在2025年的北交所上市潮中，天康制藥股份有限公司的登場顯得頗為耐人尋味。

作為老牌上市公司天康生物(002100.SZ)分拆上市的“嫡長子”，它不僅承載著母公司資產(chǎn)重估的期望，更試圖在動(dòng)保行業(yè)最為凜冽的寒冬中講述一個(gè)關(guān)于“高成長”的故事。

然而，剝離掉招股書中那些宏大的戰(zhàn)略敘事，深入到數(shù)百頁的問詢函回復(fù)與財(cái)務(wù)明細(xì)的顆粒度時(shí)，呈現(xiàn)出的卻是一幅充滿矛盾的圖景：在下游養(yǎng)殖客戶集體“縮表”的時(shí)刻，上游疫苗廠商卻在進(jìn)行“反重力”的產(chǎn)能擴(kuò)張；在主營業(yè)務(wù)造血能力因價(jià)格戰(zhàn)而甚至失血的關(guān)口，一筆精準(zhǔn)的非經(jīng)常性損益卻神奇地托舉了利潤曲線。

01

重資產(chǎn)投資博弈

經(jīng)營杠桿懸劍

翻開天康制藥的資產(chǎn)負(fù)債表，最令人心驚肉跳的并非負(fù)債率的波動(dòng)，而是固定資產(chǎn)欄目下那條陡峭上升的曲線，其核心震源來自“蘇州基地動(dòng)物疫苗研發(fā)生產(chǎn)新建項(xiàng)目”。

根據(jù)二輪問詢回復(fù)披露的數(shù)據(jù)，2024年下半年，該基地的大規(guī)模轉(zhuǎn)固導(dǎo)致固定資產(chǎn)賬面價(jià)值激增，直接引爆了折舊成本的炸彈。

數(shù)據(jù)顯示，僅2025年上半年，天康制藥固定資產(chǎn)折舊額就高達(dá)8496.35萬元，其中蘇州基地單獨(dú)貢獻(xiàn)了3499.38萬元的折舊壓力，并且公司坦承：“蘇州基地轉(zhuǎn)固使得本期新增折舊費(fèi)用……短期內(nèi)無法較快產(chǎn)生效益”。

這一數(shù)據(jù)的意外之處在于，它發(fā)生在一個(gè)行業(yè)需求極度疲軟的時(shí)間窗口。

若這一資本開支行為置于產(chǎn)業(yè)周期的宏觀背景下審視，才能理解其中的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2023年至2025年，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)正處于最為慘烈的“去產(chǎn)能”與“反內(nèi)卷”階段。

下游的核心客戶群——包括牧原股份、溫氏股份、新希望等巨頭，無一不在通過嚴(yán)控資本開支、降低存欄密度來熬過漫長的虧損周期。

然而，作為上游供應(yīng)商的天康制藥，卻選擇在此時(shí)投產(chǎn)一個(gè)不僅產(chǎn)能巨大且折舊負(fù)擔(dān)極重的項(xiàng)目。

本來，天康制藥布病疫苗現(xiàn)有產(chǎn)能1.5億頭份，報(bào)告期內(nèi)該產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別只有 36.02%、 43.72%、44.44%、34.61%，整體產(chǎn)能利用率較低，2025年上半年，主要產(chǎn)品滅活疫苗、活疫苗的產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降。

這種“逆周期擴(kuò)張”在戰(zhàn)略上或許可以解釋為“彎道超車”的布局，但在財(cái)務(wù)模型上，它直接導(dǎo)致了公司經(jīng)營杠桿的急劇升高。

經(jīng)營杠桿的升高意味著企業(yè)利潤對(duì)銷量的敏感度被指數(shù)級(jí)放大。

在固定資產(chǎn)折舊大幅攀升的背景下，一旦營收端出現(xiàn)微小的波動(dòng)，凈利潤就可能出現(xiàn)斷崖式下跌。

事實(shí)也驗(yàn)證了這一推演：2025年1-6月，天康制藥的營收同比微跌1.24%，這本應(yīng)是一個(gè)溫和的調(diào)整信號(hào)，但結(jié)合其毛利率從2022年的63.83%一路下滑至2024年的61.56%，再到2025年1-9月的60.3%來看，單位產(chǎn)品的盈利能力正在被高昂的制造費(fèi)用迅速侵蝕。

蘇州基地的投產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是給公司裝上了一個(gè)“不成功便成仁”的加速器——如果未來2年行業(yè)需求不能報(bào)復(fù)性反彈，這座現(xiàn)代化的工廠將極有可能從“利潤引擎”淪為吞噬現(xiàn)金流的“資產(chǎn)黑洞”。

02

茂興生物慷慨解囊

2340萬精準(zhǔn)救援

如果說資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)是顯性的，那么利潤表上的操作則顯得更為隱秘而精巧。2025年上半年，在營收下滑的逆風(fēng)局中，天康制藥竟然交出了一份歸母凈利潤逆勢增長9.76%(達(dá)到1.05億元)的答卷。

這種營收增速與利潤增速背離的“剪刀差”，在財(cái)務(wù)分析中往往是需要高度警惕的異常信號(hào)。

深入拆解其利潤構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)，真正支撐起這份業(yè)績?cè)鲩L的，并非來自疫苗銷售的主業(yè)利潤，而是源于一筆高達(dá)2340.87萬元的營業(yè)外收入——這一數(shù)字在去年同期僅為區(qū)區(qū)45.28萬元。

這筆“從天而降”的巨款，在二輪問詢回復(fù)的第14-18頁被揭開了面紗。其核心來源是公司與供應(yīng)商“茂興生物科技有限公司”達(dá)成的一項(xiàng)關(guān)于豬瘟E2疫苗技術(shù)授權(quán)費(fèi)的豁免協(xié)議。

根據(jù)原合同，當(dāng)產(chǎn)品毛利超過50%，天康制藥需按銷售額的10%支付技術(shù)使用費(fèi)。然而，在2025年3月的IPO申報(bào)的關(guān)鍵沖刺期，雙方突然簽署了一份《補(bǔ)充協(xié)議》，將技術(shù)使用費(fèi)比例直接“腰斬”至5%，且具有追溯力——即豁免了此前已計(jì)提但未支付的費(fèi)用。

這一商業(yè)行為的邏輯充滿了疑點(diǎn)。在正常的商業(yè)博弈中，技術(shù)授權(quán)方通常處于強(qiáng)勢地位，尤其是在該疫苗產(chǎn)品已經(jīng)商業(yè)化并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的階段。

茂興生物為何愿意在天康制藥上市前夕，白白放棄高達(dá)1029.26萬元的產(chǎn)品銷售提成差額以及1021.70萬元的再授權(quán)費(fèi)用？

這筆總計(jì)超過2000萬元的損益沖回，雖然在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上通過了審計(jì)師的核查，被認(rèn)定為“偶發(fā)性交易”，但其時(shí)間點(diǎn)的精準(zhǔn)性，恰好覆蓋了蘇州基地折舊帶來的利潤缺口，讓人不得不懷疑這是否是一次精心設(shè)計(jì)的“財(cái)務(wù)洗澡”。

如果剔除這筆非經(jīng)常性損益，公司扣非后的歸母凈利潤實(shí)際上同比下滑了7.12%，這才是天康制藥真實(shí)的盈利面貌。

03

政采紅利退潮

匯款比例不足15%

天康制藥的營收結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷一場痛苦的“換血”。長期以來，作為國家定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)，政府采購(政采苗)一直是其業(yè)績的壓艙石。

然而，隨著國家“先打后補(bǔ)”政策的全面推行，政采市場的紅利正在肉眼可見地消退。

招股書數(shù)據(jù)顯示，公司的政采收入占比已從2022年的56.42%一路下滑至2024年的49.38%。

更致命的是價(jià)格體系的崩塌——以核心單品口蹄疫疫苗為例，其政采模式的平均單價(jià)已從2022年的約7288元/萬毫升，斷崖式下跌至2025年H1的5827元/萬毫升。

這表明，政府市場已經(jīng)不再是一個(gè)可以躺著賺錢的“溫床”，而變成了一個(gè)比拼成本極致的“紅海”。

為了對(duì)沖政采業(yè)務(wù)的萎縮，天康制藥不得不將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向大型養(yǎng)殖集團(tuán)直銷客戶。然而，這條轉(zhuǎn)型之路同樣布滿荊棘。

直銷模式雖然看似面對(duì)的是市場化程度更高的客戶，但在當(dāng)前養(yǎng)殖業(yè)巨頭普遍虧損的背景下，這些大客戶擁有著極強(qiáng)的議價(jià)能力。

最典型的案例莫過于牧原股份——在2023-2024年，牧原曾迅速躥升為公司第一大客戶，但在2025年上半年，天康對(duì)牧原的銷售金額卻同比暴跌了72.19%。

問詢回復(fù)中關(guān)于這一暴跌的解釋揭示了殘酷的商業(yè)真相：除了客戶防疫策略的調(diào)整外，“原有合作產(chǎn)品價(jià)格下降”是核心原因。

為了維系與這些巨頭的合作，天康制藥不得不大幅讓利，導(dǎo)致直銷模式的毛利率從2022年的70.41%大幅下滑至2024年的58.22%。

這陷入了一個(gè)經(jīng)典的“囚徒困境”：不降價(jià)就會(huì)丟掉市場份額，降價(jià)則會(huì)犧牲利潤率。這種“以價(jià)換量”的策略在2025年上半年甚至失效了，出現(xiàn)了量價(jià)齊跌的局面。

耐人尋味的是，公司存在大量“經(jīng)銷商同時(shí)也是推廣服務(wù)商”的情況。邏輯上，經(jīng)銷商買斷產(chǎn)品后應(yīng)自行負(fù)責(zé)銷售，但公司卻向其支付額外的“推廣服務(wù)費(fèi)”。這在財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)上可能是面對(duì)市場變化開展的一種變相的銷售折讓或渠道返利。

并且報(bào)告期末，天康制藥應(yīng)收賬款余額4.82億元，其中政采客戶占比72.32%，直銷、經(jīng)銷客戶逾期金額為4280.79萬元。截至2025年8月末應(yīng)收賬款的回款比例僅為14.92%。

這充分說明，在行業(yè)下行周期中，作為上游供應(yīng)商的天康制藥，其護(hù)城河并沒有想象中那么深，面對(duì)下游巨頭的成本收縮，它幾乎沒有太多的還手之力。

04

外部依賴占比大

自主研發(fā)待進(jìn)步

作為一家擬上市的生物制藥企業(yè)，“科創(chuàng)屬性”本應(yīng)是其估值溢價(jià)的核心支撐。天康制藥在招股書中不遺余力地展示其擁有的28項(xiàng)新獸藥證書，試圖打造一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的生物科技公司形象。

然而，抽絲剝繭地分析其研發(fā)模式時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)其技術(shù)底座存在嚴(yán)重的“外部依賴癥”。截至2025年6月，公司持有的新獸藥證書中，通過合作研發(fā)取得的占比高達(dá)46.43%，技術(shù)引進(jìn)占比28.57%，而完全自主研發(fā)的比例僅為25%。

這種依賴性在核心大單品上表現(xiàn)得尤為明顯。無論是口蹄疫疫苗還是禽流感疫苗，其核心毒株和技術(shù)路線主要來源于蘭州獸醫(yī)研究所、哈爾濱獸醫(yī)研究所等“國家隊(duì)”科研機(jī)構(gòu)。

雖然公司辯稱這是行業(yè)慣例，但在監(jiān)管層反復(fù)追問的“技術(shù)獨(dú)立性”問題面前，這種解釋顯得頗為蒼白。

在這些合作中，天康制藥往往扮演的是“中試與產(chǎn)業(yè)化”的角色，即負(fù)責(zé)將實(shí)驗(yàn)室成果轉(zhuǎn)化為工業(yè)產(chǎn)品，而非源頭創(chuàng)新的主導(dǎo)者。這意味著，公司更像是一個(gè)高端的CRO/CMO(代工/生產(chǎn))公司”，而非擁有基礎(chǔ)科研能力的“創(chuàng)新藥企”。

天康制藥的回復(fù)承認(rèn)了“技術(shù)引進(jìn)模式下...生產(chǎn)技術(shù)未公開，在轉(zhuǎn)讓方指導(dǎo)下生產(chǎn)”。這表明公司在核心大單品上可能只是一個(gè)“高級(jí)制造車間”。

此外，公司雖然在2024年錄得高達(dá)14.88%的研發(fā)費(fèi)用率，這一數(shù)字遠(yuǎn)超行業(yè)約10%平均水平，但需要警惕其中的“水分”。

結(jié)合蘇州基地轉(zhuǎn)固事件，研發(fā)費(fèi)用中相當(dāng)一部分極有可能是研發(fā)大樓和昂貴設(shè)備的折舊攤銷，而非真正用于招募頂尖科學(xué)家或進(jìn)行底層技術(shù)探索的資金。

這一推斷并非沒有根據(jù)。2022-2024年天康制藥折舊攤銷在研發(fā)費(fèi)用中的占比平均約為30%。反觀可比公司折舊攤銷在研發(fā)費(fèi)用中的占比，生物科技的占比不到20%，瑞普生物占比約為15%，科前生物約為10%左右，普萊柯約為20%，申聯(lián)生物約為20%，永順生物約為18%。

這種由重資產(chǎn)帶來的“被動(dòng)式高研發(fā)投入”，與真正的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)有著本質(zhì)的區(qū)別。

如果剝離掉這些硬件折舊，其實(shí)際用于軟性研發(fā)的投入強(qiáng)度或許并沒有報(bào)表上看起來那么美。

結(jié)語

透過招股書與問詢回復(fù)的層層迷霧，可見天康制藥并非一家具備高成長性、高技術(shù)壁壘的“生物科技”公司，而更像是一家深陷豬周期泥潭、依賴重資產(chǎn)投入、在紅海市場中艱難搏殺的“高端制造業(yè)”企業(yè)。

其面臨的挑戰(zhàn)是全方位的：資產(chǎn)端的高折舊壓力、利潤端的非經(jīng)常性損益依賴、渠道端的價(jià)格戰(zhàn)絞殺以及技術(shù)端的外部依賴。

對(duì)于二級(jí)市場的投資者而言，這意味著對(duì)天康制藥的估值邏輯需要進(jìn)行根本性的重構(gòu)。