作者丨李海倫

這是一種“長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值”和“短期現(xiàn)實(shí)矛盾”的極端情緒釋放。

過去一周多，A股商業(yè)航天板塊上演了一場(chǎng)“過山車”。前期集體拉升、龍頭市值快速重估，隨后的1月13日又突然出現(xiàn)集體跳水，十余只個(gè)股跌停，短線情緒從興奮轉(zhuǎn)向觀望。這種短線的暴漲暴跌，充分體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)航天的復(fù)雜心理——既有政策利好、技術(shù)突破帶來的想象，也有對(duì)未來不確定性的擔(dān)憂。

在這樣的大背景下，也影響著籌備IPO的商業(yè)航天公司們。

2026年1月初，當(dāng)藍(lán)箭航天出現(xiàn)在中證協(xié)公布的首批現(xiàn)場(chǎng)檢查名單上時(shí)，輿論的焦點(diǎn)迅速聚焦在藍(lán)箭的虧損數(shù)字上：從2022年起到2025年上半年（約三年半）累計(jì)虧損近35億元，而2025年上半年?duì)I收僅3643萬元。

這組財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)引發(fā)了大眾一個(gè)直觀的疑問：這正常嗎？一家連續(xù)虧損的公司，憑什么能走到IPO這一步?

在科創(chuàng)板設(shè)立之前（傳統(tǒng)核準(zhǔn)制時(shí)代），A股主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的上市審核確實(shí)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況有嚴(yán)格的盈利要求，其中包括但不限于“連續(xù)盈利”或“累計(jì)凈利潤(rùn)指標(biāo)”等條件，這導(dǎo)致了很多虧損公司無法通過審核進(jìn)入資本市場(chǎng)。但隨著2019年科創(chuàng)板推出的五套差異化上市標(biāo)準(zhǔn)，為高研發(fā)、長(zhǎng)周期的硬科技企業(yè)打開了一扇新門。

2025年12月26日，監(jiān)管層更進(jìn)一步，專門針對(duì)商業(yè)火箭企業(yè)發(fā)布《上海證券交易所發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第9號(hào)——商業(yè)火箭企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》從業(yè)務(wù)范圍、技術(shù)屬性、行業(yè)地位等七個(gè)維度，細(xì)化了適用第五套標(biāo)準(zhǔn)的具體要求，給商業(yè)火箭公司發(fā)了一張可進(jìn)入資本市場(chǎng)的“身份證”。

當(dāng)盈利不再是唯一標(biāo)尺，對(duì)于投資者和觀察者而言，理解商業(yè)火箭企業(yè)的IPO更多的關(guān)鍵，在于理解幾個(gè)核心問題：商業(yè)航天的虧損究竟特殊在哪里?這個(gè)行業(yè)的盈利拐點(diǎn)何時(shí)到來?二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)又在哪里?

商業(yè)航天只有完成“入軌 → 復(fù)用 → 批量 → 降本”的閉環(huán)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)才會(huì)發(fā)生根本性變化。這是SpaceX經(jīng)過21年才盈利的過程，而一大批商業(yè)航天公司正在經(jīng)歷這個(gè)階段性的閉環(huán)。

PART 01

當(dāng)虧損是常態(tài)

當(dāng)輿論聚焦藍(lán)箭航天累計(jì)的巨額虧損時(shí)，一個(gè)容易被忽略的事實(shí)是：藍(lán)箭航天并非個(gè)案，而是整個(gè)商業(yè)火箭行業(yè)的常態(tài)。

目前，多家正在推進(jìn)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)的商業(yè)火箭公司，包括星河動(dòng)力、中科宇航、天兵科技、星際榮耀等， 它們大多尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，仍處于“技術(shù)驗(yàn)證”的關(guān)鍵階段。

中科協(xié)航天科普專家顏翔表示：“商業(yè)火箭企業(yè)普遍虧損并非偶然，而是行業(yè)必經(jīng)路徑，因?yàn)檫@是一門高技術(shù)門檻、重研發(fā)投入的產(chǎn)業(yè)，前期必須經(jīng)歷大量實(shí)驗(yàn)與測(cè)試，成本巨大且無法繞開，因此早期收入必然難以覆蓋支出”。

顏翔認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在四方面：

一是源自軍工與科研體系，不具備互聯(lián)網(wǎng)式低成本試錯(cuò)路徑，必須先把能力做出來再談商業(yè)模式；

二是市場(chǎng)仍處萌芽期，客戶集中在政府、軍方和科研機(jī)構(gòu)，發(fā)射需求有限、收入規(guī)模偏??；

三是行業(yè)處于規(guī)模預(yù)期階段，未來如星座建設(shè)與衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)放量后，需求才會(huì)真正擴(kuò)大，現(xiàn)在的虧損更多是在“押注未來”；

四是行業(yè)正向液體火箭與可復(fù)用技術(shù)迭代，這些路線本身投入更高，大量融資被用于試驗(yàn)與技術(shù)積累。

更關(guān)鍵的是，火箭行業(yè)的“產(chǎn)品驗(yàn)證邏輯”極為特殊：只有成功入軌，才能證明產(chǎn)品可用；而要做到成功入軌，必須先經(jīng)歷大量的投入和失敗。這形成了一個(gè)殘酷的悖論：不燒錢就沒有產(chǎn)品,沒有產(chǎn)品就無法證明技術(shù),無法證明技術(shù)就拿不到訂單。

這個(gè)悖論的另一面,也解釋了為何這些企業(yè)“動(dòng)輒燒掉數(shù)十億，卻只賺回幾千萬”。

以藍(lán)箭航天為例，從披露的公開招股書來看，其營(yíng)收主要來自火箭發(fā)射服務(wù)和技術(shù)開發(fā)服務(wù)兩塊，這兩塊目前規(guī)模都很小、波動(dòng)較大，遠(yuǎn)不足以覆蓋巨額研發(fā)和運(yùn)營(yíng)成本，這也解釋了它“燒錢多、收入少”的核心矛盾。

此外，一位航天從業(yè)者表示：“商業(yè)火箭的客戶決策周期極長(zhǎng)。一個(gè)衛(wèi)星發(fā)射項(xiàng)目，從意向到簽約，往往需要1-2年；從簽約到實(shí)際發(fā)射，又需要數(shù)月甚至一年的準(zhǔn)備期”。收入確認(rèn)滯后于研發(fā)投入，這是行業(yè)特性決定的。

因此，在這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，“虧損”更像是研發(fā)期間的生產(chǎn)成本，而不是商業(yè)失敗的結(jié)果。

PART 02

虧損上市的底層邏輯

在這樣的行業(yè)背景下，企業(yè)想熬過關(guān)鍵階段，單靠自己撐不住，所以必須借助資本市場(chǎng)來繼續(xù)往前走。

一位券商分析師說：“對(duì)于火箭企業(yè)而言，真正意義的商業(yè)拐點(diǎn)并不發(fā)生在‘第一枚火箭入軌’的那一刻，而是發(fā)生在大規(guī)模生產(chǎn)能力形成、重復(fù)使用技術(shù)成熟、發(fā)射頻次足夠穩(wěn)定的階段。這個(gè)過程需要是幾十億元甚至上百億元的持續(xù)投入”。

在這個(gè)量級(jí)下，傳統(tǒng)VC資金和政府項(xiàng)目制投入已經(jīng)無法滿足需求，而銀行貸款又無法支持“高研發(fā)+低收入”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)因此成為商業(yè)航天的關(guān)鍵燃料：它可以提供更低的成本、更長(zhǎng)的周期，以及更可持續(xù)的資金來源。對(duì)企業(yè)而言，上市不是終點(diǎn)，而是跨過產(chǎn)業(yè)化階段的臺(tái)階。在這個(gè)意義上，“虧損上市”并不是異常，而是全球深科技行業(yè)的普遍路徑。

從競(jìng)爭(zhēng)角度看，商業(yè)航天是一個(gè)“時(shí)間換空間”的賽道。誰越早完成技術(shù)驗(yàn)證和產(chǎn)能擴(kuò)張，就越可能在未來星座部署、低軌通信、太空基建等市場(chǎng)中占據(jù)位置。以 SpaceX 為例，F(xiàn)alcon 9 率先實(shí)現(xiàn)一級(jí)回收與多次復(fù)用，在有限時(shí)間內(nèi)完成技術(shù)驗(yàn)證和高頻發(fā)射，迅速拉開成本差距，搶先占據(jù)了全球商業(yè)發(fā)射市場(chǎng)空間。

在制度層面，中國(guó)的資本市場(chǎng)正主動(dòng)為這類企業(yè)打開窗口?？苿?chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)明確允許“未盈利但具有核心技術(shù)、屬于重點(diǎn)領(lǐng)域的科技企業(yè)”上市，這意味著明確接納深科技行業(yè)的“虧損屬性”。換言之，制度本身已經(jīng)回答了“虧損能不能上市”的問題。

商業(yè)航天領(lǐng)域早期投資機(jī)構(gòu)元航資本創(chuàng)始合伙人陳東說：“此次開放未盈利商業(yè)火箭公司上市，本質(zhì)上是國(guó)家戰(zhàn)略意志、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和資本市場(chǎng)功能的一次交匯對(duì)接，核心是利用資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略，催化關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。“

陳東認(rèn)為，現(xiàn)階段仍屬商業(yè)航天發(fā)展的早期和研發(fā)的重投入期，商業(yè)火箭企業(yè)上市能夠極大拓展其融資渠道，是支撐其挺過投入期，邁向回報(bào)期的關(guān)鍵一步。

PART 03

上市之后的變化

上市對(duì)一家火箭企業(yè)最直接的影響，首先發(fā)生在錢的流向上。

一位商業(yè)航天從業(yè)者指出，商業(yè)火箭公司的上市是一次從“實(shí)驗(yàn)室邏輯”到“工廠邏輯”的遷移。

一方面，資金流向會(huì)發(fā)生變化。上市前的資金主要用于“證明火箭能飛”，上市后的資金將用于如何“讓火箭能批量飛”，“讓火箭能便宜地飛”，這意味著供應(yīng)鏈、產(chǎn)能、可復(fù)用能力和標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)體系會(huì)成為投入重點(diǎn)。

元航資本創(chuàng)始合伙人陳東強(qiáng)調(diào)，商業(yè)火箭企業(yè)上市后首要任務(wù)不是繼續(xù)做“科研展示”，而是盡快提供可交付、可靠的商業(yè)運(yùn)力。陳東說：“如果上市之后還停留在科研型、演示型階段性的成果里，而無法形成穩(wěn)定的商業(yè)發(fā)射能力，二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)買賬?！痹谒磥恚鲜屑仁巧虡I(yè)火箭企業(yè)發(fā)展的加速器，也意味著更嚴(yán)格的商業(yè)化要求與兌現(xiàn)周期。

另一方面，客戶結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。企業(yè)與客戶之間的信任基礎(chǔ)也會(huì)隨之提升。

比如火箭企業(yè)的早期客戶主要是政府、軍方或科研機(jī)構(gòu),合作模式往往是項(xiàng)目制、試驗(yàn)性質(zhì)的一次性采購。在這個(gè)背景下，客戶也會(huì)產(chǎn)生很多顧慮:這家公司能不能活到下一次發(fā)射?技術(shù)路線會(huì)不會(huì)中途調(diào)整?團(tuán)隊(duì)會(huì)不會(huì)因?yàn)橘Y金鏈斷裂而解散?

上市提供了一種可信度背書。財(cái)務(wù)透明、監(jiān)管約束、持續(xù)融資能力等，這些都會(huì)降低客戶的決策風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，上市意味著企業(yè)不再是“活一天算一天”，而是進(jìn)入了資本市場(chǎng)的可持續(xù)運(yùn)行軌道。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，商業(yè)航天一旦完成“入軌 → 復(fù)用 → 批量 → 降本”的階段性閉環(huán)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生根本變化。這也正是SpaceX經(jīng)歷的路徑：虧損累計(jì)十余年，近五年隨著星鏈與高頻發(fā)射實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，直到2023年第一季度首次被披露實(shí)現(xiàn)盈利。

更深遠(yuǎn)的影響發(fā)生在產(chǎn)業(yè)層面。

有商業(yè)航天從業(yè)者說，過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)商業(yè)航天更像是幾家企業(yè)各自“單打獨(dú)斗”。為了能夠把火箭造出來，每家公司都會(huì)自己搞發(fā)動(dòng)機(jī)、做結(jié)構(gòu)件、建測(cè)試臺(tái)架，幾乎什么都要自己來。這種全能型打法在驗(yàn)證技術(shù)時(shí)是必要的，但到了“量產(chǎn)”階段就會(huì)變成負(fù)擔(dān)：成本高、效率低，也帶不動(dòng)一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

一旦企業(yè)上市，帶來了更穩(wěn)定的資金來源，也讓企業(yè)能夠提前制定采購計(jì)劃和產(chǎn)能規(guī)劃。當(dāng)頭部企業(yè)開始給出明確的批量需求時(shí)，上下游供應(yīng)鏈才有理由投資設(shè)備、擴(kuò)建產(chǎn)線、做專業(yè)分工，產(chǎn)業(yè)鏈也就從“跟著做研發(fā)”，逐漸轉(zhuǎn)向“做專業(yè)制造”。這才是商業(yè)航天走向規(guī)?；年P(guān)鍵一步。

PART 04

變現(xiàn)拐點(diǎn)何時(shí)到來

當(dāng)然，上市不是終點(diǎn), 是一場(chǎng)從未被驗(yàn)證的轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。

SpaceX用了近21年才首次盈利，這21年里經(jīng)歷了無數(shù)次失敗、質(zhì)疑和瀕臨破產(chǎn)。中國(guó)的商業(yè)航天企業(yè)能否縮短和穿越這個(gè)周期，仍是一個(gè)開放性的問題。

過去幾年，商業(yè)航天的關(guān)注點(diǎn)幾乎全部落在“能不能發(fā)射成功”這一問題上。入軌、回收、垂直降落等技術(shù)節(jié)點(diǎn)構(gòu)成了行業(yè)的興奮點(diǎn)。但對(duì)于一家商業(yè)公司而言，“能飛起來”只是入場(chǎng)券，距離“能賺錢”還隔著一條長(zhǎng)長(zhǎng)的路。這其中，需要穿過幾個(gè)關(guān)鍵的拐點(diǎn)。

第一個(gè)拐點(diǎn)

重復(fù)使用運(yùn)載火箭何時(shí)真正落地

對(duì)于中國(guó)商業(yè)航天企業(yè)而言，這個(gè)拐點(diǎn)正在逼近。2025年12月，藍(lán)箭航天的朱雀三號(hào)遙一運(yùn)載火箭二級(jí)進(jìn)入預(yù)定軌道，一級(jí)進(jìn)行了返回回收?qǐng)龅脑囼?yàn)，成為中國(guó)首枚發(fā)射且入軌成功的重復(fù)使用運(yùn)載火箭。

不過，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，技術(shù)驗(yàn)證不等于商業(yè)化落地?！翱芍貜?fù)使用技術(shù)的真正價(jià)值，體現(xiàn)在能否實(shí)現(xiàn)高頻次、低成本、高可靠性的常態(tài)化運(yùn)行”，一位商業(yè)航天科普專家說，“這需要火箭不僅能回收,還能快速翻新再飛；不僅能回收，還能實(shí)現(xiàn)90%以上的回收成功率；不僅一級(jí)可回收，二級(jí)、整流罩也能回收復(fù)用。這需要數(shù)十次甚至上百次的發(fā)射迭代”。

第二個(gè)拐點(diǎn)

商業(yè)衛(wèi)星市場(chǎng)爆發(fā)

如果說重復(fù)使用運(yùn)載火箭決定了商業(yè)航天能不能“降本”，那么商業(yè)衛(wèi)星市場(chǎng)則決定了火箭產(chǎn)業(yè)能不能“放大”。這背后有一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯：沒有衛(wèi)星，就沒有發(fā)射需求；沒有需求，就沒有規(guī)模效應(yīng)。

目前，火箭發(fā)射的客戶來源主要分為兩類：第一類是國(guó)家隊(duì)與科研機(jī)構(gòu)，包括執(zhí)行重大航天工程和科學(xué)探測(cè)任務(wù)；第二類則是商業(yè)衛(wèi)星公司，例如從事遙感、物聯(lián)網(wǎng)、通信等業(yè)務(wù)的企業(yè)。

從理論上講，商業(yè)航天的火箭主市場(chǎng)來自第二類客戶。無論是遙感衛(wèi)星、低軌通信衛(wèi)星、還是物聯(lián)網(wǎng)衛(wèi)星，都必須通過火箭入軌完成組網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)和更新?lián)Q代。目前來看，商業(yè)衛(wèi)星市場(chǎng)仍處于早期階段，并沒有形成足夠大的“發(fā)射頻次需求”。

不過，衛(wèi)星應(yīng)用本身的商業(yè)場(chǎng)景在未來會(huì)很快發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化, 走向“行業(yè)級(jí)大規(guī)模部署”。根據(jù)國(guó)際電信聯(lián)盟（ITU）官網(wǎng)最新披露的信息顯示：2025年12月25日至31日期間，我國(guó)正式向ITU提交了新增約20.3萬顆衛(wèi)星的頻率與軌道資源申請(qǐng)，覆蓋14個(gè)衛(wèi)星星座體系，并涉及中低軌道資源。這是我國(guó)迄今為止規(guī)模最大的一次國(guó)際頻軌集中申報(bào)行動(dòng)，也意味著未來低軌衛(wèi)星組網(wǎng)與商業(yè)部署的空間正在被提前規(guī)劃。

屆時(shí)，誰的火箭便宜、可靠、發(fā)射頻率高，誰就能吃到這塊蛋糕。

第三個(gè)拐點(diǎn)

規(guī)?；a(chǎn)，成本實(shí)現(xiàn)大幅下降

現(xiàn)在商業(yè)火箭企業(yè)大多是“手工作坊”模式。每枚火箭都像定制品，生產(chǎn)周期長(zhǎng)、成本高。如果哪家公司率先實(shí)現(xiàn)流水線生產(chǎn)，像造汽車一樣造火箭，成本就會(huì)斷崖式下降。

舉個(gè)例子，一家商業(yè)火箭公司目前一年發(fā)射幾次，每次都要?jiǎng)訂T大量人力物力。但如果年發(fā)射量達(dá)到20次、50次，很多環(huán)節(jié)就可以標(biāo)準(zhǔn)化、自動(dòng)化，火箭零部件批量采購價(jià)格能降30%，地面測(cè)試流程壓縮一半時(shí)間，發(fā)射團(tuán)隊(duì)的人力成本被攤薄。這時(shí)候，單次發(fā)射成本會(huì)迅速下降，毛利率從負(fù)數(shù)變成正數(shù)。

總的來說，對(duì)于即將登陸二級(jí)市場(chǎng)的商業(yè)火箭企業(yè)們來說，上市只是萬里長(zhǎng)征的第一步，后面還有更難的關(guān)卡。

這是一場(chǎng)時(shí)間與資本的賽跑，也是一場(chǎng)技術(shù)與市場(chǎng)的博弈。

>End

本文轉(zhuǎn)載自“騰訊科技”，原標(biāo)題《商業(yè)航天股暴漲暴跌、動(dòng)輒虧損幾十億，拆解背后燒錢邏輯》。

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