真正的投資回報永遠(yuǎn)源于穿透周期迷霧的深度認(rèn)知與堅定持有。

來源 |他山之石觀投資

過去兩年，我們除了能感到中國市場明顯變好外，也能感受到海外投資者對中國的關(guān)注在不斷增加。

而再往前看，在21年之后的兩年，我們看到的卻是不同的場景，很多海外投資者都在減少中國市場倉位，甚至撤出中國。

這些變化引出的話題是，他們是投機風(fēng)格的快速來去，還是看到中國市場更長期的變化，存在長期的投資機會？

這個問題，柏基投資（Baillie Gifford）是少有的適合回答的人之一。

柏基投資作為超長期投資者，從來對市場持有長期看法。

即使在中國市場最艱難，大量海外投資者撤出的時候，依然堅持投資中國市場。

柏基投資的看法，可以從長期視角，給我們很好的借鑒。

柏基投資在2025年12月于倫敦舉辦了一場私人投資論壇中，中國成長投資團隊和美國成長投資團隊分享了兩個國家在全球成長引擎中的關(guān)鍵作用。

這個主題有意思的不僅在于對中國市場的看法，而且可以將中國和美國一起拿起來比較。

柏基認(rèn)為，對于中國，投資者應(yīng)該重新審視中國，需超越將中國視為“制造業(yè)超級大國”的過時觀念。

中國正從“追趕者”轉(zhuǎn)變?yōu)?/strong>“超越者”，在電動汽車、人工智能、消費應(yīng)用和工業(yè)機器人等領(lǐng)域展現(xiàn)出令人矚目的創(chuàng)新能力。

經(jīng)濟增長引擎已從出口和基礎(chǔ)設(shè)施，轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費、服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新型私營企業(yè)。

盡管面臨房地產(chǎn)調(diào)整、通縮壓力及地緣政治風(fēng)險，但政策已轉(zhuǎn)向務(wù)實，更加注重提振居民消費、明確監(jiān)管邊界并支持私營部門，形成了“新的監(jiān)管平衡”。

中國擁有高額居民儲蓄和龐大的內(nèi)需市場，為其轉(zhuǎn)型提供了潛力。

當(dāng)前全球投資配置與中國經(jīng)濟規(guī)模（占全球GDP約20%）嚴(yán)重不匹配，這也意味著巨大的估值重估空間。

而對美國來說，它也將繼續(xù)保持其作為“顛覆性創(chuàng)新領(lǐng)頭羊”的地位。

美國的優(yōu)勢根植于鼓勵冒險、容忍失敗的文化，以及全球領(lǐng)先的人才、資本和完整的技術(shù)堆棧。

美國完善的生態(tài)系統(tǒng)（風(fēng)險投資、創(chuàng)始人友好文化）使其在正在興起的人工智能革命中占據(jù)主導(dǎo)地位。

投資關(guān)鍵在于以5-10年的視野，在公司早期進(jìn)行有信念的集中投資，并有能力承受過程中的波動。

中美兩國，共同構(gòu)成了全球經(jīng)濟增長的雙引擎。

兩國市場驅(qū)動邏輯各異，也為長期投資者提供了互補的機遇。

我們將其中的精華內(nèi)容進(jìn)行編輯整理，為了閱讀方便略作調(diào)整。

01

中國的敘事變化

“如果你想看到未來，就去中國?！?/p>

這不是中國的官方宣傳口號，或者市場布道者的說法，而是一位歐洲大型跨國公司的前首席執(zhí)行官的看法。

他指出，中國不再只是“追趕”，而是在不斷超越，有時速度之快超出預(yù)期，而且往往以令人不安的方式打破舊有假設(shè)。

早些時候，一段視頻在中國社交媒體上流傳，視頻顯示由小米制造的一款電動汽車在測試跑道上擊敗了一輛保時捷，從靜止加速到100公里/小時僅用時不到兩秒。

令人驚訝的不是速度，而是軟件。

一款語音激活的人工智能助手，其TikTok風(fēng)格的界面打造的用戶體驗讓傳統(tǒng)品牌相形見絀。

福特首席執(zhí)行官稱之為：汽車行業(yè)的“警鐘”。

除了北京的機器人半程馬拉松和無人機送咖啡的景象外，還有許多跡象表明，作為世界第二大經(jīng)濟體的中國，其創(chuàng)新能力也已經(jīng)超出了許多人的想象。

盡管中國仍存在一些擔(dān)憂，但如今，中國是全球增長的引擎。

2025年，中國股市實現(xiàn)了強勁的回報。

但要評估中國市場，需要了解其結(jié)構(gòu)性變化，更好地理解風(fēng)險與回報的關(guān)系，并隨時準(zhǔn)備，識別出轉(zhuǎn)折點。

從撤退到重估

自2021年以來，很多全球投資者減少了對中國的風(fēng)險敞口，甚至完全退出。

原因有以下幾點：監(jiān)管、地產(chǎn)行業(yè)萎靡、信心不足以及地緣政治緊張局勢加劇。

也難怪悲觀情緒盛行。

然而，從2024年底開始，情況開始發(fā)生變化。

政策開始轉(zhuǎn)向，私營企業(yè)重新站穩(wěn)腳跟，創(chuàng)新加速。

那么現(xiàn)在的問題是，作為投資者，置身事外的代價是否超過了退縮的風(fēng)險。

逆風(fēng)與順風(fēng)

在國內(nèi)經(jīng)濟方面，中國經(jīng)歷了艱難時期。

地產(chǎn)行業(yè)萎靡，家庭選擇存錢而非消費。許多人質(zhì)疑，經(jīng)濟增長是否被犧牲掉了。

但自2024年下半年以來，務(wù)實主義重新恢復(fù)，也將刺激目標(biāo)對準(zhǔn)了家庭消費。

有跡象表明，這種“重居民，輕基礎(chǔ)設(shè)施”的做法正在受到青睞。

零售和服務(wù)行業(yè)正在改善，旅游、休閑和餐飲行業(yè)也是如此。

投資信托的投資組合就反映了這一趨勢，包括美團、海底撈和瑞幸咖啡。

這并不能消除房地產(chǎn)低迷和通貨緊縮等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

但這表明大家不再被動地接受逆風(fēng)，而是使用更多工具來穩(wěn)定增長。

幾年前，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管令投資者震驚，也進(jìn)一步引發(fā)了民營企業(yè)未來的擔(dān)憂。

但是自2023年以來，整體氛圍逐漸好轉(zhuǎn)。

過去一些私營企業(yè)重新亮相，高層也開始對私營部門大加贊賞。

監(jiān)管現(xiàn)在有了更明確的界限。

我們認(rèn)為這是一種“新的監(jiān)管平衡”，一種積極的狀態(tài)——

它認(rèn)識到需要私營部門的雄心、創(chuàng)新和可預(yù)測的規(guī)則。

地緣政治方面，與美國的關(guān)系長期緊張。

關(guān)稅、出口管制以及圍繞臺灣的摩擦都是風(fēng)險。

但美國目前占中國出口的比例不到15%,占GDP比例不到3%。

對大多數(shù)中國企業(yè)而言，內(nèi)需比貿(mào)易問題更重要。

針對美國芯片出口限制，中國科技公司正在構(gòu)建國內(nèi)半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)。

本土替代現(xiàn)已成為一些公司的長期增長動力。

這并不能消除地緣政治風(fēng)險，但投資者已經(jīng)可以進(jìn)行評估，而非一概避免。

中國角色在轉(zhuǎn)變

中國在全球經(jīng)濟中的角色已經(jīng)發(fā)生了變化。

2000年，美國是大多數(shù)國家的主要貿(mào)易伙伴。

到2024年，中國已成為全球約70%國家的最大貿(mào)易伙伴。

這反映了多極體系的崛起。

一段時間以來，出口已不再是推動中國經(jīng)濟增長的主要動力。

在新冠前的十年里，出口對GDP的貢獻(xiàn)就已在逐漸下降。

取而代之的是，中國經(jīng)濟正逐步向國內(nèi)消費、創(chuàng)新和私營企業(yè)轉(zhuǎn)型。

中國的家庭存有大量現(xiàn)金。

凈儲蓄大幅增加，創(chuàng)造了潛在的購買力。

新政策鼓勵消費、投資和冒險。

如今，消費已成為政治優(yōu)先事項，監(jiān)管更加明確，企業(yè)家也受到積極爭取。

私營企業(yè)是經(jīng)濟的核心，提供了大部分就業(yè)、創(chuàng)新和稅收收入。

具有象征意義的時刻，如重新與科技企業(yè)家接觸，為中國指明了方向。

未來的增長引擎不再是基礎(chǔ)設(shè)施，而是消費者、服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代工業(yè)，以及日益增長的人工智能。

創(chuàng)新型國家

過去，關(guān)于中國的討論，往往低估了國家創(chuàng)新能力。

美國在技術(shù)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，并擁有最完整的人工智能（AI）“堆棧”，但中國的大眾創(chuàng)新令人印象深刻。

DeepSeek被描述為中國的ChatGPT。

它支持人工智能的推廣，從補貼計算能力到國家在公共服務(wù)中的采用以及基礎(chǔ)設(shè)施的維護。

這對通過提高生產(chǎn)力和效率來提升股票價值具有重要意義。

其影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

在人工智能（AI）精準(zhǔn)定位的推動下，騰訊的廣告收入已經(jīng)反彈。

字節(jié)跳動的規(guī)模現(xiàn)已可與美國同行媲美。

這些公司與阿里巴巴共同構(gòu)成了中國人工智能消費生態(tài)系統(tǒng)的核心。

它們的重要性堪比美國的Meta和谷歌，但估值卻低得多。

中國不僅僅是一個制造業(yè)的故事。

它正在孕育具有全球競爭力的公司：

· 美國下載量最高的10款應(yīng)用中，有4款是中國的，包括Temu

· 中國電動汽車的產(chǎn)量約占全球的60%，電池產(chǎn)能占全球的75%以上

· 中國每年安裝的工業(yè)機器人數(shù)量超過世界其他地區(qū)的總和

國有企業(yè)仍在市場指數(shù)中占據(jù)主導(dǎo)地位，但同時也有眾多富有創(chuàng)新精神的私營企業(yè)。

我們的挑戰(zhàn)在于，如何發(fā)現(xiàn)那些潛在回報足以抵消實際風(fēng)險的私營企業(yè)。

就連消費文化也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

米老鼠曾定義了一個世紀(jì)的美國娛樂，而泡泡瑪特的毛絨玩偶拉布布則成為了全球Z世代熱愛的爆款。

這表明中國不僅在電動汽車和人工智能領(lǐng)域，而且在設(shè)計、知識產(chǎn)權(quán)和品牌方面，都在向價值鏈上游邁進(jìn)。

巨大的脫節(jié)

全球經(jīng)濟的重心已經(jīng)向中國轉(zhuǎn)移，但投資重心尚未跟上。

中國占全球GDP的比重接近20%，但股市市值僅占摩根士丹利資本國際全球指數(shù)的3%左右，甚至低于蘋果一家公司。

在一個多極化的世界中，這種不平衡顯得很脆弱。

即便是適度的再分配，也可能產(chǎn)生重大影響。

了解中國并選擇性地投資中國，可能是未來十年中更具影響力的投資決策之一。

我們是否正處于一個轉(zhuǎn)折點？極有可能。

在經(jīng)歷了幾年的艱難歲月后，投資業(yè)績有所改善，機會組合也顯得更具吸引力。

簡而言之，不利因素有所緩解，國內(nèi)需求超過了地緣的不確定性，增長機會也更為強勁。

對投資者而言，頭條新聞往往會主導(dǎo)人們對中國的思考。

但長期回報并非由每日的新聞報道所決定，而是由重塑行業(yè)、供應(yīng)鏈和消費者行為的更深層次力量所塑造。

這些轉(zhuǎn)變很少能成為新聞，但機會就蘊藏其中。

02

美國為何能夠持續(xù)創(chuàng)新

1903年，美國政府支持了一項雄心勃勃的飛行嘗試，資助了一架從波托馬克河起飛的原型機，但該機隨即墜入河中。

那次嘗試的成本相當(dāng)于今天的180萬美元。

這一突破卻源自俄亥俄州的兩名自行車機械師——奧維爾和威爾伯·萊特。

他們出于好奇心和解決實際問題的動力，以極低的成本制造出了第一架成功的動力飛機。

他們的工作重塑了一個影響世界的產(chǎn)業(yè)。

創(chuàng)新很少遵循官方的計劃。

它源于不懈的實驗、堅持不懈以及人們愿意質(zhì)疑既有假設(shè)。

美國擅長將突破性成果轉(zhuǎn)化為全球業(yè)務(wù)。

這也是我們認(rèn)為下一代改變世界的公司將會在美國涌現(xiàn)，而柏基則完全有能力從中獲益的部分原因。

柏基美國成長投資的信念建立在四個主題上：

? 我們在做什么

? 為什么美國仍是如此肥沃的增長沃土

? 我們?nèi)绾慰创磥砘貓蟮尿?qū)動因素

? 為什么識別異常值比其他任何事情都重要

當(dāng)然，在特朗普擔(dān)任總統(tǒng)期間，政治問題尤為重要。

新聞頭條喧囂不斷，政策轉(zhuǎn)變可能給人留下深遠(yuǎn)影響。

但長期投資者學(xué)會了透過喧囂看本質(zhì)。

塑造未來的公司往往比任何一屆政府都更持久。

資本的復(fù)利增長來源于幾十年的發(fā)展，而不是選舉周期。

美國成長投資信托于2018年推出，是30年來柏基投資（Baillie Gifford）推出的首個新基金。

它的宗旨是讓投資者能夠投資于美國最令人興奮的增長型企業(yè)，無論這些企業(yè)是在公開市場上市還是私有企業(yè)。

這種區(qū)別很重要。

過去十年，美國公司保持私有狀態(tài)的時間更長，它們選擇在構(gòu)建產(chǎn)品、文化和競爭優(yōu)勢的同時，在公開市場之外進(jìn)行擴張。

如今，最強勁的增長大多發(fā)生在首次公開募股（IPO）之前。

要抓住這一增長，就需要一個能夠耐心且靈活地進(jìn)行投資的結(jié)構(gòu)。

信托最多可將50%的資產(chǎn)配置給私營企業(yè)。

目前，私營企業(yè)資產(chǎn)約占投資組合的35%——

在總共73家公司中，有26家是私營企業(yè)。

這種組合使我們能夠在公司生命周期的各個階段進(jìn)行投資，而不僅僅局限于后期階段。

柏基投資在識別卓越增長業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢在于：

?投資期限

以真正的長期視角進(jìn)行投資，著眼于未來5至10年。

這使我們能夠在市場波動時保持耐心，并從最終推動大部分市場回報的少數(shù)公司中獲益。

? 信念驅(qū)動的投資組合

該產(chǎn)品本身就設(shè)計為集中投資。

柏基是真正主動的投資者，當(dāng)信念堅定時，我們準(zhǔn)備以有意義的規(guī)模持有公司股份。

? 聚焦于超常增長

能夠長期以超常速度實現(xiàn)收入和盈利增長的企業(yè)，是創(chuàng)造長期價值的引擎。

這類企業(yè)雖然罕見，但其重要性卻非同一般。

長期投資可能會讓人感到不安。

即使你早早地就發(fā)現(xiàn)了優(yōu)秀的公司，持有它們也需要堅定的信念。

而通往成功的道路很少是一帆風(fēng)順的。

我們最成功的一些投資，在投資過程中都經(jīng)歷過多次30%或以上的股價“縮水”。

英偉達(dá)在獲得32倍回報的道路上經(jīng)歷了四次30%以上的下跌。

特斯拉經(jīng)歷了六次。

這些公司的成功在事后看來顯而易見，但在當(dāng)時并非如此。

事實證明，耐心而非預(yù)見性是成功的決定性因素。

為什么是美國？

美國理想的核心在于一種信念，即個人能夠通過智慧和努力創(chuàng)造新事物、承擔(dān)風(fēng)險并改變世界。

這種信念塑造了制度、激勵措施和行為，并繼續(xù)使美國成為創(chuàng)新的沃土，正如萊特兄弟的例子所展現(xiàn)的那樣。

作為投資者，柏基投資的任務(wù)是在共識形成之前發(fā)現(xiàn)那些顛覆性的點，并在公司將這些偉大的想法轉(zhuǎn)化為持久的企業(yè)時給予支持。

尋找異常值

異常值是柏基投資的重點。

它會花費大量時間從定性評估入手，尋找異常值。

這意味著要研究商業(yè)基本面，了解公司文化，并評估未來市場的規(guī)模和形態(tài)。

這些因素很難建模，也容易被忽視，尤其是在市場聚焦于利率、通脹、地緣政治和技術(shù)炒作周期時。

但后面這些因素很少能決定長期結(jié)果。

更重要的是：

? 系統(tǒng)性變革，如商業(yè)活動向線上轉(zhuǎn)移

? 技術(shù)變革，如生成式人工智能的出現(xiàn)

? 文化變革，如向可再生能源的轉(zhuǎn)變

這些力量會在數(shù)十年間重塑需求。

處于這些力量核心位置的公司，其增長時間可能會遠(yuǎn)超市場的普遍預(yù)期。

美國的優(yōu)勢

對美國股市的信心源于技術(shù)變革的歷史。

經(jīng)濟學(xué)家卡洛塔·佩雷斯（Carlotta Perez）將經(jīng)濟進(jìn)步描述為一系列漫長的技術(shù)革命：改變行業(yè)和社會的超級周期。

過去300年里，這樣的現(xiàn)象出現(xiàn)過五次：

1. 工業(yè)革命

2. 蒸汽和鐵路

3. 鋼鐵、電力和重型工程

4. 石油、汽車與大規(guī)模生產(chǎn)

5. 信息技術(shù)

每一次革命都建立在前一次革命的基礎(chǔ)之上，這一點意義重大。

每一次革命都需要一個能夠吸收風(fēng)險、調(diào)動人才、分配資本并將突破性成果大規(guī)模商業(yè)化的生態(tài)系統(tǒng)。

在過去的三次革命中，美國都提供了完整的生態(tài)系統(tǒng)。

人工智能革命

我們正處于由人工智能驅(qū)動的第六次革命的開端。

關(guān)鍵問題不在于誰在試驗人工智能，而在于哪個國家具備能催生變革性公司的條件。

美國在人工智能“堆?！敝姓紦?jù)主導(dǎo)地位：

? 芯片：NVIDIA及其同行

? 模型：OpenAI、Anthropic等

? 基礎(chǔ)設(shè)施：AWS、Azure、Google Cloud

資本追隨能力。

2024年，美國吸引了超過1090億美元的人工智能專項風(fēng)險投資，占全球資金的80%以上。

這些資本使企業(yè)能夠在較長時間內(nèi)保持私有化規(guī)模，從而鞏固了美國的優(yōu)勢。

規(guī)模很重要。

例如，美國人口是英國的五倍，但其億萬美元級初創(chuàng)企業(yè)的數(shù)量幾乎是英國的十倍。

美國的基礎(chǔ)設(shè)施“飛輪”為其孕育下一代改變世界的公司提供了最佳機會。它結(jié)合了：

? 人才：它是吸引全球科技人才的磁石

? 資本：風(fēng)險投資市場對創(chuàng)始人友好

? 文化：鼓勵有雄心壯志，接受失敗

異常值的重要性

市場回報并非均勻分布，而是高度集中。

亨德里克?貝森賓德教授通過調(diào)查1926年至2016年間2.6萬家美國企業(yè)發(fā)現(xiàn)——

美國創(chuàng)造的所有財富中，有一半來自僅90家公司，這些公司的數(shù)量僅占總數(shù)的0.4%。

大多數(shù)公司的凈貢獻(xiàn)都不如美國國債。

成功企業(yè)創(chuàng)造的財富被其他地方造成的財富損失所抵消。

換言之，大多數(shù)公司并不重要。

長期回報取決于擁有少數(shù)幾家非凡的企業(yè)。

捕捉這些企業(yè)，就是有意識地尋找異常值。

例子包括：

?SpaceX

美國成長型公司，于2018年首次獲得私人投資。

此后，該公司憑借可重復(fù)使用的火箭和衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)改變了太空經(jīng)濟格局。

2024年，其執(zhí)行了138次發(fā)射任務(wù)，占全球發(fā)射任務(wù)總數(shù)的一半以上。

?Aurora

由谷歌、特斯拉和優(yōu)步的資深人士創(chuàng)立，正在打造一個可擴展的自動駕駛貨運平臺。

自2025年推出全自動駕駛業(yè)務(wù)以來，該平臺已累計行駛超過2萬英里。

其目標(biāo)市場是美國規(guī)模超過1150億美元的貨運市場。

從這些引領(lǐng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的公司中獲取回報，需要耐心、堅定的信念以及與眾不同的視角。

但由于美國是這些公司的天然家園，我們相信增長投資的未來仍牢牢扎根于美國。

資料來源：

Baillie Gifford：Private Investor Forum 2025, investing in great growth companies

· END ·

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