錢大媽已成為內地最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)。招股說明書顯示，2024年，錢大媽的整體GMV（商品交易總額）達到了148億元。

來源：新財富雜志綜合自證券時報、每日經濟新聞、投資界等

2026年1月12日，社區(qū)生鮮龍頭錢大媽正式遞交港股IPO申請書，向資本市場發(fā)起沖擊。

其披露的招股書卻讓其光鮮表象下的隱憂暴露：2025年前三季度營收同比下滑4.2%至83.59億元，截至9月底負債總額高達35.29億元，資產負債率飆升至196.7%。

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姐弟聯手創(chuàng)業(yè)，十年時間門店由100家增至3000家左右

根據公開報道，2011年，錢大媽創(chuàng)始人馮冀生在逛山姆會員店時，看到冷柜里陳列著一盒盒標準化的豬肉，他突然萌生了賣豬肉是大有可為的一門生意的想法。

2012年4月，錢大媽在東莞長安開出第一家豬肉專賣店，首推“不賣隔夜肉”的經營理念，這在后來被錢大媽總結為“日清模式”。

當門店開到第4家時，馮冀生邀請姐姐馮衛(wèi)華到深圳參觀。隨后馮衛(wèi)華決定賣掉房子，支持弟弟擴大經營規(guī)模，并在女兒完成中考后加入到錢大媽的創(chuàng)業(yè)旅程中。目前，馮衛(wèi)華為錢大媽的控股股東。

據悉，錢大媽門店每天晚上七點開始打七折，隨后每30分鐘增加一折，直至晚上十一點半免費送出剩余產品，以解決生鮮行業(yè)高損耗、庫存積壓的難題。

伴隨錢大媽快速直營擴張，資金很快見底，姐弟倆決定出去融資救急，但投資人的一句話卻讓他們深受打擊——“主動找上門的都不是好產品”。融資受挫，二人放棄了找投資方的念頭，決定放開加盟。

2015年起，錢大媽開放加盟，同年門店破100家，2018年突破1000家，還把門店開到了香港。2019年起，馮氏姐弟把生意進一步從華南地區(qū)拓展至華東及華中地區(qū)。招股書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽已開出2938家門店，覆蓋14個省、直轄市及特別行政區(qū)，是中國最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)。

不過，弟弟馮冀生卻慢慢淡出了。招股書披露細節(jié)——2024年12月，作為家族內部安排的一部分，馮冀生以零代價將其于JS Feng全部股權轉讓予由馮衛(wèi)華全資擁有的FWH Holding Ltd.。自此，馮衛(wèi)華成為錢大媽的控股股東。

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營收增長乏力

錢大媽以生鮮零售為核心，產品主要有動物蛋白、蔬果及冷藏加工食品三大品類。其中，動物蛋白品類包含了豬肉產品、肉禽蛋（不包括豬肉產品）和水產。2025年前三季度，公司光是豬肉產品的SPU（標準產品單位）就有36個，水產品達到132個，蔬果更是達到212個。

支撐起錢大媽營收的也是上述動物蛋白及蔬果。其中，報告期內，豬肉產品業(yè)務收入分別是26.88億元、27.40億元及18.95億元；蔬菜業(yè)務收入則分別是29.45億元、29.74億元及21.09億元。報告期內，豬肉產品和蔬菜兩項業(yè)務收入之和的占比均超過45%。

招股說明書數據顯示，公司2023年、2024年、2025年前9個月的營收分別為117.44億元、117.88億元、83.59億元；2025年前9個月，公司營收同比下降約4.2%。

公司的毛利率則由2023年的9.8%提升至2024年的10.2%，2025年前三季度進一步升至11.3%。

錢大媽的盈利水平也出現較大波動。2024年，公司的凈利潤為2.88億元，同比增長71%；截至2025年前9個月，公司凈利潤為虧損2.88億元。招股說明書稱，這受到當期確認可換股可贖回優(yōu)先股公允價值變動及股份支付費用等因素的影響。若用非香港財務報告準則來計量，2025年公司前9個月經調整凈利潤為2.15億元。

現金流方面，盡管2025年前9個月經營活動所得現金流入凈額為2.75億元，但面對35.29億元的負債總額和196.7%的資產負債率，這種現金流水平顯得杯水車薪。在此背景下，錢大媽啟動IPO的意圖變得尤為清晰。

企查查顯示，錢大媽在內地的運營實體廣州市錢大媽農產品有限公司自2014年成立以來，共經歷6次融資。該公司在2019年迎來總額近10億元的D輪融資及股權轉讓，身后站著和君資本、啟承資本、瑞勝資本、高榕創(chuàng)投、弘章資本、泰康人壽、基石資本、兼固資本、和智投資等機構，估值近百億元。

在2019年完成D輪融資后，廣州市錢大媽農產品有限公司的投后估值約為85億元至100億元，正式成為獨角獸企業(yè)。

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“蜜雪冰城”式商業(yè)模式盈利隱憂

錢大媽招股書上將成功歸因于折扣日清模式、精選產品及社區(qū)門店網絡，其“供應鏈+加盟”模式被類比為生鮮版“蜜雪冰城”。但深入拆解可見，這套模式的潛在風險已逐漸顯現，持續(xù)盈利能力亟待驗證。

數據顯示，2023年至2025年前三季度，錢大媽向加盟商銷售商品獲得的收入占總收入比重始終維持在94.5%以上。

該模式雖能低成本快速擴張，但帶來的問題也日益突出。

一方面加盟商盈利艱難，單店總投資23.68萬—80萬元，而生鮮低毛利特性導致盈利困難，2023-2025年前三季度終止合作的加盟商數量分別達572家、376家、211家，流失率并不算低；另一方面，加盟體系增長乏力，2025年前三季度加盟商銷售收入同比下滑3.4%，且近3000家門店的品控與標準化管理難度極大，可能沖擊品牌口碑。

日清折扣模式進一步壓縮盈利空間?！安毁u隔夜肉”的階梯降價策略雖精準擊中消費者對新鮮度的需求，助力其成為華南龍頭，但也主動讓渡了商品溢價。2025年前三季度綜合毛利率僅11.3%，顯著低于超市業(yè)態(tài)15%-25%的平均水平。

盡管“日清”降低了庫存損耗，但生鮮易腐、非標特性仍帶來持續(xù)損耗，疊加冷鏈物流與倉儲成本，進一步擠壓利潤。而2025年前三季度營收下滑導致規(guī)模效應難以形成，使其陷入“低毛利—增長停滯—成本難降”的惡性循環(huán)。

產品結構局限性亦不容忽視。核心收入集中于豬肉、蔬菜、水果等低毛利基礎品類，2025年前三季度合計占比超60%，且受市場價格波動影響大。公司雖嘗試拓展預制菜等高端品類，但2025年前三季度冷藏加工食品收入占比僅13.9%，尚未形成規(guī)模；自有品牌建設也面臨諸多挑戰(zhàn)，短期內難以成為盈利支柱。

錢大媽的盈利模式可以簡化為：通過向加盟商批發(fā)生鮮商品賺取差價，同時收取加盟費、管理費等。這一商業(yè)模式雖在理想狀態(tài)下能產生現金流，但其可持續(xù)性嚴重依賴于極致的運營效率、持續(xù)的規(guī)模擴張和穩(wěn)定的加盟商體系，任何一環(huán)出現問題，都可能導致整個現金流循環(huán)斷裂。

與此同時，生鮮賽道市場規(guī)模龐大且極度分散，競爭對手較多。

招股書顯示，錢大媽按生鮮GMV計算連續(xù)五年位居行業(yè)第一，2024年GMV達148億元，其中華南地區(qū)占98億元。但看似穩(wěn)固的龍頭地位，實則存在明顯區(qū)域局限，且面臨多元競爭沖擊，壓力持續(xù)升級。

以消費渠道為例，消費者購買生鮮產品的選擇十分多元：線下可通過菜市場、超市、個體夫妻店等傳統(tǒng)業(yè)態(tài)選購，也能前往錢大媽等社區(qū)生鮮連鎖門店消費；線上既可以借助綜合電商平臺下單，也能通過樸樸、小象超市等即時零售平臺享受即時配送服務，社區(qū)團購等新興業(yè)態(tài)同樣提供了便捷的購買路徑。

作為長期存在的生鮮零售業(yè)態(tài)，菜市場至今仍是國內消費者選購生鮮的主要渠道之一。但受限于傳統(tǒng)業(yè)務模式的固有短板，其難以兼顧消費者在選購便捷性等方面的多元需求，市場份額正被各類新興渠道逐步蠶食。

錢大媽在招股書中介紹，2019年，中國生鮮零售市場規(guī)模（以商品交易總額計）約為4.99萬億元。其中，菜市場渠道約為3.13萬億元，非菜市場為1.86萬億元。2024年，菜市場規(guī)模只增長至3.50萬億元，非菜市場規(guī)模則達到3.06萬億元，二者差距明顯縮小。

灼識咨詢預計，菜市場的市場規(guī)模將保持微小增幅，至2029年，生鮮零售市場規(guī)模將達到8.23萬億元，屆時菜市場規(guī)模只有3.55萬億元，剩余市場將被非菜市場渠道占領。

具體到社區(qū)生鮮賽道中，根據灼識咨詢的資料，中國社區(qū)生鮮零售市場規(guī)模已從2019年的9823億元增長至2024年的1.7萬億元，并預計將于2029年進一步增長至2.9萬億元。

目前，社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)的競爭同樣激烈。錢大媽在招股書中介紹，2024年中國前五大參與者的合計生鮮產品GMV（商品交易總額）市場份額為7.3%，排名首位的錢大媽所占份額也只有2.2%。

在此背景下，錢大媽擬持續(xù)擴大社區(qū)門店網絡。根據招股說明書，公司擬在未來五年內，將募集資金的一部分用于擴展門店網絡，目標是開設1300家加盟店及100家自營店，強化社區(qū)滲透與加盟管理能力。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

《新財富》雜志1月號

《2025證券研究行業(yè)價值報告》

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