繼續(xù)來看發(fā)布了業(yè)績快報的上市公司，中煤新集能源股份有限公司（股票簡稱：新集能源）是中國中煤控股、煤電新能源并舉的大型能源企業(yè)，也是安徽省內(nèi)四大煤炭企業(yè)之一。新集能源1989年12月開發(fā)建設(shè)，2007年12月在上交所主板上市，2016年9月劃入中國中煤管理。

新集能源現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)和項目分布在安徽和江西兩省，礦區(qū)煤炭資源總儲量101.6億噸；控股在運的電廠有板集電廠一二期和新集一礦、二礦兩座低熱值煤電廠，在建的有上饒電廠、滁州電廠和六安電廠等。

新集能源2025年的營收同比微跌3%，“俯臥撐”的模式也沒能延續(xù)，這還多少讓人意外的。去年我們看到其前三季度就高達50多億元的固定資產(chǎn)類投資，還認為其營收可能會大幅增長，在月初做年終總結(jié)的時候，我們已經(jīng)撰文檢討過這項判斷失誤了。

煤炭銷售和電力銷售仍是新集能源的兩大核心業(yè)務(wù)，不過和2024年上半年相比，電力銷售的金額和占比明顯上升，而煤炭銷售卻有所下降。其業(yè)績快報中也提到了2025年全年銷售商品煤1,969.29 萬噸（2024年為1,887.20 萬噸），上網(wǎng)電量 137.91 億度（2024年為122.55 億度），兩大業(yè)務(wù)的銷量均有明顯增長。營收下跌的主要原因很簡單，2025年的煤炭價格下跌超過15%，導致賣更多的煤，相關(guān)的收入?yún)s少了。

凈利潤下跌13.7%，比同期營收的下跌更快，產(chǎn)品價格在下跌，但可傳導的空間有限，出現(xiàn)這樣的情況，實屬正常。凈利潤在2021年創(chuàng)下26.6億元的峰值后，最近四年都沒能超過這一水平；但能夠維持在20億元以上的高水平區(qū)間波動，還是算保持住了2021年以來的良好局面。

2025年前三季度的毛利率大幅下跌，比前四年都低，煤炭價格的下降影響還是相當大的。銷售凈利率當然也在下跌，但下跌幅度并沒有毛利率大。凈資產(chǎn)收益率雖然還是優(yōu)秀級的水平，但下跌幅度就大了很多，凈資產(chǎn)收益率下滑，除了凈利潤下降的影響，還有凈資產(chǎn)持續(xù)累積的影響。

不僅有毛利率下滑的影響，還有稅金及附加占營收比上升的影響，期間費用占營收比抵消掉了0.3個百分點的影響，其他影響就只能通過影響主營業(yè)務(wù)盈利空間完成了。23.7個百分點的盈利空間還是相當可觀的，但比前四年都要低很多，差異主要就是毛利率下跌所導致的。

其他收益方面也有影響，2025年前三季度比2024年大幅下降，比2024年前三季度也是過半的降幅，主要的原因是投資收益和政府補助有所降低，而“資產(chǎn)減值損失”又有所增長。這方面的影響并不算大，但對增長率這些相對數(shù)指標的影響還是不小的。

分季度來看，營收從2024年二季度就開始了下跌的節(jié)奏，只有同年四季度出現(xiàn)過同比增長，其他的六個季度都在同比下跌。2025年的四個季度跌幅不大，特別是年中的兩個季度，跌幅都在1個百分點之內(nèi)，算是正常波動。

凈利潤的波動相對大一些，主要是2023年四季度的表現(xiàn)較差，基數(shù)較低，就導致了2024年四季度的增幅太大，實際上從2024年一季度以來的八個季度，季度間的盈利表現(xiàn)相當平滑。雖然凈利潤總體有下滑的趨勢，但已經(jīng)在2025年四季度出現(xiàn)反彈了。

毛利率的季度間波動還是比較大的，特別是2025年二季度下跌幅度太大，現(xiàn)在沒有四季度的數(shù)據(jù)，從凈利潤的表現(xiàn)看，應該比三季度的水平要高一些，至少不會低于二季度。

毛利率低只是相對自身來說的，四成左右的毛利率，在現(xiàn)在的市場中，仍然是極高的水平。由此導致高達至少一成以上，表現(xiàn)好的季度近兩成的主營業(yè)務(wù)盈利空間，這當然是相當強的存在。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)很好，不僅金額較高，穩(wěn)定性也很強。固定資產(chǎn)投資規(guī)模在2023年超過30億元，2024年達到70億元，我們還由此誤判其2025年的營收要大幅增長，這是2025年1月的文章中誤判上市公司經(jīng)營形勢的典型案例。

2025年前三季度的投資規(guī)模超過50億元，全年可能離70億元也不遠。連續(xù)大額投資會不會帶來后續(xù)的營收大幅增長呢？這次我們可要慎重一些了。

2024年末的固定資產(chǎn)大幅增長，2025年三季度末還有所下降，但在建工程的規(guī)模仍在大幅增長，也就是隨后轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的規(guī)模還是比較大的。我個人認為，這一行投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)的確定性仍是比較高的，就再來大膽一些猜測，認為其2026年的營收應該是有機會創(chuàng)下新高的，希望這次不要再錯了。

資產(chǎn)負債率在2025年三季度繼續(xù)下降，不過比2022年末和更早的年份，還是要好得多。流動比率和速動比率的水平有所提升，雖然總體水平并不算高，但考慮到其強大的“造血功能”，也就是良好的“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)，償債方面也出不啥問題。

只是，新集能源似乎無法維持高達70億元規(guī)模的固定資產(chǎn)類投資了，雖然還可以通過增加有息負債來解決，但總不能持續(xù)逆市大擴張吧，這樣做的風險還是不低的。就算償債問題不大，財務(wù)費用增長也會增加經(jīng)營的壓力。

新集能源的存貨規(guī)模很小，而且相當穩(wěn)定，占流動資產(chǎn)的比例不到一成，周轉(zhuǎn)天數(shù)也不到20天，除了電力幾乎無法存儲之外，煤炭其實主要也是價格波動較大，銷路還是沒問題的。這或許就是其敢于加大固定資產(chǎn)投資的底氣所在。這當然也有好處，那就是“速動比率”和“流動比率”的差距很小，不用在存貨方面投入太多的營運資金。

“應收票據(jù)及應收賬款”在2022年末達到了12億元，之后就沒有超過這一水平，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所上升，但也維持在30天以內(nèi)。不僅產(chǎn)品不愁銷，回款也問題不大，前面已經(jīng)看到了，除個別年份，壞賬損失也很少。

“應付票據(jù)及應付賬款”相對要高很多，相較于其龐大的資產(chǎn)負債規(guī)模來說，其實也不算太大，但相較于其營收和營業(yè)成本來說，就不算小了，近兩年供應商的平均賬期可能會達到三個月左右，我個人覺得還是長了點。

有息負債的規(guī)模在2024年末和2025年三季度末大幅增長，2025年末當然也會和三季度末接近，甚至更高。這樣的增長速度是不可持續(xù)的，哪怕是以長期借款這類風險相對較低的有息負債為主的情況下，還背靠大樹，這樣做也不行。

新集能源連續(xù)三年大規(guī)模固定資產(chǎn)投資，借著近幾年業(yè)績提升的機會，想在產(chǎn)能等方面邁上新的臺階，通過加杠桿來實現(xiàn)這一目標，按現(xiàn)在的市場形勢應該是問題不大的。我還是認為其后續(xù)年份的營收會有明顯提升，但是，盈利能力等能否提升，甚至是維持現(xiàn)有的高水平，就只能由變化的市場來決定了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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