出品丨花朵財(cái)經(jīng)觀察（FF-Finance）

撰文丨學(xué)研

喬丹和科比簽字的雙人Logoman球星卡

這是世界上最貴的球星卡，全球限量1張，成交價(jià)1293萬美元。

寶可夢畫師皮卡丘

而這則是現(xiàn)存唯一一張PSA10分（專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Professional Sports Authenticator對卡牌的最高評(píng)級(jí)，代表該卡牌幾乎全新）的畫師皮卡丘，成交價(jià)527萬美元。

對于圈外人來說，這聽上去確實(shí)天方夜譚?？稍诠茸咏?jīng)濟(jì)熱潮下，越來越多年輕消費(fèi)者愿意為一張限量卡牌支付數(shù)百上千，甚至是更高的價(jià)格，一批卡牌公司也因此站到了資本市場門口。

繼卡游兩次向港交所遞交招股書卻相繼過期失效后，另一家卡牌企業(yè)——Suplay（超級(jí)玩咖）也向港交所主板遞交上市申請。

不同于主要做小學(xué)生生意的卡游，Suplay賺的是成年人沖動(dòng)消費(fèi)，聚焦高端收藏，雖營收利潤不及卡游，卻也能在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)盈利，產(chǎn)品賺錢能力堪稱“紙上黃金”。

不僅如此，Suplay背后還站著游戲巨頭米哈游。雙方牽手后，Suplay一路高歌猛進(jìn)。如今，這家“把二次元印在紙上”的公司要沖刺港股IPO了，如果成功，它將成為“中國卡牌第一股”。

PART.01

從閑魚到泡泡瑪特

Suplay創(chuàng)始人黃萬鈞現(xiàn)年32歲，2013年畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，隨后進(jìn)入有著“中國科技互聯(lián)網(wǎng)并購之王”之稱的華興資本擔(dān)任分析師，后又作為摩點(diǎn)網(wǎng)（國內(nèi)領(lǐng)先的文創(chuàng)眾籌社區(qū)）的聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO操盤項(xiàng)目，職業(yè)履歷貼滿了精英標(biāo)簽。

黃萬鈞

2018年前后，泡泡瑪特帶火了盲盒經(jīng)濟(jì)。盲盒雖火，交易體系卻支離破碎。盲盒的隨機(jī)性導(dǎo)致不是所有用戶都能抽到自己喜歡的款式，用戶要處理重復(fù)或不喜歡的款式只能去閑魚、微信群二手轉(zhuǎn)賣，這些渠道效率低、信任、溝通成本高。

黃萬鈞敏銳地察覺到了這一痛點(diǎn)——如果有一個(gè)高效、垂直且值得信賴的線上渠道，必然會(huì)受到廣大盲盒愛好者的歡迎。

Suplay小程序頁面

說干就干，2019年底，Suplay小程序上線。起初，它專注于二級(jí)市場交易，平臺(tái)具有“在線抽盒”和“一鍵轉(zhuǎn)賣”功能。用戶在小程序在線抽盲盒后，如果不喜歡，可以直接在平臺(tái)掛單出售。不僅省去了買賣雙方的溝通成本，還省去了物流環(huán)節(jié)。

憑借這種極高效率的流通模式，Suplay迅速積累了百萬級(jí)的核心用戶。

然而，Suplay作為渠道方，合作主導(dǎo)權(quán)始終在品牌方手上，就連利潤也得看對方臉色。黃萬鈞意識(shí)到轉(zhuǎn)型勢在必行，必須掌握產(chǎn)業(yè)鏈上游，做自己的品牌。

2021年，他選擇了一個(gè)比盲盒公仔更有潛力和爆發(fā)力的賽道：卡牌。

市場主流的卡牌形態(tài)有兩種，一類是集換式卡牌（TCG），核心亮點(diǎn)在于強(qiáng)競技屬性：玩家可通過卡牌組合構(gòu)建卡組，進(jìn)行對戰(zhàn)博弈，廠商同步配套賽事運(yùn)營，形成長期生態(tài)。

另一類是收藏式卡牌（CCG），核心邏輯圍繞“稀缺性”展開：通過限量發(fā)行、分級(jí)設(shè)計(jì)（如普通卡、稀有卡、隱藏款）強(qiáng)化收藏價(jià)值，玩家核心需求集中在收集、交換與保值。

在此基礎(chǔ)上，當(dāng)時(shí)國內(nèi)卡牌市場雖有自稱主打集換式卡牌、實(shí)則憑借“奧特曼”收割小學(xué)生的卡游，走的是低單價(jià)、廣鋪貨的大眾路線；也有走收藏式卡牌路線，靠“球星卡”把握小眾高端市場的帕尼尼等昂貴進(jìn)口貨。唯有中間價(jià)位段的“成年人泛娛樂收藏卡”市場存在巨大空缺。

2021年，黃萬鈞帶隊(duì)收購潮玩品牌“嘿粉兒”，成立收藏卡品牌“卡卡沃”?？ㄎ侄ㄎ桓叨耍劢箚慰òl(fā)行價(jià)10元以上的“收藏級(jí)區(qū)間”，避開與卡游在小賣部渠道的正面肉搏。

2025卡卡沃KAKAWOW AURA DC系列官方收藏卡

產(chǎn)品引入了折射、金卡、甚至實(shí)物切片等工藝，全面對標(biāo)國際球星卡，還找來了PSA、CGC等國際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合作。招股書顯示，卡卡沃是中國首個(gè)獲得全球四大權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全面認(rèn)證的品牌。

有了卡卡沃，Suplay不再只是交易平臺(tái)，而是打通了“IP 授權(quán)—生產(chǎn)—銷售”的完整鏈條。通過不斷擴(kuò)展IP矩陣，公司相繼取得迪士尼、華納兄弟、故宮等授權(quán)；同時(shí)引入米哈游800萬美元戰(zhàn)略投資，并獲得《原神》等核心IP授權(quán)。

就這樣，Suplay一步步將自己由“卡牌閑魚”改造成了“卡牌泡泡瑪特”，定位為一家做IP收藏品和消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品的公司。

PART.02

印紙片堪比印鈔機(jī)

盡管Suplay與卡游處于不同的細(xì)分市場，但兩者都呈現(xiàn)出“低成本、高毛利率”的特點(diǎn)。尤其是面向成年人、主打高端收藏市場的Suplay。

招股書顯示，Suplay超過99%的消費(fèi)者年齡在18歲以上。收入主要來自兩個(gè)產(chǎn)品線：收藏式卡牌和手辦、盲盒、毛絨玩具等衍生消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品。

2023年、2024年、2025年前三季度，Suplay營收分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元，2025年前三季度營收已超2024年全年，增長勢頭極其迅猛。

營收飆升，盈利能力也在同步改善。2023年，Suplay凈利潤僅為295萬元；而到了2024年，凈利潤飆升至4912萬元，暴漲超15倍。2025年前三季度，經(jīng)調(diào)整凈利潤高達(dá)8642萬元，凈利率超30%。

值得注意的是，收藏式卡牌分別占Suplay總營收的33%、42%、70%，卡牌業(yè)務(wù)營收占比逐年上升，已成為公司核心支柱。

成立以來，Suplay已完成5輪融資，最近一輪融資于2025年7月7日完成，投后估值達(dá)1億美元。較2019年年末種子輪后的估值（500萬美元）增長了20倍。

去年，泡泡瑪特引領(lǐng)谷子經(jīng)濟(jì)熱潮，連帶著尚未完全爆發(fā)的卡牌行業(yè)吸引了大量資本的關(guān)注。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，卡牌相較盲盒潮玩省去了復(fù)雜的供應(yīng)鏈管理，把生意簡化成了“IP獲取”和“渠道分發(fā)”兩個(gè)環(huán)節(jié)，是一種比盲盒更極致的商業(yè)模式。

從競爭格局看，卡游占據(jù)超過七成的市場份額。包括Suplay在內(nèi)的其余玩家圍繞不同IP類型、玩法機(jī)制與人群定位展開錯(cuò)位競爭。Suplay所處的收藏式卡牌細(xì)分賽道，在全球范圍內(nèi)仍由海外品牌占據(jù)主導(dǎo)地位。按2024年GMV計(jì)算，其在中國收藏式非對戰(zhàn)卡牌市場排名第一，在全球范圍內(nèi)進(jìn)入前五，也是其中唯一的中國品牌。

卡游兩次沖刺IPO失敗，給了Suplay彎道超車的機(jī)會(huì)，但究竟是否能成，仍是未知數(shù)。

卡游高度依賴外部IP，僅“奧特曼”一個(gè)IP就貢獻(xiàn)了73%的營收，而真正屬于公司的自有IP占比不足3%。而Suplay也好不到哪去，截至2025年9月30日，Suplay前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)占比高達(dá)77.7%；單一最大授權(quán)IP貢獻(xiàn)占比為32.3%。

此外，Suplay的IP授權(quán)大多為非獨(dú)家，授權(quán)方可同時(shí)向多家公司授予相同權(quán)利。招股書顯示，Suplay最大IP授權(quán)已屆滿失效，但續(xù)約至今懸而未決，無法保證能續(xù)約或恢復(fù)合作。

這種高度依賴外部IP 的模式，注定每隔一兩年Suplay就要面臨一輪“續(xù)命式”IP續(xù)約談判：談成則繼續(xù)盈利，談不成可能就只得砍掉整條產(chǎn)品線。

其次，收藏式卡牌做的不是卡牌生意，而是打造“紙上奢侈品”。收藏品的價(jià)值建立在稀缺性之上，一旦放開產(chǎn)量追求規(guī)模，就會(huì)稀釋品牌價(jià)值。2024年卡牌行業(yè)大爆發(fā)，卡游營收暴漲2.7倍，Hitcard同比大增6倍，無法快速規(guī)?；腟uplay，增速只有92.5%。風(fēng)口之下，收藏式卡牌跑不贏集換式卡牌。

盡管業(yè)績亮眼，但“IP依賴”和“無法快速規(guī)?；边@兩個(gè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，就像Suplay的“阿喀琉斯之踵”，不知道何時(shí)就會(huì)爆發(fā)危機(jī)。

因此，此時(shí)或許正是Suplay上市的最好時(shí)機(jī)。募資可以讓Suplay有更多錢去簽新IP、開發(fā)自有IP、拓展海外市場，在此過程中試圖去破解困局。