最近工作上比較忙，沒太關(guān)注市場行情。昨天打開某安App，一眼就看到了特朗普家族發(fā)行的穩(wěn)定幣USD1的推廣活動(dòng)，赫然寫著“活期收益年化20%”。

回想一下近期數(shù)字人民幣活期高達(dá)0.5%的收益，不得不感慨美帝資本主義的鐮刀還是揮得太狠了。

這讓我想起2025年6月Circle上市后，也曾在多家平臺搞過類似的USDC高息撒錢活動(dòng)。此次幣安力薦USD1，看來是CZ同志又想在美國“追求進(jìn)步”了。

當(dāng)然，今天寫這篇文章的目的不是為了吃瓜，而是想透過現(xiàn)象聊聊本質(zhì)。在加密世界，類似這樣的穩(wěn)定幣“高息羊毛”會持續(xù)存在，但這背后其實(shí)是全球監(jiān)管部門和穩(wěn)定幣賽道玩家之間一場心照不宣的貓鼠游戲。

此話怎解？

我們要知道一個(gè)大背景：目前無論是歐盟的MiCA法案，還是美國正在推進(jìn)的《支付穩(wěn)定幣清晰度法案》，監(jiān)管層的核心邏輯只有一條鐵律——嚴(yán)禁穩(wěn)定幣發(fā)行方（Issuer）向用戶支付利息。

這也能理解，如果Circle可以直接給USDC持有者發(fā)5%的國債利息，那它就成了實(shí)質(zhì)上的銀行，傳統(tǒng)銀行還怎么活？

但現(xiàn)實(shí)情況卻是，用戶手中的穩(wěn)定幣依然在生息，甚至收益率比銀行存款高出幾十倍。這錢從哪來的？這其實(shí)是一場精妙的法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)游戲。

今天紅林律師就從法律合規(guī)和商業(yè)架構(gòu)的角度，扒一扒Coinbase、PayPal、Ethena這些頂級玩家，是如何在“禁止付息”的紅線邊緣，把錢“合法”地輸送給用戶的。

玩法1：Coinbase&Circle——把“穩(wěn)定幣利息”洗成“營銷費(fèi)”

這是目前最教科書級別的合規(guī)操作，堪稱“左手倒右手”的藝術(shù)。我們知道，USDC的發(fā)行方是Circle，但其最大的分銷渠道是Coinbase。根據(jù)公開披露的SEC文件（特別是雙方2023年8月簽署的《合作協(xié)議》），雙方的利益分配機(jī)制非常有意思。

從表象上看，Circle持有美元儲備購買國債，賺取了巨額利息。監(jiān)管明確規(guī)定，Circle作為發(fā)行方，絕對不能把這筆利息分給持幣用戶。

但在實(shí)操中，Circle與Coinbase簽署了一份精妙的收益共享協(xié)議。Circle會根據(jù)Coinbase平臺上的USDC存量，向Coinbase支付一筆巨額費(fèi)用。在財(cái)報(bào)里，這筆錢不叫“利息分成”，而被稱為“分銷費(fèi)”（Distribution Fees）或“平臺服務(wù)費(fèi)”。

資金輸送的最后一環(huán)，是Coinbase拿到這筆錢后，轉(zhuǎn)身向用戶推出了“USDC Rewards”計(jì)劃，提供約4.7%的年化收益。

Coinbase在用戶協(xié)議（User Agreement）里寫得非?！半u賊”：“Coinbase 提供的獎(jiǎng)勵(lì)并非由發(fā)行方Circle支付，而是Coinbase作為營銷活動(dòng)，自掏腰包給用戶的忠誠度獎(jiǎng)勵(lì)。”

你看，法律邏輯完美閉環(huán)了：

Circle沒付息，它付的是B2B的服務(wù)費(fèi)；

Coinbase沒付息，它發(fā)的是營銷紅包；

用戶拿到的錢，在法律定性上從“金融孳息”變成了“贈(zèng)與”或“營銷所得”。

這就是為什么Coinbase最近甚至把高收益做成了Coinbase One會員的專屬權(quán)益——進(jìn)一步坐實(shí)這是一種“會員福利”，而非“存款利息”。

玩法2：PayPal&PYUSD——借DeFi的刀，生合規(guī)的息

PayPal發(fā)行的PYUSD同樣受限于“禁息令”。作為傳統(tǒng)金融巨頭，PayPal的策略是“借花獻(xiàn)佛”，把用戶導(dǎo)向DeFi協(xié)議。

在架構(gòu)設(shè)計(jì)上，PayPal與MakerDAO（現(xiàn)Sky Protocol）的馬甲協(xié)議Spark達(dá)成合作。用戶在PayPal界面或合作錢包里，實(shí)際上是將PYUSD存入了Spark協(xié)議的智能合約。

資金流向變得很有趣：收益并非來自PayPal的資產(chǎn)負(fù)債表，而是來自鏈上協(xié)議的運(yùn)作（Spark用這些錢去鏈上放貸或通過RWA機(jī)制投資）。

這便構(gòu)成了完美的合規(guī)隔離。當(dāng)監(jiān)管問責(zé)時(shí)，PayPal可以雙手一攤：“我們只是提供了Web3入口，收益是用戶自己去去中心化協(xié)議里賺的，那是代碼的行為，與我無關(guān)。” 這種做法巧妙地利用了“技術(shù)中立”的抗辯理由，將中心化機(jī)構(gòu)的合規(guī)責(zé)任，通過智能合約進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)隔離。

玩法3：Ethena (USDe) —— “積分大法”好

如果說前兩者還在傳統(tǒng)金融的框架里繞圈子，Ethena就是直接掀桌子，搞了一套“合成資產(chǎn)+積分期權(quán)”的玩法。USDe之所以在合規(guī)圈爭議巨大，是因?yàn)樗举|(zhì)上不是穩(wěn)定幣，而是一個(gè)“結(jié)構(gòu)化對沖基金”。

其收益來源并非買國債，而是通過在交易所做空ETH賺取資金費(fèi)率（Funding Rate）。這筆收益在牛市時(shí)極高。

為了規(guī)避證券法，Ethena不能直接把這筆交易利潤分給用戶，否則USDe百分之百會被認(rèn)定為“證券”（Howey 測試跑不掉）。

于是Ethena發(fā)明了“積分大法”：我不給你錢，我給你“積分”。官方口徑咬定積分沒有任何貨幣價(jià)值，只是活躍度證明。但市場心照不宣的是，積分未來對應(yīng)代幣（ENA）空投。且部分平臺（如Whales Market）可以直接對積分進(jìn)行定價(jià)交易。

Ethena通過“收益的不確定性”（積分能換多少幣是不確定的），試圖切斷Howey測試中“合理的利潤預(yù)期”這一鏈條。在監(jiān)管大棒落下之前，這種“影子利息”已經(jīng)吸納了百億美金的流動(dòng)性。

玩法4：交易所的“羊毛”——CAC（獲客成本）的會計(jì)游戲

經(jīng)常薅羊毛的朋友都知道，像某安這些交易所，存FDUSD或USD1往往能有10%-20%的APR，這顯然高于國債收益。這錢哪來的？

在會計(jì)處理上，這不是利息支出，這是獲客成本（CAC,Customer Acquisition Cost）。

其背后的邏輯是Launchpool（新幣挖礦）：交易所通過上幣費(fèi)（Listing Fee）或項(xiàng)目方提供的代幣額度，將這部分資產(chǎn)免費(fèi)分發(fā)給穩(wěn)定幣持有者。

從法律定性來看，這屬于“空投”或“促銷贈(zèng)品”。用戶持有穩(wěn)定幣并未直接產(chǎn)生法幣收益，而是獲得了一種具有波動(dòng)性的資產(chǎn)。監(jiān)管很難禁止企業(yè)“燒錢”做營銷。只要交易所愿意把這部分利潤（哪怕是虧本）補(bǔ)貼給用戶，這就是合法的商業(yè)促銷。

曼昆律師總結(jié)

看完這些案例，你會發(fā)現(xiàn)“禁止穩(wěn)定幣付息”的監(jiān)管規(guī)定，在實(shí)務(wù)中已經(jīng)淪為了一種形式主義。

只要美元利率維持在高位，資金的時(shí)間價(jià)值就不可能憑空消失。監(jiān)管堵住了“發(fā)行方直接付息”的大門，資本就會通過“分銷協(xié)議”、“DeFi嵌套”、“積分期權(quán)”和“營銷補(bǔ)貼”打開無數(shù)扇窗戶。

對于Web3創(chuàng)業(yè)者而言，這里的啟示很明顯：不要試圖硬剛監(jiān)管去發(fā)“生息穩(wěn)定幣”，那是自己往槍口上撞；但你可以通過商業(yè)設(shè)計(jì)，把“利息”變成“服務(wù)費(fèi)”、“積分”或者“會員權(quán)益”。

這不叫鉆空子，在法律上，這叫結(jié)構(gòu)性合規(guī)。

而這些商業(yè)創(chuàng)新和法律合規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，便是我們的日常。如果你也有Web3項(xiàng)目商業(yè)創(chuàng)新與合規(guī)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的需求，歡迎聯(lián)系曼昆律師。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供行業(yè)交流與科普，不構(gòu)成具體法律或稅務(wù)建議。具體操作請咨詢專業(yè)人士。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头簃ankunlawyer。

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