賣鏟子，也有生存博弈！

其實(shí)，當(dāng)掘金的人擠破頭時(shí)，賣鏟子這個(gè)行當(dāng)，自己就能先卷成紅海...

眼下AI算力競(jìng)爭(zhēng)激烈，提供服務(wù)器、高性能網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施的紫光股份，可以算是標(biāo)準(zhǔn)的算力鏟子供應(yīng)商。

論地位，紫光股份2024年的年收入排在國(guó)內(nèi)數(shù)字化基建供應(yīng)商前三，在企業(yè)網(wǎng)交換機(jī)和企業(yè)級(jí)WLAN市場(chǎng)的份額拿下第一，X86服務(wù)器市場(chǎng)也穩(wěn)坐第三。

論能力，紫光股份“云-網(wǎng)-安-算-存-端”全棧通吃，能一手包辦從硬件到解決方案的全鏈條。

然而，就是這個(gè)本該在算力淘金熱中穩(wěn)坐釣魚臺(tái)的鏟子王，卻從2023年開始，肉眼可見(jiàn)地掉進(jìn)了增收不增利的怪圈，且這個(gè)局面一直延續(xù)到2025年前三季度。

這無(wú)疑是戳破了賣鏟子旱澇保收的舊想象，但對(duì)紫光股份來(lái)說(shuō)，又究竟是怎么一回事？

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化拉低毛利

說(shuō)起來(lái)，也是因?yàn)樽瞎夤煞葸@個(gè)原本專注于網(wǎng)絡(luò)連接，做交換機(jī)、路由器等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的公司，現(xiàn)如今正在接受AI算力浪潮的重塑！

一切的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)生在2016年。

這一年，紫光股份開始啟動(dòng)了對(duì)新華三的戰(zhàn)略收購(gòu)，隨后到2025年期間，紫光股份先后多次通過(guò)其全資子公司紫光國(guó)際，增持新華三的股權(quán)。

到2025年11月的兩次交易完成之后，紫光股份對(duì)新華三的持股比例最終達(dá)到87.98%，整個(gè)收購(gòu)過(guò)程合計(jì)斥資近350億元，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。

新華三本身就是國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備市場(chǎng)的實(shí)力選手，也是這次收購(gòu)，讓紫光股份獲得了切入AI服務(wù)器、智算中心戰(zhàn)場(chǎng)的能力，一躍成為AI時(shí)代的全棧數(shù)字化解決方案巨頭，完成了脫胎換骨的轉(zhuǎn)變！

現(xiàn)在紫光股份的業(yè)務(wù)，七成是ICT基礎(chǔ)設(shè)施，三成是IT產(chǎn)品分銷，而新華三，也正是這些業(yè)務(wù)落地的主力軍。

最直接的體現(xiàn)就在財(cái)報(bào)里。

2025年前三季度，隨著AI服務(wù)器需求猛增，紫光股份的總營(yíng)收達(dá)到773.2億元，同比增長(zhǎng)了31.41%。這其中，來(lái)自新華三的貢獻(xiàn)就有近600億元，占比高達(dá)77%！

既然新華三是公司的收入主力，這也意味著，新華三業(yè)務(wù)的調(diào)整風(fēng)向，能直接牽動(dòng)紫光股份的整體盈利水平。

要知道，近幾年為了抓住AI算力狂飆的機(jī)遇，新華三較多地承接了一些來(lái)自中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等運(yùn)營(yíng)商，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭的定制化AI服務(wù)器訂單。

這些定制化訂單的體量大，能快速拉大新華三的營(yíng)收增長(zhǎng)，但是賣得越多，反而可能把公司整體的毛利率拉得越低。

畢竟，這類AI服務(wù)器訂單涉及招標(biāo)集中采購(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)不可避免，所以往往是走量不走價(jià)。

數(shù)據(jù)上看，2025年前三季度，新華三實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25.29億元，同比增速只有14.75%，明顯要比48.07%的營(yíng)收增速低不少。

即便是紫光股份的交換機(jī)、路由器等高毛利傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)產(chǎn)品也在增長(zhǎng)，但還是架不住低毛利服務(wù)器收入的稀釋效應(yīng)。

結(jié)果就是，近年來(lái)紫光股份ICT基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)、IT產(chǎn)品分銷兩塊主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率都在下滑，2025年上半年已經(jīng)分別降至了18.06%、4.57%。

到了2025年前三季度，紫光股份的整體毛利率已經(jīng)降至13.72%，比2024年同期減少了近4個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力受到影響！

話又說(shuō)回來(lái)，這可不是賠本賺吆喝，紫光股份的算盤顯然打得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

眼下這波AI算力浪潮，說(shuō)到底是一場(chǎng)不能掉隊(duì)的卡位賽。

新華三主動(dòng)選擇先上車、后補(bǔ)票，就是先接下那些規(guī)模較大的訂單，哪怕是利潤(rùn)薄一點(diǎn)，重要的是能幫助公司快速融進(jìn)主流的AI生態(tài)中。

到時(shí)候，只要紫光股份能夠成為客戶不可或缺的伙伴，就有提升盈利水平的基礎(chǔ)，或是技術(shù)升級(jí)，或是賣更高端的解決方案等等。

財(cái)務(wù)費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)

說(shuō)到底，為了擠進(jìn)AI的牌局，紫光股份財(cái)務(wù)費(fèi)用的躥升，就是利潤(rùn)表中最顯眼的入場(chǎng)費(fèi)。

2025年前三季度，紫光股份的研發(fā)、銷售和管理費(fèi)用基本都在去年同期的水平，沒(méi)多大變化。而財(cái)務(wù)費(fèi)用卻同比大增了223.76%，達(dá)到9.13億元，直接吞噬了公司的利潤(rùn)。

至于原因，這也是紫光股份為了徹底掌控新華三，下的血本。

之前提到過(guò)，從2016年開始，其子公司紫光國(guó)際就開啟了對(duì)新華三的多次增持。這其中，重要的一步發(fā)生在2024年9月，也就是第二次增持的時(shí)候。

當(dāng)時(shí)，紫光國(guó)際以21.43億美元（約合150億元人民幣）的交易對(duì)價(jià)，從新華三的原股東惠普企業(yè)（HPE）手里，一舉收購(gòu)了新華三30%的股權(quán)。

收購(gòu)?fù)瓿芍?，紫光股份?duì)新華三的持股比例便從51%提升到81%。

關(guān)鍵的是，為了掏出這150億元現(xiàn)金完成增持，紫光股份賬面的債務(wù)情況在2024年前三季度驟然拔高，新增了近90億元的長(zhǎng)期借款！

其資產(chǎn)負(fù)債率也從2024年上半年的53.74%直接拉高到2024年前三季度的超過(guò)80%，至今也沒(méi)有降下來(lái)。

直到2025年前三季度，紫光股份的帶息負(fù)債總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了343.11億元，是其賬上貨幣資金的快4倍！

債務(wù)杠桿抬高了，隨之而來(lái)的就是借款產(chǎn)生的利息大山，這便是紫光股份2025年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用躥升的主要原因。

這還沒(méi)完，紫光股份賬上還有一項(xiàng)特殊的期權(quán)負(fù)債利息。

作為2024年9月那次收購(gòu)中的一部分，紫光股份和原股東HPE還簽訂了一份特殊的遠(yuǎn)期協(xié)議。

這個(gè)協(xié)議的核心條款，是HPE有權(quán)在2024年9月4日之后的第16個(gè)月至第36個(gè)月內(nèi)，要求紫光股份以13.57億美元的價(jià)格，買下其手中剩余新華三19%的股權(quán)。

對(duì)紫光股份來(lái)說(shuō)，拿到對(duì)新華三的完全控制權(quán)，無(wú)疑是為其在AI時(shí)代的長(zhǎng)期布局增磚添瓦。即便當(dāng)時(shí)錢還沒(méi)有付出去，但這個(gè)未來(lái)必須買的承諾，本身就構(gòu)成了一項(xiàng)負(fù)債。

因此，為了保證有錢支付，紫光股份一直為此預(yù)留出資金成本，作為一項(xiàng)特殊的費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益。

就在2025年三季報(bào)中，這筆特殊費(fèi)用已經(jīng)累計(jì)達(dá)到了1.81億元，從公司的利潤(rùn)中又挖走一塊。

到這不難看出，彼時(shí)紫光股份財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力來(lái)自明暗兩處。明處是因?yàn)樾略鲑J款產(chǎn)生的高額利息；暗處則是這份為了鎖定未來(lái)收購(gòu)權(quán)的期權(quán)負(fù)債，帶來(lái)的持續(xù)性費(fèi)用計(jì)提。

兩重財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力之下，在2025年前三季度，紫光股份的凈利率已然被壓低至2.23%。可見(jiàn)公司為徹底掌控新華三，實(shí)打?qū)嵔?jīng)歷了一段短期的利潤(rùn)陣痛。

好在，截至2025年11月底，那19%的股權(quán)已經(jīng)被紫光國(guó)際聯(lián)合外部投資者，分兩批完成了收購(gòu)。

這個(gè)壓在公司賬上必須要買的承諾履行完畢了，相關(guān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)提也隨之終止，HPE也不再持有新華三的股權(quán)。

而明面上，公司為收購(gòu)新華三背上的那些債務(wù)負(fù)擔(dān)，也有清晰的化解路徑。

目前看，通過(guò)拓展海外市場(chǎng)來(lái)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善盈利能力，已然成為紫光股份寄予厚望的路徑。

畢竟，相比國(guó)內(nèi)走量不走價(jià)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，海外市場(chǎng)更能以質(zhì)取勝，尤其公司是以自主品牌H3C拓展的業(yè)務(wù)，通常能提供更高的附加值。

2025年上半年，紫光股份海外業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到25.5%，比國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的14.79%，高出超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)空間明顯更厚實(shí)！

為此，紫光股份正在加速對(duì)東南亞、中東和歐洲等市場(chǎng)的布局，通過(guò)在沙特、德國(guó)等地都設(shè)立了區(qū)域總部和子公司，推動(dòng)本土化經(jīng)營(yíng)。

數(shù)據(jù)上看，2025年上半年，紫光股份的國(guó)際業(yè)務(wù)收入達(dá)19.79億元，同比猛增60.25%，這一增速遠(yuǎn)高于公司整體營(yíng)收增長(zhǎng)，可見(jiàn)勢(shì)頭的強(qiáng)勁。

往遠(yuǎn)了看，如果紫光股份海外高毛利業(yè)務(wù)的收入占比能持續(xù)提升，或許就有望對(duì)沖國(guó)內(nèi)低毛利業(yè)務(wù)對(duì)整體利潤(rùn)的稀釋，帶動(dòng)公司整體的盈利能力修復(fù)。

先坐上桌，比先吃飽更重要。

當(dāng)下的紫光股份，正處在一個(gè)戰(zhàn)略投入期。表面看，其毛利率下降、財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，利潤(rùn)被啃掉一大塊。

但這并非是經(jīng)營(yíng)出了問(wèn)題，而是價(jià)值正在冰山之下積累，無(wú)論是為了換取在AI市場(chǎng)的卡位，還是通過(guò)資本運(yùn)作徹底掌控新華三，都是在為未來(lái)下注。

之后，等到紫光股份在AI產(chǎn)業(yè)鏈站穩(wěn)腳跟，以及高毛利的海外業(yè)務(wù)成為更重要的業(yè)績(jī)支柱，或許也有望為公司扭轉(zhuǎn)盈利困境，真正釋放利潤(rùn)！

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。