《港灣商業(yè)觀察》施子夫

10月31日，北京海光芯正科技股份有限公司（以下簡稱，海光芯正）遞表港交所，獨家保薦人為華泰國際。天眼查顯示，公司原名為蘇州海光芯創(chuàng)光電科技股份有限公司。

身處競爭激烈的光模塊行業(yè)，海光芯正的營收規(guī)模在過去一段時間實現較快提升。不過公司依然面臨較多經營風險問題，不僅持續(xù)虧損并且現金流長期為負，償債能力較大。此外，股東的突擊套現也引發(fā)市場不少質疑聲。

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毛利率波動，累計虧損2.2億

天眼查顯示，海光芯正成立于2011年，公司是已加光電互連產品提供商，提供光模塊、有源光纜（AOC）及其他產品。公司的光電互連產品廣泛應用于AI數據中心，以支持高速、高密度及高能效的數據傳輸。

根據弗若斯特沙利文的數據，按2024年收入計，海光芯正在全球專業(yè)光模塊提供商中排名第十，并為2022年至2024年前十大廠商中收入增長最快的企業(yè)。根據同一數據來源，按2024年收入計，公司在全球及中國專業(yè)AI光模塊提供商中分別排名第六及第五。

海光芯正專注于下一代光電互連技術。具體而言，公司主要開發(fā)：PCIe AEC及PCIe AOC產品；1.6T、3.2T及其他下一代高速光電互連產品；先進光電互連技術，包括近封裝光學（NPO）及共封裝光學（CPO）。

于往績記錄期間，海光芯正的收入主要來自光模塊，AOC及其他（包括光電元件及原材料）。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），光模塊業(yè)務貢獻收入分別為6987.6萬元、1.24億元、5.9億元和4.84億元，占當期收入的68.0%、70.6%、68.5%和69.3%；AOC業(yè)務貢獻收入分別為2695.7萬元、4605.7萬元、1.51億元和1.83億元，占當期收入的26.2%、26.3%、17.5%和26.2%。二者合計貢獻收入占海光芯正當期總收入的90%以上，為最主要的收入來源。

為降低存貨水平以及尚未達到最佳生產規(guī)模與成本效益，2022年和2023年，光模塊的毛利率分別為-13.2%、-25.5%，AOC的毛利率分別為8.0%、0.7%，由此也導致公司整體毛利率表現疲軟。

報告期內，海光芯正的毛利率分別為-7.6%、-17.9%、11.8%和6.1%。盡管2024年后出現由負轉正，但2025年上半年公司毛利率較2024年末時出現明顯下滑。

除了毛利率下滑，海光芯正的持續(xù)盈利能力也引起外界較多關注。

報告期各期，公司實現營收分別為1.03億元、1.75億元、8.62億元和6.98億元，凈利潤分別為-6020.9萬元、-1.09億元、-1821.6萬元和-3484.7萬元，凈利潤率分別為-58.6%、-61.9%、-2.1%%和-5.0%。三年半的時間，公司累計虧損2.2億元。

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客戶與供應商雙集中度，現金流持續(xù)流出

由于身處AI算力驅動的光模塊賽道，行業(yè)增長迅速，海光芯正不得不持續(xù)高強度研發(fā)投入以維持自身核心競爭力。

報告期內，公司的研發(fā)開支分別為3719.0萬元、4226.6萬元、6379.7萬元和4279.8萬元，占當期收入的36.2%、24.1%、7.4%和6.1%；行政開支分別為1614.8萬元、2249.2萬元、3085.0萬元和2068.6萬元，占當期收入的15.7%、12.8%、3.6%和3.0%；銷售及營銷開支分別為457.2萬元、767.5萬元、1013.1萬元和544.3萬元，占當期收入的4.4%、4.4%、1.2%和0.8%。

或許是受到持續(xù)虧損的壓力，海光芯正明顯下調了各項費用投入，其研發(fā)費用率由初期的36%下滑至期末的6.1%，而在迭代較快的光模塊行業(yè)，研發(fā)投入削減可能對公司長期競爭力帶來不利。

除了長期虧損外，海光芯正還存在明顯的客戶與供應商雙雙集中的情況。

海光芯正的客戶主要包括括全球領先的互聯網公司及云服務提供商。報告期內，公司前五大客戶產生的收入分別為9340萬元、1.68億元、6.06億元和6.01億元，分別占總收入的90.9%、95.8%、70.3%及86.1%；各期最大客戶產生的收入分別占總收入的的53.6%、48.3%、25.2%及29.9%。

公司的供應商主要包括全球及國內電子組件、光電零件、印刷電路板及半導體器件提供商。報告期內，公司向五大供應商的采購金額分別為4680萬元、1.57億元、6.83億元和4.64億元，分別占采購總額的42.3%、62.6%、72.5%及61.3%；各期最大供應商的采購額分別占采購總額的16.4%、24.9%、29.8%及30.6%。

深度科技研究院院長張孝榮表示：一般來說，這種“雙高”的供應鏈結構是一把雙刃劍：好處是可能帶來較高的運營效率、初期市場切入的便利，以及與核心伙伴的深度協同潛力。公司面臨的風險也明顯，包括經營風險極度集中、財務彈性下降、創(chuàng)新可能受抑制，以及在資本市場上可能面臨的更高風險溢價和股價波動風險。若公司上下游合作伙伴均有相當的行業(yè)地位和發(fā)展空間，彼此之間能協同成長，那么這是一種良性的合作，反之，公司將面臨不小的挑戰(zhàn)。

業(yè)務不斷發(fā)展的同時，海光芯正的存貨也在大幅提升。公司存貨包括原材料、在制品及產成品。報告期各期末，海光芯正的存貨分別為6010.7萬元、1.26億元、3.25億元和3.69億元；存貨周轉天數分別為324.9天、255.8天、141.3天及117.2天。

此外，公司方面還面臨與客戶貿易應收款項及應收票據有關的信貸風險。公司的貿易應收款項及應收票據分別為4930.6萬元、6381.6萬元、2.75億元和4.79億元；貿易應收款項周轉天數分別為164.8天、117.3天、51.0天和81.1天。

自身造血能力不足，疊加高位的存貨及應收賬款，海光芯正的現金流壓力也與日俱增。截至報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-9072.4萬元、-9104.2萬元、-2.55億元和-1796.5萬元，期內合計流出4.55億元。

由于現金流長期為負，海光芯正也十分依賴銀行貸款來補充自身日常運營所需資金。報告期各期末，公司的計息銀行借款分別為6498.5萬元、1.25億元、4.2億元和4.69億元，走高明顯。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為2.2、1.1、1.1和1.5，速動比率分別為1.7、0.6、0.7和1.1，負債權益比率分別為31.7%、99.7%、247.4%和91.8%。于期內，海光芯正的流動比率、速動比率均有所放緩，且2024年負債權益比率超過100%，存在資不抵債的情形，債務壓頂。

截至報告期各期末，公司期末現金及現金等價物分別為1.54億元、3296.7萬元、7496.3萬元和3.48億元。

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產能利用率提高，遞表前有股東套現離場

此次IPO，海光芯正計劃將募集資金的約51%預期用于擴充光模塊及其他光電互聯產品的產能，并提升各產品線的自動化水平；37%用于未來三年內持續(xù)投資新產品及技術的研發(fā)；2%用于未來三年內的業(yè)務推廣及海外市場拓展；10%用于營運資金及一般企業(yè)用途。

而從公司的產能消化情況來看，期內蘇州生產設施的產能利用率分別為54.3%、59.1%、76.3%和87.7%，雖明顯走高，但未出現飽和。而在大舉擴產后，公司擴產是否會出現消化不良也是個新的問題。

2015年4月，海光芯正即獲得由元禾原點、啟納創(chuàng)投的天使輪融資。2015年7月，公司完成協立投資領投，助力資本、蘇州高新創(chuàng)投、銀基創(chuàng)投、泰達科投跟投的A輪融資；2016年5月，公司完成邦盛資本參與的B輪融資；2018年3月，公司完成由邦盛資本、蘇州聚昇的近4000萬元人民幣的B+輪融資。

2019年9月，海光芯正獲得劍橋科技參與的3000萬元C輪融資；2020年12月，公司完成中興創(chuàng)投、俱成資本等參與的D輪融資；2022年公司完成阿里巴巴參與的D+輪融資；2024年7月，公司完成小米產投、元禾控股的E輪融資。

截至招股書最后實際可行日期，胡朝陽及其控制的兩個員工激勵平臺（蘇州海怡、蘇州海旭）共同持有海光芯正21.11%的股份。外界關注度較高的是，阿里巴巴中國持股4.73%，小米智造持股2.71%。

2025年9月，股東蔣文昊及上海長舜分別向中天科技轉讓33.33萬股、66.67萬股，轉讓代價分別為1313.9萬元、2627.81萬元，合計約3941.7萬元。轉讓完成后，上海長舜完全退出股東名單，蔣文昊仍持有公司0.8%的股份。

由于轉讓的時間節(jié)點恰逢公司遞表前夕，此舉也被外界解讀為存在明顯的短期套現跡象。（港灣財經出品）