近日，一家在香港街頭巷尾隨處可見(jiàn)的藥妝店，向港交所主板遞交了申請(qǐng)文件。

其實(shí)，對(duì)許多香港市民和內(nèi)地游客而言，龍豐集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍豐集團(tuán)”）并不陌生。自1992年從九龍城一家小藥房起步，經(jīng)營(yíng)品類(lèi)逐步涵蓋中西成藥、保健品、醫(yī)療用品、美容護(hù)膚、彩妝、母嬰產(chǎn)品、食品、個(gè)人護(hù)理及家居日用品等，如今已發(fā)展為擁有29間零售門(mén)店、年收入超24億港元的連鎖巨頭。三十多年來(lái)，龍豐一步一個(gè)腳印，如今更以“香港最大藥妝零售商”的光環(huán)，正式向資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺。

然而，在港股IPO審核日趨審慎、零售行業(yè)整體承壓的當(dāng)下，龍豐集團(tuán)這趟資本之旅，究竟是價(jià)值重估的良機(jī)，還是一場(chǎng)高杠桿下的豪賭？

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年，龍豐集團(tuán)以5.2%的市場(chǎng)份額成為香港最大的藥品零售商；按平均單店SKU計(jì)，又是香港最大的藥妝零售商，每店平均供應(yīng)約6500個(gè)SKU。旺角家樂(lè)坊那家1.75萬(wàn)平方呎的旗艦店，不僅是地標(biāo)，更是其“商超型藥妝”模式的具象化表達(dá)——藥品引流、美妝創(chuàng)利、日用品填滿(mǎn)貨架，打造“逛到停不下來(lái)”的沉浸式消費(fèi)場(chǎng)景。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同樣耀眼：2023至2025財(cái)年，收入從10.94億港元飆升至24.60億港元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)50%；毛利率從24.9%穩(wěn)步提升至31.6%；2024財(cái)年成功扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)1.45億港元，2025財(cái)年再增至1.70億。2026財(cái)年首季，利潤(rùn)同比暴漲130.7%，看似勢(shì)不可擋。

通過(guò)分析不難發(fā)現(xiàn)其增長(zhǎng)原因：

1、2023年全面通關(guān)帶來(lái)的旅游消費(fèi)回流紅利；

2、門(mén)店數(shù)量從13家激增至29家的擴(kuò)張效應(yīng)；

3、自有品牌占比提升至13.6%，拉高了整體毛利。

換句話說(shuō)，龍豐集團(tuán)的增長(zhǎng)，是“天時(shí)+地利+人和”共同作用的結(jié)果，而非單純內(nèi)生效率的勝利。但值得警惕的是，這份高增長(zhǎng)可能是建立在一個(gè)極其脆弱的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)之上。

截至2025年6月30日，龍豐集團(tuán)的流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)3.32億港元，短期借款6.25億港元，而賬上現(xiàn)金及等價(jià)物僅3360萬(wàn)港元。這意味著，龍豐集團(tuán)幾乎完全依賴(lài)供應(yīng)商賬期和銀行授信維持運(yùn)轉(zhuǎn)。一旦銷(xiāo)售回款放緩、銀行收緊信貸，或租金、人力成本進(jìn)一步攀升，現(xiàn)金流立刻承壓。

令人不安的是其高達(dá)809.4%的資產(chǎn)負(fù)債率。雖然招股書(shū)解釋稱(chēng)這是因投資物業(yè)公允價(jià)值計(jì)入權(quán)益所致，但實(shí)質(zhì)仍是：龍豐集團(tuán)凈資產(chǎn)為負(fù)，所有資產(chǎn)幾乎全部抵押用于融資。兩處上水物業(yè)估值1.79億港元，卻已悉數(shù)押給銀行。這種“把房子全押出去開(kāi)店”的玩法，在利率上行周期中無(wú)異于走鋼絲。

而龍豐集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式，又高度集中于單一市場(chǎng)。97.2%的收入來(lái)自香港線下門(mén)店，且集中在旺角、尖沙咀等旅游核心區(qū)。這意味著，它的命運(yùn)與內(nèi)地游客流量深度綁定。一旦“北上消費(fèi)”趨勢(shì)延續(xù)（即港人更傾向去深圳、廣州購(gòu)物），或全球經(jīng)濟(jì)放緩抑制跨境旅行，龍豐集團(tuán)的客流和銷(xiāo)售額將首當(dāng)其沖。

線上渠道的短板更是明顯。2025財(cái)年，線上收入僅0.43億港元，占比1.7%，且連續(xù)三年萎縮。盡管它在天貓、京東、微信小程序上架超7000個(gè)SKU，但App月活僅6.6萬(wàn)，遠(yuǎn)低于屈臣氏、萬(wàn)寧等對(duì)手構(gòu)建的O+O生態(tài)。在Z世代習(xí)慣“即時(shí)配送+會(huì)員積分+直播種草”的今天，龍豐集團(tuán)的線上布局更像是“線下貨架的電子版”，缺乏真正的用戶(hù)運(yùn)營(yíng)能力。

此外，治理結(jié)構(gòu)也存隱憂(yōu)。謝少海家族通過(guò)TTK Holding 100%控股，董事會(huì)由家族成員主導(dǎo)，關(guān)聯(lián)交易頻繁。截至2025年6月，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)達(dá)2.89億港元，占流動(dòng)資產(chǎn)近四成。上市前夜，核心子公司大手筆分紅2.55億港元，錢(qián)流向老股東，而未來(lái)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)卻要由公眾投資者承擔(dān)——這種“上市前分利、上市后燒錢(qián)”的操作，早已被市場(chǎng)反復(fù)驗(yàn)證為高危信號(hào)。

當(dāng)然，龍豐集團(tuán)并非沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。它對(duì)本地消費(fèi)文化的理解、龐大的SKU組合、專(zhuān)業(yè)的藥劑師與美容顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)、以及在日本設(shè)立的采購(gòu)辦公室，都構(gòu)成了真實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。其“藥品樹(shù)信譽(yù)、美妝創(chuàng)利潤(rùn)”的策略，在過(guò)去幾年確實(shí)奏效。

但問(wèn)題是：這套模式還能復(fù)制多久？

招股書(shū)顯示，龍豐集團(tuán)計(jì)劃在2029年前再開(kāi)最多11家新店，繼續(xù)深耕銅鑼灣、中環(huán)等黃金地段?？上愀哿闶畚飿I(yè)空置率正在上升，優(yōu)質(zhì)鋪位稀缺且租金高昂。新店能否復(fù)制旺角旗艦店的坪效？同店銷(xiāo)售增速已從64%驟降至5.6%，說(shuō)明擴(kuò)張邊際效益正在遞減。

其根本的問(wèn)題在于：在一個(gè)人口750萬(wàn)、零售高度飽和的城市里，靠開(kāi)大店、堆SKU的增長(zhǎng)邏輯，是否已接近天花板？龍豐集團(tuán)曾表示有意探索粵港澳大灣區(qū)機(jī)會(huì)，但至今未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。若無(wú)法突破地域限制，其“藥妝之王”的稱(chēng)號(hào)，恐怕永遠(yuǎn)只是“香港之王”。

清揚(yáng)銳評(píng)：

清揚(yáng)君認(rèn)為，龍豐集團(tuán)用30年時(shí)間證明了“專(zhuān)業(yè)+體驗(yàn)+選品”可以取得很好的發(fā)展，但也暴露了重資產(chǎn)、高杠桿、單市場(chǎng)模式的致命軟肋。

對(duì)投資者而言，這并非一道簡(jiǎn)單的“買(mǎi)入或離場(chǎng)”選擇題，而是一場(chǎng)關(guān)乎“信任邊界”的抉擇：你是否相信龍豐能扛住高負(fù)債壓力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)張？是否相信它能迅速補(bǔ)上線上渠道的短板？又是否相信它能在萬(wàn)寧、屈臣氏、松本清等巨頭的夾擊中守住市場(chǎng)份額？若心中存有半分猶疑，不妨先駐足觀望——畢竟手握資金，何懼入場(chǎng)無(wú)時(shí)。

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圖源：龍豐集團(tuán)官網(wǎng)