文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

我在2024年9月市場(chǎng)一片悲歌之中，鮮明提出“信心?！焙汀皷|升西落”， 預(yù)判將啟動(dòng)新一輪大牛市，引發(fā)廣泛關(guān)注和討論。一年后A股上證綜指漲到4000點(diǎn)，科創(chuàng)板指數(shù)更是翻倍。這是繼2014年“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”之后，再次從宏觀層面成功預(yù)測(cè)牛市。

2025年12月初，在A股與港股市場(chǎng)震蕩、部分觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向看空之際，我明確提出“牛市行情仍將延續(xù)，三大利好有望開(kāi)啟跨年行情”，并強(qiáng)調(diào)支撐市場(chǎng)“信心?！钡?/b>邏輯仍在。2026年1月9日，上證指數(shù)在十年后重回4100點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，印證了我此前判斷的前瞻性與準(zhǔn)確性。

2026年1月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布12月物價(jià)數(shù)據(jù)。12月CPI同比上漲0.8%，前值漲0.7%；PPI同比下降1.9%，前值降2.2%。

1 物價(jià)邊際改善，擴(kuò)內(nèi)需政策仍需發(fā)力

2025年下半年以來(lái)，物價(jià)邊際回暖，主要是供給優(yōu)化與PPI降幅收窄。12月，CPI與PPI同步改善，除“反內(nèi)卷”帶來(lái)的供給收縮外，節(jié)假日消費(fèi)升溫、輸入性漲價(jià)亦共同發(fā)力。展望后市，政策仍需持續(xù)激活內(nèi)需，通脹中樞才有望溫和抬升。具體來(lái)看，12月物價(jià)呈五大特征：

第一，CPI同比小幅擴(kuò)大，主要是天氣因素推升食品價(jià)格，促消費(fèi)政策以及元旦假期前的季節(jié)性需求，也有部分貢獻(xiàn)。12月CPI同比0.8%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn); 核心CPI同比1.2%，漲幅連續(xù)4個(gè)月保持在1%以上，為2024年3月以來(lái)最高。原因有三點(diǎn)：一是食品價(jià)格回升是核心動(dòng)力，鮮菜、鮮果同比大幅上漲，主要是因?yàn)楣?jié)假日效應(yīng)以及天氣因素下、部分產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)的影響；二是，消費(fèi)品以舊換新等擴(kuò)內(nèi)需政策下，文娛耐用消費(fèi)品、家用器具價(jià)格上漲；三是，受?chē)?guó)際金價(jià)上行及避險(xiǎn)情緒升溫驅(qū)動(dòng)，金飾品價(jià)格同比飆升68.5%。

第二，PPI同比降幅持續(xù)收窄，主要是反內(nèi)卷和輸入性因素、部分新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高端產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)上漲。12月，PPI同比下降1.9%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比0.2%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體從行業(yè)看，輸入性因素帶動(dòng)有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲，多數(shù)石油產(chǎn)業(yè)價(jià)格下跌；“反內(nèi)卷”帶動(dòng)煤炭、鋰離子電池、水泥等行業(yè)價(jià)格連續(xù)多月上漲；技術(shù)迭代快、需求旺盛，部分新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高端產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)上漲。

第三，雖然物價(jià)持續(xù)恢復(fù)，但整體看物價(jià)弱于往年，內(nèi)生需求動(dòng)能仍有待穩(wěn)固。12月CPI改善主要是不利天氣影響、集中在供給層面，帶動(dòng)食品價(jià)格大幅上漲；PPI雖降幅收窄，但已連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。除核心CPI外，主要物價(jià)指標(biāo)均較去年同期下滑：CPI全年累計(jì)同比-0.1%、PPI全年累計(jì)同比-2.6%，消費(fèi)品分項(xiàng)-0.3%、服務(wù)分項(xiàng)0.5%，食品與非食品分項(xiàng)同比分別為-1.5%和0.4%，反映需求基礎(chǔ)仍需加強(qiáng)。

第四，有人認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步會(huì)大幅壓低物價(jià)。實(shí)際上，技術(shù)進(jìn)步對(duì)物價(jià)的影響呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，不可一概而論地認(rèn)為其必然引致價(jià)格下降。一方面，技術(shù)進(jìn)步顯著提升生產(chǎn)效率，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，從而推動(dòng)如智能手機(jī)、平板電腦等成熟消費(fèi)電子，以及空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等傳統(tǒng)家電品類(lèi)的價(jià)格下行。另一方面，在高端制造、新能源與新材料等技術(shù)含量高、迭代迅速或具有戰(zhàn)略價(jià)值的領(lǐng)域，價(jià)格往往受多重因素綜合影響而呈現(xiàn)上漲。具體表現(xiàn)為：受數(shù)字經(jīng)濟(jì)與人工智能算力需求爆發(fā)式增長(zhǎng)拉動(dòng)，高端存儲(chǔ)產(chǎn)品供不應(yīng)求，推動(dòng)外存儲(chǔ)設(shè)備及部件價(jià)格大幅上漲15.3%；受結(jié)構(gòu)性短缺、持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新及地緣因素影響，集成電路成品價(jià)格上漲2.4%；在綠色轉(zhuǎn)型政策推動(dòng)下，生物質(zhì)液體燃料價(jià)格上漲9.0%；應(yīng)用于鋰電池、光伏及航空航天等領(lǐng)域的關(guān)鍵新材料石墨及碳素制品制造價(jià)格上漲5.5%。

第五，展望未來(lái)，物價(jià)預(yù)計(jì)將延續(xù)溫和回升的態(tài)勢(shì)，但整體仍會(huì)處于較低區(qū)間。支撐這一趨勢(shì)的因素主要包括內(nèi)需持續(xù)修復(fù)、重點(diǎn)行業(yè)政策見(jiàn)效以及外部環(huán)境可能帶來(lái)的輸入性影響，后續(xù)仍需觀察政策對(duì)預(yù)期和企業(yè)投資及居民消費(fèi)意愿的提振。具體看，CPI溫和回升主要來(lái)自三方面動(dòng)力：一是2026消費(fèi)品以舊換新政策將持續(xù)提振核心CPI；二是生豬產(chǎn)能調(diào)整有望支撐食品價(jià)格，但也面臨鮮菜價(jià)格回落后對(duì)食品價(jià)格的拖累；三是國(guó)際金價(jià)走勢(shì)將繼續(xù)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)金飾品等價(jià)格。PPI的修復(fù)可能更為明顯，主要?jiǎng)恿Πǎ簢?guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)；地緣政治與科技發(fā)展推動(dòng)貴金屬、銅等大宗商品價(jià)格，形成輸入性影響；新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)原材料和成品價(jià)格。

2 CPI同比小幅擴(kuò)大

CPI同比小幅擴(kuò)大，主要是不利天氣帶動(dòng)食品價(jià)格大幅上漲。除此，擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)政策以及元旦假期前的季節(jié)性需求，部分助推CPI；能源價(jià)格下降。12月CPI同比0.8%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比0.2%，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。

食品價(jià)格同比大幅上漲，是CPI同比的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，主要是節(jié)假日效應(yīng)以及天氣影響，部分產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)的影響。生豬價(jià)格同比下降。12月，食品價(jià)格同比1.1%，較上月大幅增加0.9個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.3%，較上月減少0.2個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜價(jià)格的大幅上漲可能與冬季低溫天氣導(dǎo)致供應(yīng)偏緊、運(yùn)輸成本上升有關(guān)；鮮果價(jià)格上漲則反映季節(jié)性需求增加及部分產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)的影響；鮮菜、鮮果價(jià)格同比分別為18.2%、4.4%，均較上月增加3.7個(gè)百分點(diǎn)。豬價(jià)同比-14.6%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。

能源價(jià)格下降，主要是輸入性因素、國(guó)際油價(jià)下跌。能源價(jià)格下降3.8%，降幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中汽油價(jià)格降幅擴(kuò)大至8.4%

核心CPI同比漲幅連續(xù)4個(gè)月保持在1%以上，為2024年3月以來(lái)最高，主要是耐用消費(fèi)品以及金飾品價(jià)格上行因素影響。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比1.2%，與上月相同；環(huán)比0.2%，較上月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)。

1）金飾品價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)其他用品和服務(wù)同比增速。12月，金飾品價(jià)格上漲68.5%，較上月增加10.1個(gè)百分點(diǎn)；其他用品和服務(wù)同比17.4%，較上月增加3.2個(gè)百分點(diǎn)。

2）消費(fèi)品以舊換新等擴(kuò)內(nèi)需政策下，耐用品價(jià)格同比上漲。12月，家用器具同比為5.9%，較上月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)；家庭日用雜品價(jià)格漲幅擴(kuò)大至3.2%；燃油小汽車(chē)和新能源小汽車(chē)價(jià)格降幅分別收窄至2.4%和2.2%。

3 豬周期：下行筑底中

12月豬價(jià)同比降幅與環(huán)比降幅均收窄。12月豬價(jià)同比-14.6%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-1.7%，較上月降幅收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。截至2026年1月8日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為17.89元/千克，較去年8月23日的27.75元/千克已下行35.5%。

我們判斷，當(dāng)前“豬周期”仍處于下行通道，產(chǎn)能去化初步顯現(xiàn)但尚不充分，行業(yè)整體仍在磨底階段。

一是產(chǎn)能去化進(jìn)程緩慢，同比轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)間較短。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產(chǎn)能的關(guān)鍵指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄同比連續(xù)下降態(tài)勢(shì)僅維持兩個(gè)月，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，9月-0.66%、10月-2.04%，顯示產(chǎn)能去化剛剛開(kāi)始且基礎(chǔ)不穩(wěn)固?；仡櫄v史，能繁母豬存欄同比需經(jīng)歷持續(xù)、深度的下滑，才能為豬價(jià)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)提供充足動(dòng)力。相比之下，當(dāng)前去化力度和持續(xù)時(shí)間仍顯不足。

二是產(chǎn)能存量仍高于正常水平，徹底扭轉(zhuǎn)供需關(guān)系仍需時(shí)間。截至2025年末，能繁母豬存欄量約為3990萬(wàn)頭，雖較全年4000萬(wàn)頭以上的高位有所回落，但仍高于3900萬(wàn)頭的正常保有量。這意味著生豬供給基本面依然寬松。從歷史周期看，例如2014年和2018年開(kāi)啟的上行周期，均以能繁母豬產(chǎn)能經(jīng)歷2-3個(gè)季度的快速、深度去化為前提。當(dāng)前產(chǎn)能僅呈小幅震蕩下行態(tài)勢(shì)，若要去化至合理區(qū)間以下并帶動(dòng)豬價(jià)進(jìn)入持續(xù)上升通道，仍需更堅(jiān)決的產(chǎn)能調(diào)減。

三是養(yǎng)殖利潤(rùn)雖從底部回升，但尚未脫離虧損區(qū)間。養(yǎng)殖利潤(rùn)是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能調(diào)整的直接因素。目前養(yǎng)殖利潤(rùn)約為-35元/頭，雖較2025年12月的-130元/頭有所修復(fù)，但仍處于虧損狀態(tài)，與歷史周期中豬價(jià)進(jìn)入上行通道通常需達(dá)到300元/頭以上的可持續(xù)盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵(lì)養(yǎng)殖戶大規(guī)模補(bǔ)欄，但也制約了產(chǎn)能的深度出清。

四是行業(yè)集中度提升，新周期價(jià)格波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)收窄。行業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻變化，規(guī)?；B(yǎng)殖程度顯著提高。500頭以上規(guī)模場(chǎng)出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養(yǎng)殖企業(yè)在資金、技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面更具優(yōu)勢(shì)，其產(chǎn)能調(diào)整行為更為理性，這有助于平抑以往散養(yǎng)戶“追漲殺跌”帶來(lái)的價(jià)格劇烈波動(dòng)。因此，即便新一輪周期啟動(dòng)，其價(jià)格漲幅和波動(dòng)性也可能小于以往傳統(tǒng)周期。

4 PPI同比降幅持續(xù)收窄

反內(nèi)卷和輸入性因素帶動(dòng)PPI持續(xù)改善。12月，同比下降1.9%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比0.2%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體從行業(yè)看，

1）輸入性因素帶動(dòng)有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲, 多數(shù)石油產(chǎn)業(yè)價(jià)格下跌。12月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格同比分別為24.0%和10.8%，較上月增加3.8和3.0個(gè)百分點(diǎn)。

12月，石油和天然氣開(kāi)采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，化學(xué)纖維制造業(yè)同比分別為-11.5%、-7.9%、-3.3%、-4.8%、-6.9%，較上月變動(dòng)-1.2、-0.7、-0.1、0.4、0.9個(gè)百分點(diǎn)。

2）“反內(nèi)卷”帶動(dòng)煤炭、鋰離子電池、水泥等行業(yè)價(jià)格連續(xù)多月上漲。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、鋰離子電池制造、光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格降幅比上月分別收窄2.9個(gè)、1.2個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，已分別連續(xù)收窄5個(gè)月、4個(gè)月和9個(gè)月。

3）技術(shù)迭代快、需求旺盛，部分新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的高端產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)上漲。受數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能算力需求爆發(fā)式增長(zhǎng)拉動(dòng)，高端存儲(chǔ)產(chǎn)品供不應(yīng)求，外存儲(chǔ)設(shè)備及部件價(jià)格上漲15.3%；高端芯片（如用于汽車(chē)電子、AI計(jì)算）的結(jié)構(gòu)性短缺與持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新, 且地緣因素可能影響全球供應(yīng)鏈效率，集成電路成品價(jià)格上漲2.4%；生物質(zhì)液體燃料上漲9.0%，與綠色轉(zhuǎn)型政策相關(guān)，需求增長(zhǎng)疊加原材料成本上升；作為關(guān)鍵新材料，在鋰電池、光伏、航空航天等領(lǐng)域需求旺盛，高純度、高性能產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，石墨及碳素制品制造價(jià)格上漲5.5%。

工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比降幅收窄，有色金屬材料價(jià)格同比上漲，其余下跌。12月，PPIRM同比-2.1%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，有色金屬材料同比10.5%，較上月增加2.4個(gè)百分點(diǎn)；燃料動(dòng)力類(lèi)、黑色金屬材料、化工原料類(lèi)、木材及紙漿類(lèi)、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、紡織原料類(lèi)同比分別為-5.7%、-3.3%、-4.9%、-2.3%、-6.4%、-4.1%、-1.9%，較上月變動(dòng)1.2、-0.3、0.1、0.1、-0.6、0.8和0個(gè)百分點(diǎn)。