本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

服務消費的風越刮越大，作為其中最大體量的行業(yè)之一的零售，卻起起伏伏，未曾有像美股那樣的長牛。

中美零售生存環(huán)境的差別，確實像隔著一個太平洋；但即使水土有別，洋品牌山姆中國在零售哀鴻遍野的今天卻仍在高歌猛進。

因此，不管是為了在服務消費主題掘金潮中厘清思緒，還是琢磨商業(yè)模式因地制宜還是寰宇普適，當下，鏡鑒美國零售牛股——沃爾瑪，都迫在眉睫。

01沃爾瑪長牛，終成全球市值最大的零售公司

中國零售市場總是充斥著盛極而衰的故事：

• 永輝超市曾憑借生鮮優(yōu)勢攪動行業(yè)格局，蘇寧易購以家電連鎖模式登頂過零售之巔，居然之家曾經(jīng)意欲改造云龍混雜的家裝行業(yè)，如今都深陷虧損、破產(chǎn)的泥沼。

• 電商中國雖然全球領先，但激烈的格局之爭從未停歇過，阿里作為中國電商流通規(guī)則的開創(chuàng)者，目前面對份額被蠶食也束手無策。

而美國商超龍頭沃爾瑪，全球零售份額達到3.7%，略高于亞馬遜的3.6%；同時，沃爾瑪市值接近 9000 億美元（若將亞馬遜零售業(yè)務單獨拆分，其市值與沃爾瑪處于同一水平），成為美股前二十大市值中唯一來自傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

這家成立于 1962 年的零售巨頭，歷經(jīng)折扣店浪潮、電商沖擊、全球化競爭等多重考驗，卻反直覺的霸占全球零售第一寶座已超過30年之久，始終屹立不倒，成為經(jīng)典的長牛股。

即使作為一家“老店”，如今的沃爾瑪仍沒顯出疲態(tài)。按照風投女王徐新評價零售企業(yè)的金標準——看同店有沒有增長來衡量，如今的沃爾瑪北美單店收入仍有低個位數(shù)的同比增長，零售無長牛論不攻自破。

更有耐人尋味的是，沃爾瑪商業(yè)模型已經(jīng)超越了“零售無門檻、競爭最慘烈”的經(jīng)典研究范式，市場給公司的估值甚至高達 40 倍 PE，遠超國內(nèi)零售企業(yè)普遍 10 倍左右的市盈率。

美股市場對其最新的定價定義，已經(jīng)是“全渠道零售”綜合商：從線下折扣店到倉儲會員店，從本土擴張到全球化布局，從線下零售到線上轉(zhuǎn)型，沃爾瑪構(gòu)建了難以撼動的多業(yè)態(tài)護城河。

全渠道零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是所有零售商都夢寐以求的。當年蘇寧想轉(zhuǎn)型線上、當前阿里京東等想轉(zhuǎn)型線下、專業(yè)家居零售想轉(zhuǎn)型買手、跨境電商想開拓全球。

區(qū)別在于，沃爾瑪做到了，永輝、蘇寧、阿里、京東們卻未曾做到。

02六十年打造令人艷羨的全渠道商業(yè)模型

相對中國市場而言，美國確實是零售行業(yè)的沃土，零售在美國流通體系內(nèi)，有很強的話語權，這是沃爾瑪成功的最大前提。

由于美國很早就完成了工業(yè)化，統(tǒng)一大市場又造就了大生產(chǎn)體制，頭部生產(chǎn)商為了對接大規(guī)模的消費者需求，更愿意與大型零售商直接合作，獨立批發(fā)商和分銷商的功能被大幅削弱；簡單來說，就是天然有近乎于C2M的影子。

同時，美國地廣人稀、居住分散，中產(chǎn)階層多分布在城市周邊，這種人口分布特征催生了大賣場、倉儲超市等聚集型業(yè)態(tài)。即土地成本低廉使得倉儲成本和物流成本可控，成熟的公路網(wǎng)絡和物流基礎設施，讓大宗商品的干線運輸成本極低，能夠?qū)崿F(xiàn)全國一盤貨。

最終導致商品流通環(huán)節(jié)上，品牌和零售兩端高度集中，中間渠道天然被排除，最終形成美國“大零售、小批發(fā)”的流通體系，零售商最終掌握了產(chǎn)業(yè)鏈的主導權，流通環(huán)節(jié)的利潤未被復雜的中間環(huán)節(jié)耗散。

在這樣獨特的產(chǎn)業(yè)鏈價值分工中，零售企業(yè)要獲得市場份額，要競爭的東西很簡單，那就是極致效率下的規(guī)模經(jīng)濟，才能在低價競爭中生存，所以沃爾瑪從誕生之初就將效率刻入基因中。

取得份額領先的沃爾瑪又憑借規(guī)模優(yōu)勢進一步強者恒強：對上游供應商形成極強的議價能力，將采購成本壓至最低；同時還能導入先進的物流系統(tǒng)和精細化管理，比如早在 1970 年代就投入 7 億美元建設計算機和衛(wèi)星通信系統(tǒng)，實現(xiàn)對庫存和銷售數(shù)據(jù)的實時監(jiān)控。

總結(jié)來說，沃爾瑪?shù)木€下商超業(yè)務是其基本盤；其最強效率模型體現(xiàn)在三個方面：

• 定位清晰：大眾消費的性價比之選。沃爾瑪美國商場堅持“每日低價”的核心策略，聚焦大眾消費群體，提供海量 SKU，以生鮮和日用品為引流核心，滿足家庭一站式購物需求，消費者經(jīng)常開車去采購一周所需的物資，便捷性和性價比遠高于收一堆快遞。

• 物流體系和供應鏈效率。

1. 物流體系是沃爾瑪核心壁壘。在美國擁有超過4300家門店作為履約節(jié)點，90%的美國人口居住在距其門店10英里范圍內(nèi)；通過持續(xù)的數(shù)字化改造，沃爾瑪將線下門店升級為微型履約中心，提供到店自提和送貨上門服務。

2. 極致的供應鏈效率。通過整合訂貨、交叉配送等流程優(yōu)化，以及自動化倉儲系統(tǒng)，其庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)的持續(xù)下降——從1986年的72天降至2023年的40天左右，近3年公司北美門店減少100家，但單平米收入?yún)s增長23%， 再次提升了運營效率。

3. 成本控制能力。沃爾瑪通過規(guī)?；少彙⒆杂形飿I(yè)占比高、運營流程優(yōu)化等多種方式，將運營成本壓至行業(yè)最低水平。其毛利率雖然不高，但通過嚴控費用率，實現(xiàn)了穩(wěn)定的凈利率。

相比之下，中國流通體系截然不同，呈現(xiàn)“生產(chǎn)龐雜、消費分層”的復雜特征，所以傳統(tǒng)批發(fā)環(huán)節(jié)利益關系錯綜，且極其低效，大量利潤被中間環(huán)節(jié)吞噬，比如即使全國最知名的大單品飛天茅臺的出廠價、批發(fā)價、零售價都差別巨大，近期i茅臺的飛天秒光就是力證。

國內(nèi)商超的巔峰出現(xiàn)在短缺經(jīng)濟時期，那個時候能夠拿到貨就可以躺著賺錢。所以國內(nèi)的零售企業(yè)，依賴于通道費的聯(lián)營模式，簡單來說絕大部分都是“二房東”，缺乏自主采購、選品和定價能力，畢竟后者是吃虧不討好的辛苦錢。

與供應商一起收割消費者終走向末路。隨著過剩經(jīng)濟的到來，電商這種高效的模式，對商超進行了摧枯拉朽般的沖擊，線下零售最后也是山姆教大家做人了。即使2023年超市行業(yè)開始進行后知后覺的所謂“調(diào)改”，也由于病入膏肓再難回天了。

可以作為對比的是，美國商超的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是中國超市龍頭企業(yè)的2倍以上，說明表面看著一樣，但實際完全就是兩種生意。所以在美國的商超，很多商品還比中國便宜，就是因為他們渠道效率極高、加價率極低。

不僅僅是線下商業(yè)模式領先，在成立20年之后，沃爾瑪用了40年的時間最終打造了“全渠道零售”的商業(yè)帝國，是更值得我們羨慕的故事。

圖：沃爾瑪發(fā)展歷程 資料來源：錦緞繪制

03邁向全渠道之一：倉儲會員店，跟Costco分庭抗禮，在中國更加成功

面對 Costco 在倉儲會員店領域的強勢競爭，沃爾瑪于 1983 年推出山姆會員店（Sam’s Club），如今已成為全球第二大倉儲會員店品牌，體量僅次于 Costco。在沃爾瑪?shù)氖杖虢Y(jié)構(gòu)中，山姆會員店的收入占比穩(wěn)定在13%左右。

參照沃爾瑪在大眾商超的定位，其在山姆會員店上，基本復刻了效率模型。

• 仍基于性價比的差異化定位：山姆會員店定位中高收入家庭和小型企業(yè)主，采用“寬品類、窄商品” 的選品策略，SKU 數(shù)量控制在 5000個左右，遠低于傳統(tǒng)超市，通過精選商品和大包裝銷售，實現(xiàn)極致性價比。會員體系和粘性，則與Costco類似。

• 供應鏈：除復用沃爾瑪?shù)墓溨猓€進一步提升消費者的使用體感。如在履約能力方面，山姆會員店積極擁抱數(shù)字化，通過在門店周邊布局前置倉，提供“極速達” 即時配送服務，提升購物便利性的同時降低履約成本。

• 成本控制：主要體現(xiàn)在選品。其自有品牌 Member’s Mark 覆蓋生鮮、家居等多個品類，年化銷售額超百億美元，占山姆總銷售額的 30%，不僅毛利率高于代工品牌，更通過獨家供應建立了更高的會員粘性。

而在中國市場，沃爾瑪?shù)纳坛誓Ｐ推鋵嵅蝗绫就岭娚蹋缃褚苍陂]店潮中；但山姆中國卻是獨樹一幟的存在，在線下零售哀鴻遍野的這幾年，山姆中國每年的增速都超過9%，單店平均銷售額高達 17.0 億元。

相比之下，中國本土的倉儲會員店嘗試，無論是永輝的倉儲店轉(zhuǎn)型，還是盒馬 X 會員店，都未能形成真正的競爭力，核心原因在于缺乏選品能力和自有品牌建設，供應鏈議價能力不足，難以實現(xiàn)極致性價比，陷入“形似而神不似” 的困境。

資料來源：公司公告

03邁向全渠道之二：全球化有取有舍

沃爾瑪多年的全球化歷程并非一帆風順，曾先后進入27個海外國家/地區(qū)，但因激烈的本土競爭、消費偏好差異等因素，從德國、日本、韓國等8個市場退出，現(xiàn)身說法證明“零售是一個本土化特征極強的行業(yè)”。

不過最終沃爾瑪海外收入占比仍達到18%左右，成為其全渠道戰(zhàn)略的核心支撐。公司的全球化戰(zhàn)略核心在于務實——有取有舍：難以適配的市場果斷收縮資源，聚焦高潛力核心市場。

目前，沃爾瑪?shù)暮Ｍ鈽I(yè)務集中在 18 個國家，其中墨西哥和中美洲地區(qū)、加拿大、中國三大核心市場又貢獻了國際業(yè)務收入的80%左右。

這些市場要么與美國流通體系相似（如加拿大），要么擁有龐大的消費群體和增長潛力（如中國、墨西哥），能夠充分發(fā)揮沃爾瑪?shù)墓満瓦\營優(yōu)勢，是其本土效率模型的復制與變形。

資料來源：公司公告

以墨西哥市場為例，作為沃爾瑪最大的海外市場，其成功的關鍵在于深度本土化業(yè)態(tài)創(chuàng)新。沃爾瑪并未簡單復制美國的超級購物中心模式，而是大力發(fā)展更貼近當?shù)厣鐓^(qū)、符合高密度居住和步行消費習慣的 Bodega 社區(qū)店。這種小型業(yè)態(tài)以極致的便利性和高性價比，深度滲透墨西哥市場，成為當?shù)亓闶坌袠I(yè)的標桿。

在中國市場，沃爾瑪最成功的就是前文提到的山姆會員店。截至 2025 年，沃爾瑪在中國擁有超過 800 萬的山姆會員用戶，電商占比接近 50%，成為中國市場的主要增長驅(qū)動力。

在印度，沃爾瑪并未選擇自建實體店，而是斥資 160 億美元控股印度最大電商平臺 Flipkart，通過賦能本土龍頭，快速獲取 43% 的電商市場份額，繞開了直接運營的政策壁壘和文化差異；在巴西，沃爾瑪適配當?shù)叵M習慣，增加生鮮和食品品類的占比，優(yōu)化支付方式，推出符合當?shù)刭徺I力的價格策略。

這種有所為有所不為、因地制宜的全球化智慧，讓沃爾瑪在海外市場實現(xiàn)了高質(zhì)量增長。公司明確提出，未來五年國際業(yè)務的銷售額和利潤將至少翻倍，其中印度和墨西哥市場將貢獻約三分之二的增長動能，國際業(yè)務的營業(yè)利潤率有望在 3-5 年內(nèi)達到 6%。

04邁向全渠道之三：線上化，有條不紊跟上趨勢而非顛覆自我

相信大家最為關心的問題是：為什么沃爾瑪沒有被電商沖垮？

從數(shù)據(jù)上來看：其海外和北美市場中來自電商收入占比分別在25%、19%左右，這與全球、美國的電商化率是一致的。這說明沃爾瑪這艘巨輪，在美國和全球都沒有被線上化趨勢沖垮，反倒是有條不紊的跟上了線上化的大潮。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

首先是美國的流通體系本身效率較高，電商的滲透率提升并不陡峭，這給了傳統(tǒng)企業(yè)足夠的時間應對。

在電商沖擊下，沃爾瑪并未像傳統(tǒng)零售商那樣被動，而是以“線上線下融合” 的主動思路，從2016年大力加碼電商開始，實現(xiàn)了平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，最終形成了與亞馬遜等的差異化優(yōu)勢。

具體來說，沃爾瑪?shù)木€上轉(zhuǎn)型策略極具特色，并非盲目追求線上規(guī)模，而是依托線下門店網(wǎng)絡，構(gòu)建了獨特的履約體系。其電商履約主要依靠兩種模式：

• “門店即倉”，利用 4300 多家線下門店作為履約節(jié)點，提供到店自提和即時配送服務；

• “沃爾瑪履約服務（WFS）”，為第三方賣家提供倉儲、分揀、配送等一站式服務，對標亞馬遜 FBA。這種模式的優(yōu)勢在于，無需投入巨額資金建設獨立的倉儲物流體系，能夠充分發(fā)揮線下門店的網(wǎng)絡效應，降低履約成本。

同時，沃爾瑪結(jié)合自己運營線下和山姆的經(jīng)驗，在用戶粘性上發(fā)力，推出Walmart+會員體系，年費98美元，提供免費當日達、汽油折扣、“掃描&走”結(jié)賬等權益，截至2025年，Walmart+會員貢獻了約17%的銷售額，成為電商業(yè)務增長的核心支柱；而且75%的Walmart+會員同時也是亞馬遜Prime會員，表明其在食品雜貨配送領域的獨特價值。

簡單來說，線上的沃爾瑪還是那個沃爾瑪，電商成為其延伸線下效率模型的工具。

資料來源：eMarket

引申一點。相比之下，阿里的電商模式雖然在國內(nèi)取得巨大成功，但本質(zhì)上是基于中國流通體系缺陷的“顛覆式創(chuàng)新”，通過繞開傳統(tǒng)流通環(huán)節(jié)實現(xiàn)效率提升；然而，這種模式難以復制到海外成熟市場，阿里的速賣通在海外難以形成與亞馬遜、沃爾瑪抗衡的競爭力。

05回歸本源：優(yōu)秀零售的本質(zhì)是效率模型的擴張

從大面上來看，沃爾瑪?shù)某晒?，是流通體系、戰(zhàn)略布局、運營效率和長期主義共同作用的結(jié)果，天時地利人和缺一不可，所以中國企業(yè)肯定是難以全盤復制，但其轉(zhuǎn)型全渠道零售商的路徑中的諸多經(jīng)驗，仍可借鑒。

永輝、蘇寧、京東、阿里們的困境，本質(zhì)上是未能抓住零售的核心——效率，而陷入了對渠道、模式或流量的盲目追求，最終在過剩經(jīng)濟中被越來越“挑剔”的消費者拋棄，更遑論轉(zhuǎn)型“全渠道零售商”。

簡言之，全渠道零售商只是結(jié)果而不是目標，真正的內(nèi)核在沃爾瑪?shù)倪x擇始終是，站在消費者這側(cè)。降低成本、提升周轉(zhuǎn)、優(yōu)化體驗，最終建立“效率模型”，然后對模型持續(xù)進行迭代和復制。

最終體現(xiàn)的就是極強的適應能力，從倉儲式會員、到全球化、到線上化，打造了全渠道的效率模型。

圖：沃爾瑪轉(zhuǎn)型全渠道零售成功在于將效率模型復制 來源：錦緞繪制

無論是線上還是線下，無論是本土還是全球，誰能更好地降低成本、提升效率、滿足需求，誰就能在千變?nèi)f化的競爭環(huán)境中始終屹立不倒。

轉(zhuǎn)型全渠道零售商模式，在永輝、蘇寧、京東、阿里們沒做到，但沃爾瑪做到了的這一比對中，我們找到了最關鍵歸因：零售行業(yè)沒有永恒的模式，只有永恒的效率。

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