本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

服務(wù)消費(fèi)的風(fēng)越刮越大，作為其中最大體量的行業(yè)之一的零售，卻起起伏伏，未曾有像美股那樣的長(zhǎng)牛。

中美零售生存環(huán)境的差別，確實(shí)像隔著一個(gè)太平洋；但即使水土有別，洋品牌山姆中國(guó)在零售哀鴻遍野的今天卻仍在高歌猛進(jìn)。

因此，不管是為了在服務(wù)消費(fèi)主題掘金潮中厘清思緒，還是琢磨商業(yè)模式因地制宜還是寰宇普適，當(dāng)下，鏡鑒美國(guó)零售牛股——沃爾瑪，都迫在眉睫。

01沃爾瑪長(zhǎng)牛，終成全球市值最大的零售公司

中國(guó)零售市場(chǎng)總是充斥著盛極而衰的故事：

• 永輝超市曾憑借生鮮優(yōu)勢(shì)攪動(dòng)行業(yè)格局，蘇寧易購(gòu)以家電連鎖模式登頂過(guò)零售之巔，居然之家曾經(jīng)意欲改造云龍混雜的家裝行業(yè)，如今都深陷虧損、破產(chǎn)的泥沼。

• 電商中國(guó)雖然全球領(lǐng)先，但激烈的格局之爭(zhēng)從未停歇過(guò)，阿里作為中國(guó)電商流通規(guī)則的開(kāi)創(chuàng)者，目前面對(duì)份額被蠶食也束手無(wú)策。

而美國(guó)商超龍頭沃爾瑪，全球零售份額達(dá)到3.7%，略高于亞馬遜的3.6%；同時(shí)，沃爾瑪市值接近 9000 億美元（若將亞馬遜零售業(yè)務(wù)單獨(dú)拆分，其市值與沃爾瑪處于同一水平），成為美股前二十大市值中唯一來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

這家成立于 1962 年的零售巨頭，歷經(jīng)折扣店浪潮、電商沖擊、全球化競(jìng)爭(zhēng)等多重考驗(yàn)，卻反直覺(jué)的霸占全球零售第一寶座已超過(guò)30年之久，始終屹立不倒，成為經(jīng)典的長(zhǎng)牛股。

即使作為一家“老店”，如今的沃爾瑪仍沒(méi)顯出疲態(tài)。按照風(fēng)投女王徐新評(píng)價(jià)零售企業(yè)的金標(biāo)準(zhǔn)——看同店有沒(méi)有增長(zhǎng)來(lái)衡量，如今的沃爾瑪北美單店收入仍有低個(gè)位數(shù)的同比增長(zhǎng)，零售無(wú)長(zhǎng)牛論不攻自破。

更有耐人尋味的是，沃爾瑪商業(yè)模型已經(jīng)超越了“零售無(wú)門(mén)檻、競(jìng)爭(zhēng)最慘烈”的經(jīng)典研究范式，市場(chǎng)給公司的估值甚至高達(dá) 40 倍 PE，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)零售企業(yè)普遍 10 倍左右的市盈率。

美股市場(chǎng)對(duì)其最新的定價(jià)定義，已經(jīng)是“全渠道零售”綜合商：從線下折扣店到倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，從本土擴(kuò)張到全球化布局，從線下零售到線上轉(zhuǎn)型，沃爾瑪構(gòu)建了難以撼動(dòng)的多業(yè)態(tài)護(hù)城河。

全渠道零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是所有零售商都?jí)裘乱郧蟮?。?dāng)年蘇寧想轉(zhuǎn)型線上、當(dāng)前阿里京東等想轉(zhuǎn)型線下、專業(yè)家居零售想轉(zhuǎn)型買(mǎi)手、跨境電商想開(kāi)拓全球。

區(qū)別在于，沃爾瑪做到了，永輝、蘇寧、阿里、京東們卻未曾做到。

02六十年打造令人艷羨的全渠道商業(yè)模型

相對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，美國(guó)確實(shí)是零售行業(yè)的沃土，零售在美國(guó)流通體系內(nèi)，有很強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，這是沃爾瑪成功的最大前提。

由于美國(guó)很早就完成了工業(yè)化，統(tǒng)一大市場(chǎng)又造就了大生產(chǎn)體制，頭部生產(chǎn)商為了對(duì)接大規(guī)模的消費(fèi)者需求，更愿意與大型零售商直接合作，獨(dú)立批發(fā)商和分銷(xiāo)商的功能被大幅削弱；簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是天然有近乎于C2M的影子。

同時(shí)，美國(guó)地廣人稀、居住分散，中產(chǎn)階層多分布在城市周邊，這種人口分布特征催生了大賣(mài)場(chǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)超市等聚集型業(yè)態(tài)。即土地成本低廉使得倉(cāng)儲(chǔ)成本和物流成本可控，成熟的公路網(wǎng)絡(luò)和物流基礎(chǔ)設(shè)施，讓大宗商品的干線運(yùn)輸成本極低，能夠?qū)崿F(xiàn)全國(guó)一盤(pán)貨。

最終導(dǎo)致商品流通環(huán)節(jié)上，品牌和零售兩端高度集中，中間渠道天然被排除，最終形成美國(guó)“大零售、小批發(fā)”的流通體系，零售商最終掌握了產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)權(quán)，流通環(huán)節(jié)的利潤(rùn)未被復(fù)雜的中間環(huán)節(jié)耗散。

在這樣獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分工中，零售企業(yè)要獲得市場(chǎng)份額，要競(jìng)爭(zhēng)的東西很簡(jiǎn)單，那就是極致效率下的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，才能在低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)中生存，所以沃爾瑪從誕生之初就將效率刻入基因中。

取得份額領(lǐng)先的沃爾瑪又憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)者恒強(qiáng)：對(duì)上游供應(yīng)商形成極強(qiáng)的議價(jià)能力，將采購(gòu)成本壓至最低；同時(shí)還能導(dǎo)入先進(jìn)的物流系統(tǒng)和精細(xì)化管理，比如早在 1970 年代就投入 7 億美元建設(shè)計(jì)算機(jī)和衛(wèi)星通信系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)庫(kù)存和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，沃爾瑪?shù)木€下商超業(yè)務(wù)是其基本盤(pán)；其最強(qiáng)效率模型體現(xiàn)在三個(gè)方面：

• 定位清晰：大眾消費(fèi)的性價(jià)比之選。沃爾瑪美國(guó)商場(chǎng)堅(jiān)持“每日低價(jià)”的核心策略，聚焦大眾消費(fèi)群體，提供海量 SKU，以生鮮和日用品為引流核心，滿足家庭一站式購(gòu)物需求，消費(fèi)者經(jīng)常開(kāi)車(chē)去采購(gòu)一周所需的物資，便捷性和性價(jià)比遠(yuǎn)高于收一堆快遞。

• 物流體系和供應(yīng)鏈效率。

1. 物流體系是沃爾瑪核心壁壘。在美國(guó)擁有超過(guò)4300家門(mén)店作為履約節(jié)點(diǎn)，90%的美國(guó)人口居住在距其門(mén)店10英里范圍內(nèi)；通過(guò)持續(xù)的數(shù)字化改造，沃爾瑪將線下門(mén)店升級(jí)為微型履約中心，提供到店自提和送貨上門(mén)服務(wù)。

2. 極致的供應(yīng)鏈效率。通過(guò)整合訂貨、交叉配送等流程優(yōu)化，以及自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，其庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)的持續(xù)下降——從1986年的72天降至2023年的40天左右，近3年公司北美門(mén)店減少100家，但單平米收入?yún)s增長(zhǎng)23%， 再次提升了運(yùn)營(yíng)效率。

3. 成本控制能力。沃爾瑪通過(guò)規(guī)?；少?gòu)、自有物業(yè)占比高、運(yùn)營(yíng)流程優(yōu)化等多種方式，將運(yùn)營(yíng)成本壓至行業(yè)最低水平。其毛利率雖然不高，但通過(guò)嚴(yán)控費(fèi)用率，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的凈利率。

相比之下，中國(guó)流通體系截然不同，呈現(xiàn)“生產(chǎn)龐雜、消費(fèi)分層”的復(fù)雜特征，所以傳統(tǒng)批發(fā)環(huán)節(jié)利益關(guān)系錯(cuò)綜，且極其低效，大量利潤(rùn)被中間環(huán)節(jié)吞噬，比如即使全國(guó)最知名的大單品飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)、批發(fā)價(jià)、零售價(jià)都差別巨大，近期i茅臺(tái)的飛天秒光就是力證。

國(guó)內(nèi)商超的巔峰出現(xiàn)在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)期，那個(gè)時(shí)候能夠拿到貨就可以躺著賺錢(qián)。所以國(guó)內(nèi)的零售企業(yè)，依賴于通道費(fèi)的聯(lián)營(yíng)模式，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)絕大部分都是“二房東”，缺乏自主采購(gòu)、選品和定價(jià)能力，畢竟后者是吃虧不討好的辛苦錢(qián)。

與供應(yīng)商一起收割消費(fèi)者終走向末路。隨著過(guò)剩經(jīng)濟(jì)的到來(lái)，電商這種高效的模式，對(duì)商超進(jìn)行了摧枯拉朽般的沖擊，線下零售最后也是山姆教大家做人了。即使2023年超市行業(yè)開(kāi)始進(jìn)行后知后覺(jué)的所謂“調(diào)改”，也由于病入膏肓再難回天了。

可以作為對(duì)比的是，美國(guó)商超的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是中國(guó)超市龍頭企業(yè)的2倍以上，說(shuō)明表面看著一樣，但實(shí)際完全就是兩種生意。所以在美國(guó)的商超，很多商品還比中國(guó)便宜，就是因?yàn)樗麄兦佬蕵O高、加價(jià)率極低。

不僅僅是線下商業(yè)模式領(lǐng)先，在成立20年之后，沃爾瑪用了40年的時(shí)間最終打造了“全渠道零售”的商業(yè)帝國(guó)，是更值得我們羨慕的故事。

圖：沃爾瑪發(fā)展歷程 資料來(lái)源：錦緞繪制

03邁向全渠道之一：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店，跟Costco分庭抗禮，在中國(guó)更加成功

面對(duì) Costco 在倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，沃爾瑪于 1983 年推出山姆會(huì)員店（Sam’s Club），如今已成為全球第二大倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店品牌，體量?jī)H次于 Costco。在沃爾瑪?shù)氖杖虢Y(jié)構(gòu)中，山姆會(huì)員店的收入占比穩(wěn)定在13%左右。

參照沃爾瑪在大眾商超的定位，其在山姆會(huì)員店上，基本復(fù)刻了效率模型。

• 仍基于性價(jià)比的差異化定位：山姆會(huì)員店定位中高收入家庭和小型企業(yè)主，采用“寬品類、窄商品” 的選品策略，SKU 數(shù)量控制在 5000個(gè)左右，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)超市，通過(guò)精選商品和大包裝銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn)極致性價(jià)比。會(huì)員體系和粘性，則與Costco類似。

• 供應(yīng)鏈：除復(fù)用沃爾瑪?shù)墓?yīng)鏈之外，還進(jìn)一步提升消費(fèi)者的使用體感。如在履約能力方面，山姆會(huì)員店積極擁抱數(shù)字化，通過(guò)在門(mén)店周邊布局前置倉(cāng)，提供“極速達(dá)” 即時(shí)配送服務(wù)，提升購(gòu)物便利性的同時(shí)降低履約成本。

• 成本控制：主要體現(xiàn)在選品。其自有品牌 Member’s Mark 覆蓋生鮮、家居等多個(gè)品類，年化銷(xiāo)售額超百億美元，占山姆總銷(xiāo)售額的 30%，不僅毛利率高于代工品牌，更通過(guò)獨(dú)家供應(yīng)建立了更高的會(huì)員粘性。

而在中國(guó)市場(chǎng)，沃爾瑪?shù)纳坛誓Ｐ推鋵?shí)不如本土電商，如今也在閉店潮中；但山姆中國(guó)卻是獨(dú)樹(shù)一幟的存在，在線下零售哀鴻遍野的這幾年，山姆中國(guó)每年的增速都超過(guò)9%，單店平均銷(xiāo)售額高達(dá) 17.0 億元。

相比之下，中國(guó)本土的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店嘗試，無(wú)論是永輝的倉(cāng)儲(chǔ)店轉(zhuǎn)型，還是盒馬 X 會(huì)員店，都未能形成真正的競(jìng)爭(zhēng)力，核心原因在于缺乏選品能力和自有品牌建設(shè)，供應(yīng)鏈議價(jià)能力不足，難以實(shí)現(xiàn)極致性價(jià)比，陷入“形似而神不似” 的困境。

資料來(lái)源：公司公告

03邁向全渠道之二：全球化有取有舍

沃爾瑪多年的全球化歷程并非一帆風(fēng)順，曾先后進(jìn)入27個(gè)海外國(guó)家/地區(qū)，但因激烈的本土競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)偏好差異等因素，從德國(guó)、日本、韓國(guó)等8個(gè)市場(chǎng)退出，現(xiàn)身說(shuō)法證明“零售是一個(gè)本土化特征極強(qiáng)的行業(yè)”。

不過(guò)最終沃爾瑪海外收入占比仍達(dá)到18%左右，成為其全渠道戰(zhàn)略的核心支撐。公司的全球化戰(zhàn)略核心在于務(wù)實(shí)——有取有舍：難以適配的市場(chǎng)果斷收縮資源，聚焦高潛力核心市場(chǎng)。

目前，沃爾瑪?shù)暮Ｍ鈽I(yè)務(wù)集中在 18 個(gè)國(guó)家，其中墨西哥和中美洲地區(qū)、加拿大、中國(guó)三大核心市場(chǎng)又貢獻(xiàn)了國(guó)際業(yè)務(wù)收入的80%左右。

這些市場(chǎng)要么與美國(guó)流通體系相似（如加拿大），要么擁有龐大的消費(fèi)群體和增長(zhǎng)潛力（如中國(guó)、墨西哥），能夠充分發(fā)揮沃爾瑪?shù)墓?yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，是其本土效率模型的復(fù)制與變形。

資料來(lái)源：公司公告

以墨西哥市場(chǎng)為例，作為沃爾瑪最大的海外市場(chǎng)，其成功的關(guān)鍵在于深度本土化業(yè)態(tài)創(chuàng)新。沃爾瑪并未簡(jiǎn)單復(fù)制美國(guó)的超級(jí)購(gòu)物中心模式，而是大力發(fā)展更貼近當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、符合高密度居住和步行消費(fèi)習(xí)慣的 Bodega 社區(qū)店。這種小型業(yè)態(tài)以極致的便利性和高性價(jià)比，深度滲透墨西哥市場(chǎng)，成為當(dāng)?shù)亓闶坌袠I(yè)的標(biāo)桿。

在中國(guó)市場(chǎng)，沃爾瑪最成功的就是前文提到的山姆會(huì)員店。截至 2025 年，沃爾瑪在中國(guó)擁有超過(guò) 800 萬(wàn)的山姆會(huì)員用戶，電商占比接近 50%，成為中國(guó)市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

在印度，沃爾瑪并未選擇自建實(shí)體店，而是斥資 160 億美元控股印度最大電商平臺(tái) Flipkart，通過(guò)賦能本土龍頭，快速獲取 43% 的電商市場(chǎng)份額，繞開(kāi)了直接運(yùn)營(yíng)的政策壁壘和文化差異；在巴西，沃爾瑪適配當(dāng)?shù)叵M(fèi)習(xí)慣，增加生鮮和食品品類的占比，優(yōu)化支付方式，推出符合當(dāng)?shù)刭?gòu)買(mǎi)力的價(jià)格策略。

這種有所為有所不為、因地制宜的全球化智慧，讓沃爾瑪在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量增長(zhǎng)。公司明確提出，未來(lái)五年國(guó)際業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)將至少翻倍，其中印度和墨西哥市場(chǎng)將貢獻(xiàn)約三分之二的增長(zhǎng)動(dòng)能，國(guó)際業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有望在 3-5 年內(nèi)達(dá)到 6%。

04邁向全渠道之三：線上化，有條不紊跟上趨勢(shì)而非顛覆自我

相信大家最為關(guān)心的問(wèn)題是：為什么沃爾瑪沒(méi)有被電商沖垮？

從數(shù)據(jù)上來(lái)看：其海外和北美市場(chǎng)中來(lái)自電商收入占比分別在25%、19%左右，這與全球、美國(guó)的電商化率是一致的。這說(shuō)明沃爾瑪這艘巨輪，在美國(guó)和全球都沒(méi)有被線上化趨勢(shì)沖垮，反倒是有條不紊的跟上了線上化的大潮。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

首先是美國(guó)的流通體系本身效率較高，電商的滲透率提升并不陡峭，這給了傳統(tǒng)企業(yè)足夠的時(shí)間應(yīng)對(duì)。

在電商沖擊下，沃爾瑪并未像傳統(tǒng)零售商那樣被動(dòng)，而是以“線上線下融合” 的主動(dòng)思路，從2016年大力加碼電商開(kāi)始，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，最終形成了與亞馬遜等的差異化優(yōu)勢(shì)。

具體來(lái)說(shuō)，沃爾瑪?shù)木€上轉(zhuǎn)型策略極具特色，并非盲目追求線上規(guī)模，而是依托線下門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建了獨(dú)特的履約體系。其電商履約主要依靠?jī)煞N模式：

• “門(mén)店即倉(cāng)”，利用 4300 多家線下門(mén)店作為履約節(jié)點(diǎn)，提供到店自提和即時(shí)配送服務(wù)；

• “沃爾瑪履約服務(wù)（WFS）”，為第三方賣(mài)家提供倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、配送等一站式服務(wù)，對(duì)標(biāo)亞馬遜 FBA。這種模式的優(yōu)勢(shì)在于，無(wú)需投入巨額資金建設(shè)獨(dú)立的倉(cāng)儲(chǔ)物流體系，能夠充分發(fā)揮線下門(mén)店的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，降低履約成本。

同時(shí)，沃爾瑪結(jié)合自己運(yùn)營(yíng)線下和山姆的經(jīng)驗(yàn)，在用戶粘性上發(fā)力，推出Walmart+會(huì)員體系，年費(fèi)98美元，提供免費(fèi)當(dāng)日達(dá)、汽油折扣、“掃描&走”結(jié)賬等權(quán)益，截至2025年，Walmart+會(huì)員貢獻(xiàn)了約17%的銷(xiāo)售額，成為電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的核心支柱；而且75%的Walmart+會(huì)員同時(shí)也是亞馬遜Prime會(huì)員，表明其在食品雜貨配送領(lǐng)域的獨(dú)特價(jià)值。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，線上的沃爾瑪還是那個(gè)沃爾瑪，電商成為其延伸線下效率模型的工具。

資料來(lái)源：eMarket

引申一點(diǎn)。相比之下，阿里的電商模式雖然在國(guó)內(nèi)取得巨大成功，但本質(zhì)上是基于中國(guó)流通體系缺陷的“顛覆式創(chuàng)新”，通過(guò)繞開(kāi)傳統(tǒng)流通環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)效率提升；然而，這種模式難以復(fù)制到海外成熟市場(chǎng)，阿里的速賣(mài)通在海外難以形成與亞馬遜、沃爾瑪抗衡的競(jìng)爭(zhēng)力。

05回歸本源：優(yōu)秀零售的本質(zhì)是效率模型的擴(kuò)張

從大面上來(lái)看，沃爾瑪?shù)某晒Γ橇魍w系、戰(zhàn)略布局、運(yùn)營(yíng)效率和長(zhǎng)期主義共同作用的結(jié)果，天時(shí)地利人和缺一不可，所以中國(guó)企業(yè)肯定是難以全盤(pán)復(fù)制，但其轉(zhuǎn)型全渠道零售商的路徑中的諸多經(jīng)驗(yàn)，仍可借鑒。

永輝、蘇寧、京東、阿里們的困境，本質(zhì)上是未能抓住零售的核心——效率，而陷入了對(duì)渠道、模式或流量的盲目追求，最終在過(guò)剩經(jīng)濟(jì)中被越來(lái)越“挑剔”的消費(fèi)者拋棄，更遑論轉(zhuǎn)型“全渠道零售商”。

簡(jiǎn)言之，全渠道零售商只是結(jié)果而不是目標(biāo)，真正的內(nèi)核在沃爾瑪?shù)倪x擇始終是，站在消費(fèi)者這側(cè)。降低成本、提升周轉(zhuǎn)、優(yōu)化體驗(yàn)，最終建立“效率模型”，然后對(duì)模型持續(xù)進(jìn)行迭代和復(fù)制。

最終體現(xiàn)的就是極強(qiáng)的適應(yīng)能力，從倉(cāng)儲(chǔ)式會(huì)員、到全球化、到線上化，打造了全渠道的效率模型。

圖：沃爾瑪轉(zhuǎn)型全渠道零售成功在于將效率模型復(fù)制 來(lái)源：錦緞繪制

無(wú)論是線上還是線下，無(wú)論是本土還是全球，誰(shuí)能更好地降低成本、提升效率、滿足需求，誰(shuí)就能在千變?nèi)f化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中始終屹立不倒。

轉(zhuǎn)型全渠道零售商模式，在永輝、蘇寧、京東、阿里們沒(méi)做到，但沃爾瑪做到了的這一比對(duì)中，我們找到了最關(guān)鍵歸因：零售行業(yè)沒(méi)有永恒的模式，只有永恒的效率。

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