洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|李平

時(shí)隔五年，四川水井坊股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱“水井坊”，600779.SH）再次交出了一份營(yíng)收、利潤(rùn)皆雙位數(shù)下滑的三季度報(bào)。

近日，市場(chǎng)傳出“劍南春擬收購(gòu)水井坊”的消息，水井坊股價(jià)當(dāng)天收盤漲停，收盤價(jià)為39.8元。隨后，水井坊發(fā)布澄清公告稱，公司關(guān)注到有媒體報(bào)道稱“某酒企擬收購(gòu)水井坊”，為避免相關(guān)市場(chǎng)傳聞對(duì)社會(huì)各界和投資者造成誤導(dǎo)，現(xiàn)予以澄清說(shuō)明。

值得注意的是，水井坊此前亦曾卷入收購(gòu)傳聞。2024年9月，市場(chǎng)曾流出“習(xí)酒擬收購(gòu)水井坊部分股權(quán)”的消息，但隨后被公司董秘在投資者互動(dòng)平臺(tái)予以否認(rèn)。

水井坊近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)放緩跡象，自2021年以后，水井坊營(yíng)收凈利再無(wú)雙位數(shù)增長(zhǎng)。2025年三季度營(yíng)收凈利同比分別下滑38.01%、71.02%，創(chuàng)下自2014年以來(lái)三季度營(yíng)收凈利的最大降幅。

此外，水井坊作為國(guó)內(nèi)少有的外資控股的白酒企業(yè)，創(chuàng)下了總經(jīng)理15年內(nèi)連換8任的紀(jì)錄，現(xiàn)任總經(jīng)理胡庭洲先生為去年7月上任。

01

存貨、現(xiàn)金流承壓

據(jù)了解，水井坊目前擁有“水井坊”和“第一坊”兩大品牌，“高檔”主要代表品牌為“水井坊”品牌系列，包括水井坊井臺(tái)系列、水井坊井臺(tái)珍藏（龍鳳）、水井坊臻釀八號(hào)等產(chǎn)品，“第一坊“品牌包括元明清、第一坊等產(chǎn)品。

2025年，白酒行業(yè)整體仍處于深度調(diào)整階段，三季度財(cái)報(bào)發(fā)布以來(lái)，多家白酒企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，其中被外資控股的水井坊也例外。

報(bào)告顯示，前三季度水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.48億元，同比下降38.01%；凈利潤(rùn)3.26億元，同比下降71.02%。其中，第三季度單季營(yíng)收8.5億元，同比下降58.91%，凈利潤(rùn)2.21億元，同比下降75.01%。

進(jìn)一步來(lái)看，公司前三季度的虧損主要來(lái)自二季度。財(cái)報(bào)顯示，今年二季度營(yíng)收同比下滑31.37%至5.39億元，凈利潤(rùn)單季虧損8488.35萬(wàn)元。

現(xiàn)金流方面，三季度末經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-8.67億元，創(chuàng)近年新低。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款增至1.63億元。同時(shí)，合同負(fù)債余額降至8.62億元，相比2024年末減少8707.9萬(wàn)元，回款壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。

值得一提的是，水井坊于2018年啟動(dòng)邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項(xiàng)目（一期）建設(shè)，投資27.56億元，建成后可新增年產(chǎn)2萬(wàn)噸原酒釀造能力及4萬(wàn)噸原酒儲(chǔ)存能力。公開(kāi)資料顯示，該項(xiàng)目于2020年正式開(kāi)工，并于2024年投產(chǎn)。

在水井坊銷量下滑，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降的情況下，2024年新投產(chǎn)的年產(chǎn)2萬(wàn)噸原酒產(chǎn)能，需要占用大量資金用于原酒儲(chǔ)藏，這將進(jìn)一步加劇水井坊的現(xiàn)金流壓力。

隨著行業(yè)步入深度調(diào)整期，去庫(kù)存已成為白酒企業(yè)的共同挑戰(zhàn)。2025年前三季度，水井坊存貨增至37.98億元，較2024年末上升5.82億元，由此可見(jiàn)，庫(kù)存壓力仍未緩解。

02

高檔酒毛利、營(yíng)收雙降

水井坊的收入主要來(lái)自“水井坊”品牌系列的高檔型白酒，而以天號(hào)陳、系列酒等品牌的中檔酒貢獻(xiàn)的營(yíng)收相對(duì)有限。

2025年前三季度，水井坊這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收、毛利均出現(xiàn)下降，其中高檔酒營(yíng)收20.78億元，同比下降39.88% ；中檔酒營(yíng)收1.31億元，同比下降33.12%。

實(shí)際上，自2022年起，水井坊高檔白酒的營(yíng)收增速便明顯放緩。2021至2024年，公司總營(yíng)收分別為46.32億元、46.73億元、49.53億元、52.17億元，其中高檔白酒貢獻(xiàn)收入45.19億元、45.03億元、46.71億元、47.64億元。高檔白酒收入增速?gòu)?021年的54.33%驟降至2022年的-0.36%，此后兩年僅為3.73%和1.99%，高檔白酒營(yíng)收增速持續(xù)低迷。

毛利率方面，高檔酒毛利率為83.05%，中檔酒僅為54.51%，同比分別下滑2.98%和8.65%。中端市場(chǎng)的利潤(rùn)承壓明顯。

毛利率較高的高檔白酒增長(zhǎng)勢(shì)頭不足也影響了公司的整體毛利率，2021年至2024年，公司的毛利率分別為84.51%、84.49%、83.16%、82.76%，連續(xù)四年下滑。

值得注意的是，水井坊前三季度新渠道營(yíng)業(yè)成本同比飆升110.35%至1.55億元，而新渠道營(yíng)收卻不足成本一半。同時(shí)，水井坊銷售費(fèi)用率同比由19.93%上升至31.23%，銷售費(fèi)用率的高位將持續(xù)擠壓水井坊盈利能力。

雖然新渠道增長(zhǎng)迅猛，但電商低價(jià)亂象突出，線上線下價(jià)差長(zhǎng)期倒掛。對(duì)此，水井坊對(duì)核心單品臻釀八號(hào)500毫升裝全渠道實(shí)施停貨，試圖恢復(fù)穩(wěn)定價(jià)格體系。

03

高管穩(wěn)定性成焦點(diǎn)

2025年8月初，公司董事、戰(zhàn)略委員會(huì)委員、審計(jì)委員會(huì)委員、薪酬與考核委員會(huì)委員Sathish Krishnan先生申請(qǐng)辭職，原定任期到期日為2027年6月4日。一個(gè)月后的9月19日，水井坊發(fā)布公告，選舉Haiying Cheng女士為十一屆董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)及審計(jì)委員會(huì)委員。

自2010年外資帝亞吉?dú)W入主水井坊以來(lái)，這家川酒企業(yè)就陷入了高管更替“怪圈”。15年間水井坊已更換8任總經(jīng)理：2010年迎來(lái)第一位“洋帥”總經(jīng)理柯明思，三年后其辭職；繼任者美國(guó)人大米任期僅有兩年半；隨后范祥福上任，之后又經(jīng)歷了危永標(biāo)、朱鎮(zhèn)豪、艾恩華（英籍代理）、蔣磊峰（代理）以及現(xiàn)任胡庭洲幾位總經(jīng)理。其中，朱鎮(zhèn)豪2021年從水井坊獲得的稅前報(bào)酬總額高達(dá)851.3萬(wàn)元，2022年為465.61萬(wàn)元。

如此頻繁換帥，在白酒圈里實(shí)屬罕見(jiàn)。公開(kāi)資料顯示，從首任“洋帥”柯明思到現(xiàn)任胡庭洲，管理團(tuán)隊(duì)大多來(lái)自快消行業(yè)，對(duì)白酒本行經(jīng)驗(yàn)寥寥。

高管變動(dòng)的背景下，水井坊業(yè)績(jī)?cè)鏊倬徛也环€(wěn)定，近三年?duì)I收、凈利增速均陷入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的困境。而水井坊新任總經(jīng)理胡庭洲領(lǐng)導(dǎo)下的2025年三季度報(bào)也不理想，創(chuàng)下自2014年以來(lái)的三季度營(yíng)收、凈利最大降幅。

在白酒行業(yè)深度調(diào)整的背景下，水井坊面臨的不僅是業(yè)績(jī)下滑、庫(kù)存積壓的行業(yè)普遍問(wèn)題，還要面對(duì)頻繁換帥后接任者適應(yīng)期內(nèi)可能出現(xiàn)戰(zhàn)略偏差和銜接問(wèn)題，以及無(wú)形增加的管理成本。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

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