當(dāng)算力成為資本市場的熱詞，一紙數(shù)十億大單足以點燃股價狂歡。然而，光環(huán)之下，履約風(fēng)險、信披瑕疵與資金困局正悄然侵蝕故事的根基。

城地香江（603887.SH）曾憑多個數(shù)十億級數(shù)據(jù)中心合同被奉為轉(zhuǎn)型標(biāo)桿，如今卻接連遭遇項目變更、收入縮水，不僅暴露出“訂單即業(yè)績”邏輯的脆弱性，更將市場的算力幻覺打回現(xiàn)實。

更值得警惕的是，其國資入主計劃停滯不前，疊加財報造假處罰，不僅易主前景堪憂，昔日算力新貴的成色也愈發(fā)存疑。

算力大單的誘惑與陷阱

根據(jù)前期公告，城地香江曾簽署“中國移動長三角（揚州）數(shù)據(jù)中心算力基礎(chǔ)設(shè)施建維服務(wù)項目”（以下簡稱揚州算力中心項目），原框架總合同額達(dá)40.86億元（含稅），預(yù)計投建B01~B06共6棟機房樓，其中B01~B03機房樓公司已投建完成并運營。

彼時在市場炒作下，包括該合同在內(nèi)的一系列算力大單，被視為改善公司業(yè)績的重大利好。畢竟，城地香江2023年全年營收僅有24.33億元。

然而好景不長。根據(jù)最新公告，由于該項目B04~B05機房樓商務(wù)條件發(fā)生重大變化，經(jīng)公司全資子公司香江系統(tǒng)工程有限公司及上海啟斯云計算有限公司，與該項目甲方中國移動通信集團江蘇有限公司代表中國移動通信集團江蘇有限公司揚州算力分公司（以下簡稱揚州算力公司）友好磋商后決定，原項目中的B04~B05機房樓由甲方自行投資建設(shè)，公司不再執(zhí)行原合同對應(yīng)義務(wù)。此舉預(yù)計將使公司合計減少收入約10.92億元。

截至目前，公司尚未收到甲方關(guān)于B06機房樓的訂單計劃。考慮到B04~B05機房樓甲方商務(wù)條件發(fā)生重大變化，公司無法排除未來無法承接B06機房投資建設(shè)的可能。

值得注意的是，該合同于2024年10月簽署，距今僅一年多時間，便因“友好磋商”而實質(zhì)性大幅縮減履約范圍。這一變動驗證了筆者此前對其“收益變數(shù)大過想象空間”的擔(dān)憂。

結(jié)合《斬獲44億算力大單的B面，城地香江面臨收益兌現(xiàn)、資金壓力雙重拷問》一文，城地香江在部分框架合同中接受了極為苛刻的履約條款，且并非牽頭人，這意味著即便承擔(dān)較高工作量，其利潤分成未必占優(yōu)，卻需背負(fù)較大風(fēng)險。加之?dāng)?shù)據(jù)中心建設(shè)周期長，從土建、機電安裝到設(shè)備調(diào)試及最終交付運營通常需數(shù)年時間，合同履約期漫長且充滿不確定性。因此，動輒數(shù)十億元的大單雖具短期市場刺激效應(yīng)，但業(yè)績兌現(xiàn)難度極大。

上述判斷亦可從本次《建維合同》條款中得到佐證：合約明確的甲方有權(quán)提前30天終止協(xié)議且無需支付違約金的起始日期均在2032年之后。相比之下，乙方若單方面終止合作，則須提前365天通知甲方并支付違約金，且項目每延期交付一天，需向甲方支付50萬元違約金。權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重不對等，進一步凸顯乙方風(fēng)險敞口之大。

無獨有偶。2025年12月，城地香江公告，其于2024年11月中標(biāo)、金額近20億元的《蕪湖瓏騰智算互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園一期機電工程項目》，因甲方實際需求變更，第三期工程已不再由公司承建。該調(diào)整不僅直接影響項目整體收益，還帶來應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。

信披失真與易主遙遙無期

伴隨一系列算力與數(shù)據(jù)中心大單的中標(biāo)與簽約，城地香江“擬引入國資控股”的消息迅速引爆二級市場。

2024年10月14日，城地香江公告稱，公司擬引入中電智算為控股股東，并向其定增募資6.97億元全部用于償債補流，交易完成后，國務(wù)院國資委將成為公司實際控制人。受此消息疊加“并購六條”政策利好推動，城地香江12個交易日內(nèi)錄得10個漲停，累計漲幅高達(dá)173.21%。

然而，時至2026年初，這場備受矚目的定增易主事項仍無實質(zhì)性進展。細(xì)究其算力轉(zhuǎn)型成色及過往信息披露問題，其賣身國資的前景實屬渺茫。

公開資料顯示，城地香江原是一家地基與基礎(chǔ)工程的設(shè)計咨詢與施工公司，2018年通過收購香江科技引入IDC業(yè)務(wù)，主業(yè)全面轉(zhuǎn)向IDC領(lǐng)域。彼時并購香江科技的評估增值率高達(dá)270.82%，形成了14.64億的商譽。在承諾期踩線達(dá)標(biāo)后，香江科技光速暴雷，并長期拖累上市公司利潤。截至2025年三季度，公司未分配利潤為-6.59億元。

不僅如此，賬面吃緊與融資困難，使得城地香江實施大型算力項目的能力備受質(zhì)疑。截至2025年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率飆升至72.98%，創(chuàng)下歷史新高，應(yīng)收賬款與票據(jù)總額達(dá)16.61億元，這一數(shù)字已超過2024年全年營收總額。

一位頭部ICT公司AI架構(gòu)師曾告訴筆者，數(shù)據(jù)中心建設(shè)項目通常需要集成商在前期投入大量資金用于采購設(shè)備、鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)等。需求方諸如三大運營商、頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等，通常具有較強的議價能力。迫于市場競爭壓力，集成商往往被迫接受降價、延長賬期等不利條件，導(dǎo)致利潤空間被壓縮、資金成本高企，往往需要持續(xù)輸血，才能支撐后續(xù)項目建設(shè)。

雪上加霜的是，2025年9月，城地香江接連披露兩則公告，公司因2023年至2024年共計7份財報信披失真，先后被上交所通報批評，并被上海證監(jiān)局出具警示函。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司若存在財務(wù)會計文件虛假記載或內(nèi)部控制存在重大缺陷，將被直接排除在定增資格之外。同時，會計差錯可能成為收購方終止交易的“導(dǎo)火索”。一旦收購方在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司存在會計差錯，可能會重新評估交易風(fēng)險，甚至以“重大不利變化”條款終止協(xié)議。

前車之鑒猶在：上一個在資源、技術(shù)等儲備不足背景下，借跨界布局算力、順利被國資接盤的海南華鐵，如今已經(jīng)因信披違規(guī)被立案并處罰。面對眾多算力轉(zhuǎn)型概念股，投資者實在應(yīng)保持高度警惕，切勿被短期概念炒作蒙蔽雙眼。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）