文｜魏琳華

編｜王一粟

一個是大模型全球第一股、一個是大模型全球化第一股，這兩天的AI投資圈，充滿了快活的氣息。

上市之前，瘋狂的超額認(rèn)購就已經(jīng)釋放出信號。

1月5日，智譜結(jié)束招股，券商為其借出1978億港元孖展（保證金交易），以智譜在港股公開發(fā)售募資2.2億元計算，超額認(rèn)購910倍。就在當(dāng)天，MiniMax選擇提前一天就關(guān)閉下單窗口，表示認(rèn)購需求強(qiáng)勁。其最終孖展金額超2533億港元，公開發(fā)售部分倍數(shù)高達(dá)1209倍。

超額認(rèn)購的計算方式，是用投資者提交的認(rèn)購申請除以公司原計劃發(fā)售的總量。也就是說，智譜的每一支股票，有910個人在搶。

1月8日（今日）智譜正式敲響了上市的鐘。雖然出現(xiàn)盤中破發(fā)，但最終在收盤時上漲13.17%至131.5港元，市值突破550億港元（578.9億港元）。

今天，智譜創(chuàng)始人兼首席科學(xué)家唐杰發(fā)布內(nèi)部信，不僅宣告了新模型GLM-5將發(fā)布的消息，還給出了招股書尚未覆蓋的公司下半年業(yè)務(wù)變化：得益于新模型GLM-4.7的發(fā)布，智譜云端MaaS APP年化收入從2000萬增至超5億，10個月斬獲25倍增幅，與Anthropic指數(shù)級增長同頻。更超預(yù)期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%。

比起太多倒在黎明前的公司，智譜和MiniMax的上市，無疑是非常難得，能給投資人們一個好交代。

但上市僅僅是一個開始，對于商業(yè)化模式尚處于成長期，還在不斷變動的公司來說，上市之后，智譜們還有更多的挑戰(zhàn)等待解決。

誰從智譜身上賺到了更多錢

對比起商湯等AI 1.0時代上市的公司，前者融資基本到了E輪級別，而智譜的融資在B6輪，累計融資金額超過83億，就已經(jīng)邁入了IPO的大門。

整體來看，智譜的投資算得上陣容豪華，其中涵蓋了國有資金、VC/PE、互聯(lián)網(wǎng)大廠、國際基金等多方參投。按照股東持股比例來看，位列前五的是君聯(lián)資本（6.73%）、美團(tuán)（4.27%）、星連資本（4.11%）、螞蟻集團(tuán)（3.99%）和海河富新優(yōu)達(dá)基金（3.90%）。

熱熱鬧鬧的第一股背后，誰在其中賺到了錢？

“早”是這一代AI大模型公司上市的標(biāo)簽，而從賺錢角度來看，投得早的公司也成了投資機(jī)構(gòu)中回報更多的贏家。

去年年底，達(dá)晨財智創(chuàng)始合伙人、董事長劉晝在采訪中分享，其布局人工智能的邏輯之一，就是“早半步入局”。

“智譜這個項目我們早在A輪8億估值時就落子投資，后續(xù)兩輪追加，上市前估值已達(dá)260億，港股上市后會有更高比例的增長，早期布局能鎖定安全邊際?！眲冋f。

隨著智譜的估值，從最早A輪融資估值8億元人民幣膨脹至IPO前的260億元，入局越早，越能在其中拿到更高的投資回報。

在ChatGPT點燃生成式AI熱情前，智譜共完成過三輪融資，分別是智源研究院旗下公司創(chuàng)新智源帶來的天使輪投資，由達(dá)晨財智、華控基金、將門創(chuàng)投、南京圖靈、北京達(dá)凡等機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資過億元的A輪融資，以及啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本聯(lián)合投資的B1輪融資，融資金額為2.08億。

B1輪就參與、后續(xù)多輪加碼投入的君聯(lián)資本，是所有獨立投資機(jī)構(gòu)中持股最多的一家，智譜招股書顯示，其持股比例高達(dá)6.73%。其共參與了多輪B輪融資，總計融資金額6.2億元。

按照招股書披露信息，君聯(lián)資本持股數(shù)為2710.91萬，以IPO發(fā)行價116.2港元來算，這部分股票價值為31.5億港元（折合人民幣28.26億人民幣），整體回報率超4倍。

其中，參與了B1輪投資的啟明創(chuàng)投，也同樣參與了智譜B2、B4輪的投資，總計超1.5億元人民幣，持股數(shù)量為1001.89萬，價值為11.6億港元（折合人民幣10.4億元），回報率接近7倍。

再從互聯(lián)網(wǎng)大廠的參與來看，美團(tuán)算是最有代表性的一家，其持股比例4.27%，為第二大機(jī)構(gòu)股東，其持股數(shù)為1721.73萬，只參與了智譜的B2輪融資，共投資3億元人民幣，持股價值為20億港元（折合人民幣17.93億元），回報率超6倍。此外，螞蟻集團(tuán)、騰訊也參與了智譜投資，占股比例分別為3.99%、1.73%。

上市，讓投資機(jī)構(gòu)們拿到了不錯的回報。而對于智譜來說，上市則是繼續(xù)支撐其擴(kuò)大規(guī)模、做研發(fā)的資金來源。

在招股書中，智譜曾透露，將把70%的資金用來研發(fā)，剩下的資金用來支撐MaaS平臺的搭建和營銷等方面。按照IPO發(fā)行價來算，智譜預(yù)計募資43億港元。

拿到這筆錢，擺在智譜面前的既有擴(kuò)大規(guī)模的野心，也有盈利表現(xiàn)尚且不足需要面臨的挑戰(zhàn)，這些，都是智譜接下來需要解決的。

業(yè)務(wù)發(fā)展尚處早期，智譜如何破局？

選擇B端和G端賺錢，對于智譜來說，這是一個好處和劣勢都明顯的雙刃劍。

從招股書來看，智譜的收入來自B端和G端，其中分為云端部署（API）和本地化部署兩部分。前者低至-0.4%的毛利率和15.2%的總收入占比，說明了這門生意目前還處于虧本狀態(tài)，且不是主力賺錢項目。

真正賺錢的，其實是本地化部署，出于隱私和安全問題考慮，對于數(shù)據(jù)敏感的企業(yè)會選擇大模型私有化部署的方式，把數(shù)據(jù)掌握在自己手中。

需要注意的是，智譜的本地化部署不等同于定制化生意。從今年下半年智譜對MaaS平臺的投資加注、組織架構(gòu)調(diào)整來看，智譜想做的并非是靠人力和企業(yè)做深度捆綁的定制化項目，而是更強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)交付的MaaS平臺，這其中的關(guān)鍵就是，降低人力成本帶來的損耗，靠標(biāo)準(zhǔn)化交付提升毛利率。

但從毛利率數(shù)據(jù)來看，2025年上半年，智譜私有化部署業(yè)務(wù)的毛利率為59.4%。比起前幾年保持在60%以上的水平來看，有所倒退。

再從智譜披露的客戶合作情況來看，2024年，智譜的前五大客戶貢獻(xiàn)了公司總收入的45.5%，其中最大的一家單一客戶貢獻(xiàn)率高達(dá)19%。依賴頭部客戶，也是當(dāng)前AI企業(yè)做B端生意的通病。

在智譜披露的頭部合作企業(yè)名單中，雖未披露具體的公司，不過能認(rèn)出來的包括智聯(lián)招聘、金山辦公（WPS）、蒙牛企業(yè)。據(jù)智譜副總裁吳瑋杰透露，中國前10大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家都在使用智譜的模型。

為了擺脫AI 1.0時代的陰影，智譜需要交出一份盈利更漂亮、收入更高的成績單。

對于未來，智譜已經(jīng)有所規(guī)劃，官方已經(jīng)通過新消息釋放了一些未來智譜的模樣。

首先，提升API收入，靠更輕量化的收入掙錢。

智譜董事長劉德兵在采訪中透露，智譜下一步的目標(biāo)是將API等云服務(wù)收入占比提升到50%左右，也就是說，云端部署的比重將大幅提升。這也是OpenAI、Anthropic等海外企業(yè)目前的核心盈利模式，靠API賺錢。

至于怎么擴(kuò)張，我們從智譜最近的發(fā)展中，找到兩個苗頭：

其一，靠更輕量化的API付費(fèi)模式賺錢。智譜CEO張鵬也曾對外透露，智譜今年上線的AI Coding Plan實現(xiàn)了年化性收入（ARR）1億人民幣，這個數(shù)字，是智譜今年上半年收入（1.91億）的50%。不過需要注意的是，該服務(wù)目前僅上線2個月左右，年化收入只能作為參考。

隨著今年AI Coding賽道的爆火，靠AI寫代碼的可行性大幅提升，做此類Coding方案的計劃，MiniMax和月之暗面同樣推出了相應(yīng)的編程套餐。

其二，出海，面向海外企業(yè)提供大模型服務(wù)。從智譜招股書中披露的信息來看，智譜目前本地化部署的9成收入來自國內(nèi)，1成收入在東南亞市場。

此外，結(jié)合之前光錐智能了解到的G端交付中心解散情況，智譜接下來或許會進(jìn)一步削減G端業(yè)務(wù)的合作比例，據(jù)吳瑋杰在社交媒體上透露，目前G端收入占據(jù)智譜整體收入不超過20%。

從智譜現(xiàn)階段情況和未來調(diào)整方向來看，智譜正在試圖復(fù)刻OpenAI已經(jīng)驗證成功的增長路徑，C端最多是賺聲量的入口，而B端才是挑起營收重任的關(guān)鍵。

但做成OpenAI，對于智譜來說也不是一個容易的挑戰(zhàn)。結(jié)合最近OpenAI和各大芯片巨頭、云廠商的瘋狂資金交易，也能看到，AI需要吃下更多的資金，才能用更充沛的資金支撐研發(fā)、銷售成本。

敲響上市的鐘聲，對于智譜而言，不僅是沖刺成AI第一股的喜悅，也同樣是一場漫長且充滿挑戰(zhàn)的序幕。