作者| 宋婉心

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

2026年1月8日，智譜在港交所主板掛牌上市，發(fā)行價為每股116.2港元，以120港元/股的價格開盤后，最高沖至121港元/股，但是之后震蕩下行，盤中跌破發(fā)行價，至116.1港元/股。

截至發(fā)稿，智譜股價回升至134港元，上漲15.8%，最新市值592億港元。

作為全球大模型第一股，智譜上市獲得了市場的高度關(guān)注。其香港公開發(fā)售部分錄得約1159.46倍的巨額超額認購。由于認購火爆，公開發(fā)售股份數(shù)目最終增至748.39萬股，占全球發(fā)售股份總數(shù)的20%。國際配售部分亦獲得15.28倍認購。

但從上市首日平淡的表現(xiàn)來看，大模型第一股并沒有帶來太多驚喜。相比較，前一陣AI芯片的上市潮中，摩爾線程首日大漲469%、沐曦首日大漲693%。

相比于硬件，賽道擁擠的大模型公司，是否正在失去在資本市場的吸引力？

沉重的基本盤

相比于“AI+傳統(tǒng)軟件”，提供MaaS的智譜更接近“AI的水電煤”，強調(diào)模型即服務(wù)。

智譜的主要業(yè)務(wù)分為本地化部署和云端部署兩大板塊，前者主要為政企大客戶提供定制化服務(wù)，后者通過API接口給獨立開發(fā)者提供模型能力。

招股書顯示，截止到2024年，智譜的本地化部署服務(wù)貢獻了84.5%的營收。

數(shù)據(jù)顯示，定制化to B模式下的毛利率較高。在報告期內(nèi)，智譜毛利率始終維持在50%左右。作為對比，MiniMax 2023年和2024年整體毛利率分別為-24.7%和12.2%，今年截至9月30日，毛利率提升至23.3%。

（智譜毛利，來源：智譜招股書）

可以看出，提供模型基建的商業(yè)模式定價權(quán)更高，在當(dāng)下階段收入規(guī)模也相對更高。

招股書顯示，2022年至2024年，智譜營收分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長率超130%，2025年上半年營收進一步增至1.91億元，較上年同期的4490萬元同比激增325.4%。

而MiniMax在2023年和2024年，公司營收分別為2436萬元和2.1億元，同比增長782%，截至今年9月30日，公司實現(xiàn)營收3.77億元，同比增長174.76%。

不過本地化部署的“重模式”，也讓智譜應(yīng)收賬款高企。招股書顯示，2022年至2024年，智譜應(yīng)收賬 款從2790萬元6.7億元，今年上半年應(yīng)收 賬 款也達到了4.5億元之高。

其中2023年發(fā)生了一個有趣的現(xiàn)象：2023年公司營收1.24億元，但是貿(mào)易與其他應(yīng)收賬款在該年增長了1393%，增加了3.88億元。

要知道，當(dāng)年營收也就1個多億，反而被人欠了4個億的賬。這貌似并不符合常理。

根據(jù)公司的解釋，在本地化部署的過程中，客戶需要硬件采購，公司本身并不涉及硬件銷售，而本該客戶出錢的硬件采購，反而需要公司墊資為客戶采購。

智譜的客戶信息來看，互聯(lián)網(wǎng)大廠是公司的主要客戶。招股書顯示，在2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜來自前五大客戶的收入，占總收入比例分別為55.4%、61.5%、45.5%及40%，而最大客戶的收入占比分別為15.4%、14.7%、19.0%及11.0%。

頭部大客戶占比有下降趨勢，但另一面是客戶留存存在波動。

招股書顯示，從2022年到2025年上半年，前五大客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系年期大部分為1年期，且每年的前五大客戶均為新客戶。這表明，智譜的客戶留存度可能不高，需要持續(xù)拓展新用戶來維持營收，難以規(guī)?；?/p>

此外，由于是互聯(lián)網(wǎng)大客戶，壞賬率并不高，但賬期卻依舊較長。智譜的平均回款天數(shù)，從2023年21天拉長到2025年上半年的112天，遠超項目平均交付時間。

定制化的另一掣肘是成本難以降低。2022年、2023年和2024年，智譜的凈虧損分別為1.43億元、7.88億元、29.58億元，而2025年上半年凈虧損則達23.58億元。

這一背景下，智譜正積極將戰(zhàn)略重心從本地化部署轉(zhuǎn)向云端部署。

從收入結(jié)構(gòu)來看，智譜已經(jīng)呈現(xiàn)出本地化部署下降、云端部署占比提升的趨勢。招股書顯示，云端部署業(yè)務(wù)已經(jīng)從2022年的4.5%占比上漲至了2024年的40.3%。

智譜CEO張鵬曾在2025年12月初時表示，公司計劃將API業(yè)務(wù)的收入占比提升至50%。

（智譜收入構(gòu)成，來源：智譜招股書）

MaaS是出路嗎

MaaS服務(wù)的單位利潤相對有限，但服務(wù)更標(biāo)準(zhǔn)化，潛在收入空間更大。

（智譜各業(yè)務(wù)毛利，來源：智譜招股書）

此前很多中國SaaS公司都曾經(jīng)歷過，從高毛利定制項目到較低毛利標(biāo)準(zhǔn)化項目的轉(zhuǎn)型。但一如SaaS在中國發(fā)展千回百折的歷程，MaaS的前路也并不清晰。

首當(dāng)其沖的是大型云廠商的降維打擊。國內(nèi)不少巨頭帶著現(xiàn)金流優(yōu)勢掀起API價格戰(zhàn)，使得智譜的云端部署毛利率從2022年的76.1%，暴跌至今年上半年的-0.4%。

而智譜的解決方案是，在技術(shù)層面與大廠硬剛——繼續(xù)深耕底層模型能力，以證明在一些垂直場景，自身模型能力比大廠更強。

這幾乎是一條與全行業(yè)趨勢背道而行的方向，但智譜別無選擇。

基于此，智譜的研發(fā)成本短時間內(nèi)仍將走高。智譜在招股書中表示，受重大研發(fā)支出及向投資者發(fā)行的金融工具賬面值變動的影響，2025年凈虧損預(yù)計將擴大。

但技術(shù)是否能決定一切，答案也是不確定的。前a16z合伙人Benedict Evans在近日表示，隨著底層模型門檻越來越低、越來越商品化，決定勝負的不再是參數(shù)，而是分發(fā)與渠道。

不管模型能力多強，增長本質(zhì)上要一定程度依賴GitHub、Hugging Face、Vercel等開發(fā)者平臺的生態(tài)。

對于大模型創(chuàng)業(yè)公司而言，在AGI商業(yè)化路徑仍不清晰之時，用充足的資金對抗不確定性仍舊是發(fā)展的第一要務(wù)。重要的不是比拼誰先跑出來，而是誰先撐到市場成熟那天。

招股書顯示，包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資和理財在內(nèi)的現(xiàn)金儲備，截至去年Q2，智譜擁有35億元左右。而即將上市的MiniMax截至去年Q3擁有70億元左右。

Benedict Evans近日在他的主題演講中，提出了從大模型誕生第一天就存在的疑問：生成式AI僅僅是另一次平臺轉(zhuǎn)移，還是某種更接近電力或計算本身變革的事物？

而他的觀點是，兩種模式可能輪流分階段出現(xiàn)，但很難在同一時間成立。當(dāng)下市場試圖同時相信兩種模式，正是產(chǎn)生泡沫的原因。

與此同時，國內(nèi)兩家擁有Evans口中截然相反路徑的AI公司，正在攜手登陸港交所——智譜和Minimax，兩種完全不同的生成式AI敘事，將交到資本市場手中。

相比于“大模型第一股”的爭奪，更重要的或許是資本市場將首次對兩種模式用腳投票，回答靈魂拷問：大模型到底應(yīng)該先建基建，還是先造爆款？

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