當(dāng)“小學(xué)生收割機(jī)”卡游的IPO長跑仍懸于港交所門外、面臨對賭倒計時之際，卡牌資本賽道已擠入新選手——潮流IP消費品公司Suplay已于近日遞交招股書，擬爭奪“卡牌第一股”席位。

成立于2019年的Suplay，以全球IP收藏品與消費級產(chǎn)品為主業(yè)，年僅六歲，營收規(guī)模接近3億元，相比卡游一度高達(dá)70%的毛利率，其50%左右的利潤率顯得平淡。然而，Suplay用一條年齡線把自己和“小學(xué)生錢包”徹底切割——99%以上買家年滿18歲，成人收藏邏輯替代了校園社交貨幣，順勢把“家長投訴”“監(jiān)管大棒”等雷區(qū)拋在身后。

值得注意的是，表面“小而美”的Suplay，卻難掩內(nèi)在隱患。招股書披露，其自有IP收入貢獻(xiàn)僅占4%，絕大多數(shù)營收依賴外部授權(quán)IP，暴露出嚴(yán)重的IP依賴癥。同時，公司銷售高度倚重經(jīng)銷商渠道，這意味著跨區(qū)串貨、價格體系混亂等風(fēng)險難以掌控。

自卡游2024年初遞表以來，整個卡牌賽道便被置于鎂光燈下：暴利、標(biāo)準(zhǔn)缺失、青少年成癮等問題相繼成為行業(yè)標(biāo)簽。而卡游闖關(guān)港股兩年未果，更讓市場對此類企業(yè)的上市前景投下疑慮。

如今，Suplay在情緒消費熱度未退之際叩響港交所大門，其成人向定位雖暫避政策鋒芒，但I(xiàn)P自主性薄弱、渠道管控乏力等結(jié)構(gòu)性弱點，是否會在審視中放大？在監(jiān)管與市場的雙重目光下，這或許不止是一場IPO闖關(guān)，更是對卡牌賽道商業(yè)可持續(xù)性的一次壓力測試。

年入3億，背靠米哈游

公開資料顯示，成立于2019年底的Suplay是一家覆蓋IP、渠道全產(chǎn)業(yè)鏈的潮流IP消費品公司。它從線上小程序起家，全渠道累計用戶近百萬。

在這次遞表之前，市場幾乎沒有關(guān)于Suplay的消息。這也反映出其創(chuàng)始人黃萬鈞的低調(diào)。他從中央財經(jīng)大學(xué)本科畢業(yè)后任職華興資本，曾是文創(chuàng)眾籌社區(qū)摩點網(wǎng)的運營總監(jiān)。在微博上，他的粉絲量還不足1300個。

從發(fā)展路徑上來看，Suplay最開始定位為潮玩盲盒平臺，主要通過微信抽盒機(jī)小程序售賣潮玩產(chǎn)品，并提供“一鍵轉(zhuǎn)賣”等二手交易服務(wù)。2021年，該公司收購了潮玩設(shè)計生產(chǎn)制造商“嘿粉兒”，打通潮玩制造環(huán)節(jié)，并在之后推出了自有品牌“卡卡沃”和“樂淘”。2022年，其又推出了收藏卡業(yè)務(wù)。

Suplay目前聚焦于通過授權(quán)與自有IP開發(fā)銷售收藏卡牌、潮玩及衍生品，但顯然收藏卡牌是重點。其在招股書中援引弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年GMV計，公司在中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場排名第一，超過第二、三名總和，同時是全球前五大收藏級非對戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國品牌。

卡游自稱以集換式卡牌為主，而Suplay則更聚焦于收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場。整體來看，Suplay目前的狀態(tài)更偏向小而精，其切入的賽道，和卡游更是有明顯區(qū)隔。

在體量上，Suplay也和卡游的百億級別相去甚遠(yuǎn)。根據(jù)招股書，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的收入分別為1.46億元、2.81億元、2.83億元；同期凈利潤分別為294.9萬元、4911.5萬元、3707.4萬元。

資本動態(tài)層面來看，招股書顯示，從2020年3月至2025年6月，Suplay共完成了五輪融資。最新一輪發(fā)生在2025年，該輪完成后估值達(dá)到1億美元，較2019年年末種子輪后的500萬美元估值增長20倍。

目前，其融資歷程中最受關(guān)注的是2021年的A+輪融資。彼時，游戲公司米哈游向Suplay注資800萬美元，同時授權(quán)了旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》核心IP。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，此次IPO前，黃萬鈞為公司單一大股東，持股比例達(dá)72.86%；該公司CFO、創(chuàng)投服務(wù)平臺創(chuàng)始人李晶持股6.61%。同時，米哈游則為Suplay最大的外部股東，持股11.86%，且米哈游副總裁吳頔還為Suplay的非執(zhí)行董事。

Suplay的收藏品以IP為核心，采用限量發(fā)行模式，并設(shè)計了收藏機(jī)制，如編號標(biāo)識、變體設(shè)計及套系集齊規(guī)則。而其消費級產(chǎn)品則是旨在滿足日常文化娛樂需求，以IP為基礎(chǔ)提供多元化體驗，產(chǎn)品線包含潮流玩具以及IP衍生品。Suplay表示，收藏級非對戰(zhàn)卡牌是公司的核心產(chǎn)品。

消費級產(chǎn)品占比萎縮，毛利率不及卡游

具體業(yè)務(wù)展開來看，元創(chuàng)數(shù)智在線注意到，去年來，Suplay來自前述兩部分業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)有較大的變化：消費級產(chǎn)品占比驟降。

數(shù)據(jù)顯示，消費級產(chǎn)品曾是Suplay的營收引擎，2023年和2024年占總營收比例分別為67.1%和58.2%；對應(yīng)的，其過往收藏品收入占比就較小，2023年和2024年分別為32.9%和41.8%。

短短兩年后的2025年前三季度，消費級產(chǎn)品的占比則是暴跌至30%，且遠(yuǎn)非"增長乏力"這般溫和。這不是市場調(diào)整，而是業(yè)務(wù)坍塌——同期收藏卡業(yè)務(wù)則從32.9%飆升至70%，完成了對核心地位的篡奪。一升一降之間，Suplay用真金白銀投票：盲盒已死，卡牌當(dāng)立。如今的盲盒產(chǎn)品線，不過是利用既有IP授權(quán)填充產(chǎn)品矩陣，為卡牌業(yè)務(wù)做陪跑。

尤其，Suplay的盲盒業(yè)務(wù)卡在產(chǎn)業(yè)鏈最尷尬的位置——上有IP方收取高昂授權(quán)費，下有渠道商分食利潤，自己只能啃食制造環(huán)節(jié)的骨頭。對比泡泡瑪特通過自有IP通吃全鏈條的商業(yè)模式，Suplay這種"代工+渠道"模式注定淪為價值鏈的犧牲品。沒有IP話語權(quán)，就沒有定價權(quán)；沒有定價權(quán)，就沒有未來。

當(dāng)然，潮玩經(jīng)濟(jì)已超越“盲盒”單一形態(tài)，演變?yōu)橐婚T圍繞IP的龐大“情緒生意”。在這個大生態(tài)中，卡牌業(yè)務(wù)異軍突起，成為增長最快的細(xì)分領(lǐng)域之一。而Suplay則在通過旗下品牌“卡卡沃”精準(zhǔn)切入成人收藏市場，其定價也相對較高。

根據(jù)公開信息，Suplay單卡發(fā)行價超10元，單包零售價介于59.9元-89.9元。2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌單包平均收入分別為31元、42.3元、43元，同期消費級產(chǎn)品每銷售單位平均收入分別為39.4元、46元、29.4元。而同樣是售賣卡牌，2024年，卡游的卡牌單包銷售均價為1.7元，對比來看，二者的差距就十分清晰了。

不過，盡管售價高，從毛利率上來看，Suplay整體并沒能超越卡游。

2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%。而在2023年、2024年，卡游的毛利率分別達(dá)到65.8%、67.3%，始終維持高位水平。

細(xì)分到卡牌品類來看，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay以收藏卡為主的收藏品毛利率分別為57.9%、65.4%、69.5%，而卡游在2023年、2024年的集換式卡牌毛利率為71.1%、71.3%。

IP依賴外部授權(quán)，自有貢獻(xiàn)僅4%

Suplay所在的賽道，核心的競爭利器即是IP，熱門的IP基本代表了市場的流量密碼，但關(guān)鍵問題在于，Suplay手握的密碼并非獨家。

從招股書來看，Suplay通過自主研發(fā)IP、與設(shè)計師及外部團(tuán)隊開展獨家合作、選擇性引入授權(quán)IP等方式豐富產(chǎn)品組合，其IP資源包括自有IP（Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋）及授權(quán)IP（包括與空山基、中國冰雪運動國家隊的獨家授權(quán)合作）。

但是，雖然Suplay在中國收藏級非對戰(zhàn)卡牌市場排名第一，但其大部分收入來自少數(shù)幾款授權(quán)IP，且Suplay的IP合作大部分為非獨家性質(zhì)，即授權(quán)方可同時向多家公司授予相同的IP權(quán)利。

截至2025年9月30日，Suplay主要擁有三個自有IP，包括Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。于2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，自有IP產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)總收入的約40.6%、14.4%及4.1%。

數(shù)據(jù)的變化背后，必然也有消費端的反饋。據(jù)元創(chuàng)數(shù)智在線了解，在線上直播間，Suplay旗下的Rabbit KIKI、OHO大叔等IP反響平淡，被部分消費者評價為“缺乏記憶點”。近期更有二手直播間主播直言：即便全新未拆、價格已至低位，OHO大叔系列仍難以動銷。

至此，Suplay在自有IP經(jīng)營上的深層挑戰(zhàn)已然很明顯：若缺乏持續(xù)打造爆款或維持IP熱度的能力，則難逃“產(chǎn)品啞火”的商業(yè)風(fēng)險。

于是，授權(quán)IP成為了Suplay的“殺手锏”。截至2025年9月30日，Suplay與22名IP授權(quán)方達(dá)成授權(quán)安排。于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，其前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的總收入分別約占同期總收入的47.8%、61.5%及77.7%。其中，Suplay最大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的收入分別約占同期總收入的28.4%、17.8%及32.3%。

值得一提的是，Suplay的這些授權(quán)IP雖涵蓋空山基、中國冰雪運動國家隊等獨家合作，但授權(quán)協(xié)議期限僅1-3年且不可自動續(xù)期，授權(quán)費用還會隨市場競爭波動，存在較大的不確定性。比如，據(jù)招股書中就提及，截至招股說明書簽署日，Suplay與該最大收入來源IP的授權(quán)協(xié)議已到期失效，目前雙方仍在就續(xù)約事宜進(jìn)行協(xié)商。

近幾年來，Suplay的IP授權(quán)成本也在增長，2023年、2024年和去年前三季度，其IP授權(quán)成本分別為1468.5萬元、2877.4萬元和3158.7萬元。

除去IP外部依賴外，Suplay在渠道上的掌控力也欠缺。

2023年、2024年以及去年前三季度，公司經(jīng)銷渠道產(chǎn)生的收入占比分別為74.1%、81.8%和74.3%。Suplay在招股書中承認(rèn)對經(jīng)銷商的控制有限，表示經(jīng)銷商可能會違反定價指引、跨區(qū)串貨，甚至為了去庫存而進(jìn)行擾亂品牌形象的低價拋售。此外，Suplay難以實時掌握終端的實際銷售和庫存數(shù)據(jù)，導(dǎo)致生產(chǎn)預(yù)測可能失準(zhǔn)。

同時，Suplay也沒有任何生產(chǎn)設(shè)施，所有產(chǎn)品均由第三方生產(chǎn)商生產(chǎn)。其坦言：“我們無法完全控制第三方生產(chǎn)商是否始終遵守我們的規(guī)范、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)時間表。制造缺陷、使用不合格材料或偏離我們的要求可能無法被及時發(fā)現(xiàn)或根本無法發(fā)現(xiàn)。”

另值得注意的是，從Suplay的業(yè)務(wù)來看，其中包含類似“盲盒”的抽賞機(jī)制產(chǎn)品，也是當(dāng)前監(jiān)管的重點領(lǐng)域。

招股書中“風(fēng)險因素”章節(jié)明確指出，公司須嚴(yán)格遵守國家市場監(jiān)管總局于2023年6月出臺的《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》。該指引對盲盒定價、信息公示（如隱藏款抽取概率）、銷售行為（禁止后臺操縱結(jié)果）等設(shè)下嚴(yán)格紅線。Suplay承認(rèn)，新規(guī)的持續(xù)詮釋與執(zhí)行可能通過增加合規(guī)成本、限制銷售營銷活動等方式，對業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。

無論如何，Suplay的遞表讓接近年尾的潮玩資本市場再度火起，頭把交椅的爭奪在來年會是一場大戲。