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作者 | Ray Dalio

來源 | 華爾街見聞

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

橋水基金創(chuàng)始人達利歐在5日發(fā)布的年度復盤中指出，2025年最大的投資故事不是美股強勁表現(xiàn)，而是貨幣價值的劇烈變化和資產配置的全球性轉移。他認為，美國股市的高回報很大程度上是法定貨幣貶值帶來的"計價幻覺"，黃金才是真正的贏家。

要點提煉：

黃金是真正的價值錨點：2025年美股以美元計價回報強勁（18%），但這實際上是由于美元及法幣集體大幅貶值造成的“計價幻覺”。美元兌黃金下跌39%，而做多黃金（以美元計）的回報率高達65%。若以黃金計價，標普500指數(shù)實際下跌了28%。

資金轉向非美市場：在強勢貨幣視角下，美股顯著遜于歐洲、中國、日本等市場及新興市場（整體回報34%）。10年期美債以黃金計價的回報為-34%，現(xiàn)金表現(xiàn)更差，外國投資者對美元資產的興趣正在減弱。

美股估值見頂：盈利增長由銷售和技術提效（AI）驅動，但利潤大部分流向資本家而非工人。股權預期長期回報率（4.7%）已低于債券回報率（4.9%），股權風險溢價極低，估值已極度拉升。

政治與體制轉型：通脹導致的“可負擔性”危機正引發(fā)底層60%人群的不滿，預計2027-2028年美國將迎來極左與極右勢力的劇烈沖突。全球從多邊主義轉向單邊利益驅動，導致軍費飆升、制裁頻發(fā)，進一步削弱了美元資產的吸引力。

01

法幣集體走軟：黃金確立主要儲備資產地位

在達利歐的體系中，2025年最重要的變化在于貨幣價值的重塑。美元兌瑞士法郎下跌13%，兌歐元下跌12%，兌人民幣下跌4%。他指出，當本幣貶值時，以本幣計價的資產會產生升值的錯覺。對于瑞士法郎或黃金基準的投資者而言，美股去年的表現(xiàn)實際上是災難性的。

黃金作為唯一的“主要非法定貨幣”，在2025年承擔了第二大儲備貨幣的角色。達利歐強調，貨幣走勢對財富轉移有決定性影響。貶值降低了個人購買力，雖然短期內能提升出口競爭力，但其對通脹的滯后影響以及對個人財富的侵蝕不容忽視。對于未進行貨幣對沖的投資者，持有美元現(xiàn)金和債券正變得越來越缺乏吸引力。

02

美股表現(xiàn)背后的結構性矛盾：盈利增長與分配失衡

盡管標普500指數(shù)以美元計錄得18%的總回報，但達利歐分析認為，這主要由盈利增長和市盈率擴張驅動。其中，“七巨頭”盈利增長22%，其余493只成份股盈利增長9%。銷售額擴張貢獻了57%的盈利增長，而利潤率的提高則貢獻了其余部分。

達利歐指出，利潤率的改善很大程度上歸功于技術效率的提升，但這種紅利分配極度不均。資本家獲取了大部分改善成果，而工人階層獲益較少。他提醒投資者，這種失衡正在引發(fā)左翼政治力量的關注，未來利潤分配的爭奪將成為影響利潤率的關鍵變量。目前高昂的市盈率和極低的信用利差意味著，從風險溢價中獲取額外回報的空間已經消失。

03

非流動性市場承壓：流動性溢價面臨大幅上升

與公開市場的再通脹繁榮不同，風險投資、私募股權和房地產等非流動性市場在2025年表現(xiàn)低迷。達利歐認為，這些領域正面臨嚴重的債務展期壓力。隨著必須以更高利率進行融資的需求增加，以及套現(xiàn)壓力的積累，目前極低的流動性溢價很可能大幅上升。

這將導致非流動性資產相對于流動性資產出現(xiàn)價值下跌。達利歐警告，如果投資者仍然相信私募股權等資產的賬面估值，可能會忽視即將到來的流動性陷阱。

04

政治與地緣政治：從多邊主義向單邊主義的危險轉型

達利歐還討論了特朗普政府對市場的影響。他認為，當前的政策是對資本主義力量的激進杠桿化押注。然而，單邊主義的外交政策和制裁風險正促使外國投資者進行投資組合多元化，減少對美國債務的需求，轉而購買黃金。

在政治層面，可負擔性問題（即貨幣價值問題）已成為核心矛盾。由于收入前10%的“富裕階層”持有大量股票資產，他們并未感受到通脹壓力，而底層的60%人群正感到不堪重負。達利歐預測，這種財富差距的擴大將導致2026年中期選舉的動蕩，并引發(fā)左右兩派之間圍繞財富分配的“大決戰(zhàn)”，這種不確定性將持續(xù)對市場產生深遠影響。

以下為達利歐2025年度復盤全文，部分內容有刪減：

作為一名系統(tǒng)性全球宏觀投資者，在告別2025年之際，我自然會反思所發(fā)生事件的內在機制，特別是市場方面的情況。這就是今天反思的主題。

盡管事實和回報無可爭議，但我看待問題的角度與大多數(shù)人不同。雖然大多數(shù)人認為美國股票，特別是美國人工智能股票是最佳投資標的，因而構成了2025年最大的投資故事，但不可否認的事實是，最大的回報（因而也是最大的故事）來自于：1）貨幣價值的變化（最重要的是美元、其他法定貨幣和黃金）；2）美國股票顯著跑輸非美股市和黃金（黃金是表現(xiàn)最佳的主要市場），這主要是由于財政和貨幣刺激、生產率提升，以及資產配置大幅轉移至美國市場之外。

在這些反思中，我退后一步，審視去年這種貨幣/債務/市場/經濟動態(tài)機制的運作方式，并在演進中的大周期背景下，簡要談及其他四大力量——政治、地緣政治、自然現(xiàn)象和技術——如何影響全球宏觀圖景。

關于1）貨幣價值發(fā)生的變化：美元兌日元下跌0.3%，兌人民幣下跌4%，兌歐元下跌12%，兌瑞士法郎下跌13%，兌黃金下跌39%（黃金是第二大儲備貨幣，也是唯一的主要非法定貨幣）。

因此，所有法定貨幣都下跌了，而年度最大的故事和最大的市場波動源于：最弱的法定貨幣跌幅最大，而最強/最硬的貨幣升值最多。

今年最佳的主要投資標的是做多黃金（以美元計回報率65%），跑贏標普指數(shù)（美元計回報率18%）47個百分點。或者換句話說，標普指數(shù)以黃金貨幣計價下跌了28%。

讓我們記住一些與當前情況相關的關鍵原則：

當本幣貶值時，會使得以本幣計價的事物看起來升值了。換言之，通過弱勢貨幣的視角來看投資回報，會使它們看起來比實際更強勁。

在這種情況下，標普指數(shù)對美元基準投資者的回報率為18%，對日元基準投資者為17%，對人民幣基準投資者為13%，對歐元基準投資者僅為4%，對瑞士法郎基準投資者僅為3%，而對黃金基準投資者，回報率為-28%。

貨幣的走勢對財富轉移和經濟運行影響重大。當本幣貶值時，會降低個人財富和購買力，使本國商品和服務以他國貨幣計價變得更便宜，使他國商品和服務以本幣計價變得更昂貴。

通過這些方式，它會影響通脹率以及誰向誰購買什么，盡管存在滯后效應。是否進行貨幣對沖至關重要。

如果你對貨幣沒有觀點，也不想持有貨幣頭寸，該怎么辦？

你應該始終對沖至風險最低的貨幣組合，如果你認為自己有能力做好，再從那里進行戰(zhàn)術性調整。我現(xiàn)在不會詳述我是如何操作的，但以后會談到。

至于債券——即債務資產——因為它們是交付貨幣的承諾，當貨幣價值下跌時，即使其名義價格上漲，其實際價值也會降低。

去年，10年期美國國債以美元計回報率為9%（大約一半來自收益率，一半來自價格），以日元計為9%，以人民幣計為5%，以歐元計為-4%，以瑞士法郎計為-4%，以黃金計為-34%——而現(xiàn)金是更糟糕的投資。

可以理解為什么外國投資者不喜歡美元債券和現(xiàn)金（除非他們進行了貨幣對沖）。迄今為止，債券供需失衡尚未成為嚴重問題，但未來將需要展期近10萬億美元的巨額債務。

與此同時，美聯(lián)儲似乎可能傾向于寬松政策以壓低實際利率。基于這些原因，債務資產看起來缺乏吸引力，尤其是長端，收益率曲線進一步陡峭化似乎很可能發(fā)生，盡管我對美聯(lián)儲的寬松力度是否會達到當前定價所反映的程度持懷疑態(tài)度。

關于2）美國股票顯著跑輸非美股票和黃金（黃金是表現(xiàn)最佳的主要市場），如前所述，雖然美國股票以美元計表現(xiàn)強勁，但以強勢貨幣計價時表現(xiàn)弱得多，并且顯著跑輸其他國家的股票。

顯然，投資者更愿意持有非美股票而非美國股票，就像他們更愿意持有非美債券而非美國債券和美元現(xiàn)金一樣。

更具體地說，歐洲股票跑贏美國股票23個百分點，中國股票跑贏21個百分點，英國股票跑贏19個百分點，日本股票跑贏10個百分點。

新興市場股票整體表現(xiàn)更好，回報率為34%，而新興市場美元債回報率為14%，新興市場本幣債以美元計整體回報率為18%。

換言之，資金流、估值以及財富出現(xiàn)了大規(guī)模轉移，離開美國，而正在發(fā)生的情況可能會導致更多的再平衡和多元化配置。

至于美國股票去年的表現(xiàn)，強勁的結果源于強勁的盈利增長和市盈率擴張。更具體地說，盈利以美元計增長12%，市盈率上升約5%，股息收益率約1%，因此標普指數(shù)以美元計總回報率約為18%。

標普500指數(shù)中的"七巨頭"股票約占其市值的三分之一，2025年盈利增長22%，而與普遍看法相反，標普指數(shù)中其余493只股票的盈利增長也很強勁，達到9%，因此整個標普500指數(shù)的盈利增長為12%。

這是在銷售額增長7%、利潤率提高5.3%的情況下實現(xiàn)的，因此銷售額貢獻了57%的盈利增長，利潤率改善貢獻了43%。

似乎利潤率改善的相當一部分歸因于技術效率提升，但我看不到確切數(shù)據來確定。無論如何，盈利改善主要是由于經濟蛋糕（即銷售額）增大，以及企業(yè)（因而是擁有它們的資本家）獲取了大部分改善，而工人獲取的相對較少。

未來密切監(jiān)測流向利潤的利潤率增長將非常重要，因為市場目前預期這些增長將會很大，而左翼政治力量正試圖獲取更大的蛋糕份額。

雖然了解過去比預測未來更容易，但我們確實對當下有所了解，如果我們理解最重要的因果關系，這可以幫助我們更好地預見未來。例如，我們知道市盈率倍數(shù)高、信用利差低，估值似乎已被拉伸。如果歷史可以作為指引，這預示著未來股票回報率較低。

當我基于股票和債券收益率、使用正常生產率增長及由此產生的利潤增長來計算預期回報時，我的長期股票預期回報率約為4.7%（處于第10百分位以下），相對于約4.9%的現(xiàn)有債券回報率非常低，因此股權風險溢價很低。

此外，2025年信用利差收窄至非常低的水平，這對低等級信用和股權資產有利，但這使得這些利差不太可能進一步下降，更可能擴大，這對這些資產不利。

所有這些意味著，從股權風險溢價、信用利差和流動性溢價中已經榨不出更多回報了。

這也意味著，如果利率上升——這是可能的，因為存在日益增長的供需驅動壓力（即供應增加而需求前景惡化），這是由于貨幣價值下降——在其他條件不變的情況下，將對信貸和股票市場產生巨大負面影響。

當然，關于美聯(lián)儲政策和未來生產率增長存在重大疑問。最有可能的情況是，新任命的美聯(lián)儲主席和聯(lián)邦公開市場委員會將傾向于壓低名義和實際利率，這將支撐價格并催生泡沫。

至于生產率增長，2026年可能會有所改善，但a）改善幅度有多大，以及b）允許多少生產率提升流向公司利潤、股票價格，進而惠及資本家所有者，相對于有多少會以薪酬變化和稅收形式流向工人，都存在不確定性。

與這一機制的運作方式相一致，2025年美聯(lián)儲降息并放松信貸可得性降低了貼現(xiàn)率，這決定了未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值并降低了風險溢價，這些因素共同促成了前文所述的結果。

這些變化支撐了在再通脹環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產價格，尤其是那些久期較長的資產，如股票和黃金，因此目前這些市場已不再便宜。

此外，值得注意的是，這些再通脹措施并未對風險投資、私募股權和房地產——即非流動性市場——產生太大幫助。

這些市場正面臨問題。如果相信風險投資和私募股權的賬面估值（大多數(shù)人并不相信），流動性溢價現(xiàn)在非常低；我認為顯而易見的是，隨著這些實體承擔的債務必須以更高的利率進行融資，以及提高流動性的壓力不斷積累，流動性溢價很可能會大幅上升，這將使非流動性投資相對于流動性投資出現(xiàn)下跌。

總而言之，由于大規(guī)模的財政和貨幣再通脹政策，幾乎所有資產都以美元計價大幅上漲，目前相對處于擴張狀態(tài)。

在觀察市場變化時，不能不關注政治秩序的變化，尤其是在2025年。由于市場和經濟影響政治，而政治也影響市場和經濟，政治在推動市場和經濟方面發(fā)揮了重要作用。更具體地說，就美國和全球而言：

• 特朗普政府的國內經濟政策過去是、現(xiàn)在仍然是對資本主義力量的杠桿化押注，以期振興美國制造業(yè)并推動美國人工智能技術發(fā)展，這促成了我上文描述的市場波動；

• 其外交政策嚇退并使一些外國投資者失望，對制裁和沖突的擔憂支撐了我們所看到的投資組合多元化和黃金購買；

• 其政策擴大了財富和收入差距，因為"富裕階層"（收入前10%的人群）是資本家，他們持有更多股票財富，并且他們的收入增長更大。

由于c）的結果，那些位于收入前10%的資本家現(xiàn)在不認為通脹是個問題，而大多數(shù)人（收入后60%的人群）卻感到不堪重負。

貨幣價值問題，也稱為可負擔性問題，很可能成為明年的頭號政治議題，這將導致共和黨失去眾議院，2027年將非?；靵y，并迎來一個非常有趣的2028年選舉，屆時左右兩派之間的沖突將演變成一場重大較量。

更具體地說，2025年是特朗普四年任期的第一年，他控制了參眾兩院，這通常是總統(tǒng)推行其政策的最佳年份，因此我們看到了他的政府對資本主義的全力激進押注——即激進的刺激性財政政策、放松監(jiān)管以使資金和資本更加充裕、簡化大多數(shù)產品的生產流程、提高關稅并增加稅收、對關鍵行業(yè)的生產提供主動支持。

在這些舉措背后，是特朗普主導的從自由市場資本主義向政府主導資本主義的轉變。

由于我們民主制度的運作方式，特朗普總統(tǒng)擁有兩年不受阻礙的執(zhí)政權，這一權力可能在2026年中期選舉中被大大削弱，并在2028年選舉中被推翻。

他肯定感到這沒有給他足夠的時間來完成他認為需要完成的事情。如今，一個政黨能夠長期執(zhí)政是罕見的，因為他們很難兌現(xiàn)承諾來滿足選民的財務和社會期望。

事實上，當在位者無法執(zhí)政足夠長的時間來滿足選民期望時，民主決策的可行性就值得懷疑。

在發(fā)達國家，看到來自左翼或右翼的民粹主義政客倡導極端政策以帶來極端改善，然后未能兌現(xiàn)并被趕下臺，已經成為一種常態(tài)。

這些從一個極端到另一個極端的頻繁變化正在造成不穩(wěn)定。這就像過去在欠發(fā)達國家的情況。

無論如何，越來越明顯的是，由特朗普總統(tǒng)領導的極右派與極左派之間正在醞釀一場大戰(zhàn)。

1月1日，我們看到反對派聯(lián)合起來，佐蘭·馬姆達尼、伯尼·桑德斯和亞歷山德里婭·奧卡西奧-科爾特斯在馬姆達尼的就職典禮上團結在反億萬富翁的"民主社會主義"運動背后。

這將是一場圍繞財富和金錢的斗爭，很可能影響市場和經濟。

關于世界秩序和地緣政治如何變化，2025年出現(xiàn)了從多邊主義（渴望按照多邊組織監(jiān)督的規(guī)則運作）向單邊主義（權力至上，各國根據自身利益行事）的明顯轉變。這提高并將繼續(xù)提高沖突威脅，導致大多數(shù)國家軍事開支增加以及為此舉債融資。

它還促使經濟威脅和制裁、保護主義、去全球化的使用增加，更多的投資和商業(yè)交易，更多承諾投資于美國的外國資本，加強了對黃金的需求，并降低了外國對美國債務、美元和其他資產的需求。

關于自然現(xiàn)象，氣候變化繼續(xù)發(fā)展，而在政治主導下，特朗普轉向支出資金并鼓勵能源生產，試圖淡化這一問題。

關于技術，顯然目前處于泡沫早期階段的人工智能熱潮對一切都產生了重大影響。我很快會發(fā)出關于我的泡沫指標顯示內容的解釋，所以現(xiàn)在不會深入討論這個話題。

這需要思考很多內容，而且我們還沒有涉及太多美國以外發(fā)生的事情。我發(fā)現(xiàn)，理解歷史模式以及驅動它們的因果關系、擁有經過充分回測和系統(tǒng)化的游戲計劃，以及使用人工智能和優(yōu)質數(shù)據是非常寶貴的。這就是我進行投資的方式，也是我想傳遞給你們的。

總之，這種方法使我相信，債務/貨幣/市場/經濟力量、國內政治力量、地緣政治力量（如軍事開支增加及舉債融資）、自然力量（氣候）以及新技術力量（如人工智能的成本和收益）將繼續(xù)成為塑造整體格局的主要驅動力，這些力量將大致遵循我在書中闡述的大周期模板。

由于篇幅已經過長，我現(xiàn)在不會深入探討所有這些內容。如果你讀過我的書《國家如何破產：大周期》，你就知道我對周期如何演變的看法，如果你想了解更多且還沒有讀過，我建議你閱讀。

至于投資組合配置，雖然我不想成為你的投資顧問（意思是我不想告訴你應該持有什么倉位并讓你簡單地遵循我的建議），但我確實想幫助你更好地投資。

盡管我認為你可以推測出我喜歡和不喜歡的倉位類型，但對你來說最重要的是能夠自己做出投資決策，無論是押注哪些市場會表現(xiàn)好或差，還是建立一個你堅持的出色戰(zhàn)略資產配置組合，或是選擇能夠為你進行良好投資的基金管理人。

一是熱點品種不斷創(chuàng)新高。

上周現(xiàn)貨黃金連續(xù)刷新歷史新高，周五最高接近4550美元/盎司，今年累計漲超70%。白銀走勢更為凌厲，連續(xù)突破整數(shù)關口并刷新紀錄，周五最高漲破79美元/盎司關口；鉑金、鈀金及工業(yè)金屬銅也在資金推動下創(chuàng)出階段性甚至歷史新高。

二是商品強弱表現(xiàn)極致分化。

12月如此密集的軟逼倉交易多年罕見，既有對庫存偏高品種的空逼多，如焦煤、PVC、純堿、玻璃、甲醇等，也有對相對緊缺物資的多逼空，如貴金屬和有色板塊。

強勢品種邏輯也是有區(qū)別的，比如貴金屬行情是金融屬性走強及避險預期，工業(yè)金屬行情是供需緊平衡邏輯及通脹預期，并呈現(xiàn)“銅緊、鋁穩(wěn)、鎳松”格局。核心邏輯從"廣譜需求復蘇"，轉向"供給約束+結構性需求"，能源轉型和AI成為改變平衡表預期的重要驅動，而四季度儲能需求的爆炒狂飆而至，一石激起千層浪。

總之，2025年的大宗商品投資，呈現(xiàn)明顯的預期引領價值，從操作層面上，有著更多“大力出奇跡”的成功案例。

這種極致分化情緒還在延續(xù)，比如高盛2026年看多黃金至4900 美元 / 盎司，但看空原油，預計 2026 年布倫特 / 西德克薩斯中質原油（WTI）均價將降至 56/52 美元 / 桶。

今年對產業(yè)操盤者而言，尤其是能化、黑色、農產品等板塊，會普遍存在一種懊惱，家徒四壁而隔壁肉香。當然，如果沒有研究，貿然去了隔壁，難免擔心自己是那塊肉。

三是反內卷行情如同龍卷風。

自7月份開始，國內開啟“反內卷”風暴，廣期三雄崛起，雙焦、玻璃、雙堿聞風而動。但“反內卷”政策從信號釋放到具體細則出臺、再到產能實際出清，需要一個過程。市場資金大幅拉高價格，透支了未來的上漲空間。一旦政策落地節(jié)奏或力度不及預期，價格便會快速回調。所以很多商品經歷了一場投機盛宴，曲終人散，終是繁花落盡。

四是進口依賴性的東西更容易漲。

比如說，鉑和鈀，據報道，若按周五國內收盤價進行計算，同時考慮增值稅差異，鉑內外盤價差約82元/克，鈀內外盤價差約35元/克。

比如PX，仍有不足20%的進口依賴性，并無顯著供需矛盾，但因其供需渠道單一，市場并無流通貨源和社會公眾庫存，資金即持續(xù)拉漲，持續(xù)鯨吞偌大聚酯產業(yè)的產業(yè)利潤。

憑借推高價格，來爭取國內定價權，而削弱和傷害國內產業(yè)，這是明顯不妥的。

五是小作文等消息博弈特別讓人上頭。

比如說碳酸鋰，寧德時代旗下宜春枧下窩鋰礦項目到底是復產還是不復產，已經不重要了，因為空頭應已不具抗辯能力，這行情極似遠興純堿擴產那年的多空猜裝置行情。也許太認真的人，不一定能掙錢，比如知道“枧”字怎么讀。

明年的行情，有太多人在做預測，我們沒這個必要湊這個熱鬧。

市場將在地緣政治博弈、資源安全訴求和新興需求增長等領域繼續(xù)開展敘事。可以看得出，國內外全市場都堅信，有色金屬和貴金屬有望成為上漲趨勢延續(xù)的第一梯隊，故事最好的品種一定是銅。這個故事實在太完美了，邏輯是無懈可擊的。

筆者做幾個設問吧。

1、2026年會是大宗商品的全面牛市嗎？

這樣問，必須先潑冷水。

一是今年的預期交易已經兌現(xiàn)了部分邏輯，很多炒作是超越基本面的，最近的白銀、碳酸鋰等行情更類似資金博弈。

二是行情大概率繼續(xù)呈現(xiàn)“K”型分化，或是結構性分化，過剩商品仍然難有上漲驅動，需要看到供給側的變化。

三是需要關注估值。比如說大媽們還會搶購黃金嗎？有一點是肯定的，相關熱點品種價格已經不便宜了，尤其具備工業(yè)屬性的商品，存在價格有效傳導問題。

這種抹稀泥的說法，很安全但很含糊。筆者傾向認為，行情要一波一波做，強勢品種現(xiàn)在要考慮估值了。

2、反內卷行情會卷土再來嗎？

來看看弱勢品種。有關部門再次明確提出深入整治“內卷式”競爭，遏制低價低質量亂象，推動行業(yè)從無序競爭轉向高質量發(fā)展。比如周末氧化鋁的聞風異動。

過剩預期下，很多商品魚困淺底，難有作為，確實需要看到進一步的政策引領。

3、2026年會出現(xiàn)黑天鵝嗎。

比如說，美國AI泡沫破裂、美聯(lián)儲政策不及預期、美日主權債務矛盾、歐洲衰退超預期等，再比如中東局勢動蕩、俄烏沖突重大變數(shù)等。

在大宗商品的牛市吶喊聲中，筆者有時會聯(lián)想起2008年，現(xiàn)在很多人都忘了，那年上半年大宗商品是大幅上漲的。后面的故事，大家都知道了。

4、能化板塊商品一季度會有行情嗎？

會吧。前面寫過一些文章，觀點還都是差不多的。關注能化板塊商品明年一季度行情、甲醇將是一個春天的故事等等。

2025年的交易即將翻篇，往事不可諫，來者猶可追。而商品的又一個春天，必將回饋在冬天里的蹲守者、研究者。

官方網站：http://bestanalyst.cn

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