文/劉工昌

12月12日，中國寶安發(fā)布公告稱，公司已正式報名參與杉杉股份的實質(zhì)合并重整。隨后幾天，翰博控股集團也宣布參與。這已是今年公開宣布要參與杉杉股份重組的第三波了。

圖源：杉杉通

距離進入杉杉破產(chǎn)重整已經(jīng)過去了300天，距離杉杉創(chuàng)始人鄭永剛?cè)ナ栏沁^去了兩年，各方力量對鄭永剛最重要“遺產(chǎn)”——杉杉股份的爭奪還在繼續(xù)。

杉杉股份為什么要破產(chǎn)重組？

1989年，鄭永剛接手虧損逾千萬元的寧波甬港服裝廠，創(chuàng)立了“杉杉”品牌。1996年，杉杉股份在上交所上市。1999年，杉杉西服年銷售額突破了20億元大關(guān)。

同年，杉杉斥資8000萬元，果斷收購了鞍山熱能研究院的“中間相碳微球技術(shù)”。2001年，杉杉投產(chǎn)的中間相碳微球產(chǎn)品打破了日本企業(yè)的長期壟斷，使杉杉一躍成為國內(nèi)領(lǐng)先的鋰離子電池負(fù)極材料供應(yīng)商。隨著鋰電池市場的蓬勃發(fā)展，杉杉的鋰電業(yè)務(wù)收入在2013年達到了21.64億元，這一數(shù)字首次超越了服裝業(yè)務(wù)，標(biāo)志著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型取得了初步成效。①

但杉杉的擴張隨后開始遭遇各種持續(xù)打擊。各種跨界并購持續(xù)暴雷，2015年收購尤利卡光伏（溢價300%）后遭遇“531新政”；2020年斥資11億收購LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)，但顯示面板行業(yè)2022年需求下滑23%。2017年后鋰電上游產(chǎn)能過剩導(dǎo)致價格戰(zhàn)，毛利率從30%降至2022年的19.3%。

這里以偏光片業(yè)務(wù)為例，2020 年至 2021 年期間，杉杉股份斥資約 7.7 億美元收購了 LG 化學(xué)的 LCD 偏光片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，迅速成為全球 LCD 偏光片龍頭。這一收購在短期內(nèi)確實提升了杉杉的市場地位和營收規(guī)模，2021 年，杉杉股份實現(xiàn)營收 206.99 億元，同比增長 151.94%，偏光片業(yè)務(wù)貢獻了 99.44 億元。

但從長遠來看，這一收購也帶來了巨大的財務(wù)壓力。2023 年開始，偏光片行業(yè)陷入低迷，杉杉股份的偏光片業(yè)務(wù)盈利能力大幅下降，2024 年 9 月，杉杉股份的銷售毛利率降至 15.09%，創(chuàng)歷史新低。

與此同時，鋰電池材料行業(yè)也面臨著產(chǎn)能過剩、市場競爭加劇等問題，利潤空間被不斷壓縮。外加上游原材料波動，2022年碳酸鋰價格從50萬/噸暴跌至18萬/噸，庫存減值損失達9.7億元；下游需求收縮，動力電池裝機量增速從2021年142%驟降至2023年32%；技術(shù)迭代風(fēng)險，硅碳負(fù)極技術(shù)布局滯后。而其服裝主業(yè)持續(xù)萎縮，服裝業(yè)務(wù)營收占比從2015年的32%降至2022年不足5%。（行業(yè)均值55%）。流動比率0.89。②

杉杉過度依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債水平不斷攀升。在這種情況下，杉杉的債務(wù)問題愈發(fā)嚴(yán)重。2022年資產(chǎn)負(fù)債率攀升至67.8%。截至2024年末，杉杉股份總負(fù)債飆至236.73億元，有息負(fù)債占比超67%；截至2025年6月末，杉杉股份貨幣資金只有28.22億元，短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款分別高達54.04億元和36.54億元，合計90.58億。

杉杉股份發(fā)布的2024年年度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計2024年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-4.8億元到-3.2億元，與上年同期相比將出現(xiàn)虧損。預(yù)計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-9.0億元到-7.5億元。據(jù)了解，這將是自1996年上市以來的首次年度虧損。

為了續(xù)命，杉杉股份被迫出售核心不動產(chǎn)，卻只換回8800萬元回款，出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動性危機。

鄭永剛突然離世壓垮杉杉

如果說多元化擴張帶來的財務(wù)危機是杉杉面臨的外部挑戰(zhàn)，那么創(chuàng)始人鄭永剛的突然離世則成為了壓垮駱駝的最后一根稻草。

鄭永剛在杉杉集團擁有絕對的權(quán)威，杉杉集團形成了一種高度集權(quán)的管理模式，很多重要決策基本都由他一人拍板。而集團內(nèi)部高管也主要由其親屬擔(dān)任，高管團隊中鄭氏親屬占比超40%（2021年報）。

2023年2月，杉杉股份創(chuàng)始人鄭永剛突發(fā)心臟病離世，隨即其長子鄭駒與遺孀周婷之間展開公司控制權(quán)大戰(zhàn)。2024年11月鄭駒辭去董事長職務(wù)，美女主持周婷成功接任董事長職位。但缺乏實際企業(yè)管理經(jīng)驗的周婷，面對復(fù)雜的市場環(huán)境和公司內(nèi)部問題顯得力不從心。公司業(yè)績開始下滑，負(fù)擔(dān)愈加沉重債務(wù)。盡管周婷努力挽救，但收效甚微。最終在2025年2月，杉杉集團不得不申請破產(chǎn)重組。在破產(chǎn)重整聽證會上，面對記者提問，周婷說：“我已經(jīng)盡力了。”③

在鄭永剛時代，憑借他個人的信譽和政商關(guān)系，金融機構(gòu)都愿意提供資金支持。當(dāng)他離世后，多家金融機構(gòu)宣布借款提前到期。在鄭永剛?cè)ナ篮蟮?8個月內(nèi)，杉杉集團被抽貸規(guī)模超過80億元，這也成為壓垮杉杉股份的最后一根稻草。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，2025年10月，杉杉控股有限公司新增6條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的合計7億余元，涉及寧波市鄞州區(qū)人民法院、寧波市中級人民法院、寧波市江北區(qū)人民法院，部分案件被執(zhí)行人還包括寧波杉杉物產(chǎn)有限公司。 截至目前，杉杉控股被執(zhí)行人信息有34條，被執(zhí)行總金額超過70億元。歷史被執(zhí)行人信息20條，被執(zhí)行金額超過52億元，合計金額超過122億元。 ④

杉杉困境本質(zhì)是，戰(zhàn)略定力缺失、治理現(xiàn)代化滯后與產(chǎn)業(yè)周期錯配的三重危機：1. 在鋰電材料窗口期未能建立核心技術(shù)壁壘2. 家族治理模式無法適應(yīng)百億級企業(yè)運營3. 逆周期擴張時風(fēng)險對沖機制缺失⑤

2023年鄭永剛突然去世后，其家人爭奪杉杉股份控制權(quán)上演“宮斗劇”，如今又是各路資本圍繞杉杉重組展開激烈爭奪。先是“民營船王”任元林組建的聯(lián)合體在這場爭奪戰(zhàn)中落敗，近日，杉杉股份又開啟了第二輪重整人招募，雖然股權(quán)認(rèn)購底價從8.65元/股提高到11.50元/股，但爭奪更加激烈，遼寧首富方威、湖南鹽業(yè)、中國寶安（貝特瑞）等一眾實力資本參加爭奪。

杉杉股份（600884.SH）發(fā)布公告稱，控股股東杉杉集團于2025年1月23日收到人民法院的《通知書》，其中載明三家銀行向人民法院申請對杉杉集團進行重整。從2025年2月開始到首輪重整招募公布期間，杉杉股份的股價大幅下滑。尤其是在4月9日，跌到了5.87元/股的歷史冰點，市值更是從曾經(jīng)的高峰700多億元跌至僅100多億元。由此可見，此時資本市場并不看好杉杉股份的重整。

深陷重圍的重整遇轉(zhuǎn)機

2025年3月20日，法院進一步裁定對杉杉集團與寧波朋澤進行實質(zhì)合并重整，此前，杉杉集團的首輪重整招募曾一度接近落地。9月29日，杉杉集團及管理人曾與江蘇新?lián)P子商貿(mào)、TCL產(chǎn)投、東方資管深圳分公司等組成的聯(lián)合體簽署《重整投資協(xié)議》，擬以32.84億元對價取得杉杉股份23.36%的控制權(quán)。

但這一方案在11月4日的債權(quán)人會議上卻遭遇滑鐵盧。因財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組、普通債權(quán)組及出資人組均未通過，重整計劃草案宣告失效。而導(dǎo)致草案擱淺的關(guān)鍵因素，是原意向投資方賽邁科的訴訟阻擊。該公司稱，在中標(biāo)后被新?lián)P子商貿(mào)“踢出局”，其資格遭TCL產(chǎn)投替換，遂向法院申請確認(rèn)重整計劃無效。這一爭議直接打亂了杉杉集團的重整節(jié)奏?！?/p>

重組失敗，杉杉股份大跌7.86%。就在所有人都杉杉重組無望時，事情卻很快迎來了新的轉(zhuǎn)機。

2025年11月，杉杉股份管理人啟動第二輪重整招募，并增加了“有偏光片和/或負(fù)極產(chǎn)業(yè)背景的優(yōu)先”、“重整投資對價不得使普通債權(quán)人受償率低于破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償”等條件，同時將底價設(shè)定從首輪的8.65元/股提高到11.50元/股。據(jù)公告，意向投資人的投資范圍應(yīng)包括杉杉集團和寧波朋澤持有的全部財產(chǎn)。

重整投資方案主要包含兩種:一是通過整體受讓債務(wù)人100%股權(quán)的方式進行重整投資，重整投資對價不得使普通債權(quán)人受償率低于破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例；二是由意向投資人自行組建聯(lián)合體，按《重整計劃(草案)》確定的重整架構(gòu)，在聯(lián)合體內(nèi)部分別安排股票投資人與信托投資人，整體投資條件原則上應(yīng)優(yōu)于《重整計劃(草案)》，股票投資人對于杉杉股份股票的單股含稅報價原則上不得低于11.50元。在同等條件下，第一種投資方案將予以優(yōu)先考慮。⑥

令人沒想到的是，此次招募門檻雖然大幅提高，但有興趣參與重整的資本更多。重整招募先后吸引了方大炭素、湖南鹽業(yè)、中國寶安等具有強大背景和實力的企業(yè)參與。

為何杉杉成為香餑餑

杉杉股份的重整此前并不被資本市場看好，為何如今卻引發(fā)了各路資本的激烈爭奪？一是2025年下半年，儲能行業(yè)迎來爆發(fā)式增長。作為全球知名的負(fù)極材料和偏光片龍頭企業(yè)，杉杉股份的核心資產(chǎn)價值瞬間被重新激活，成為產(chǎn)業(yè)鏈上不可多得的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

在鋰電池負(fù)極材料領(lǐng)域，杉杉股份的營業(yè)收入僅次于貝特瑞，排名行業(yè)第二。杉杉股份還通過新建產(chǎn)能不斷提高石墨自給率，并已實現(xiàn)CVD法硅碳產(chǎn)品的出貨。在偏光片領(lǐng)域，杉杉股份2024半年度時，市占率曾高達34%。在2025年初收購LG化學(xué)的OLED偏光片資產(chǎn)后，公司補上了高端產(chǎn)品這一缺陷，綜合競爭力再度提升。

其次，更重要的是，杉杉股份經(jīng)營正常。杉杉股份自身的經(jīng)營狀況正在好轉(zhuǎn)，重整標(biāo)的資產(chǎn)的“賬面價值”有所提高。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收148.09億元，同比增長11.48%；歸母凈利潤為2.84億元，同比增長1121.72%。

雖然2024年出現(xiàn)上市以來首次虧損，但2025年很快就扭轉(zhuǎn)頹勢。財報顯示，2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收148.09億元，同比增長11.48%；歸母凈利潤為2.84億元，同比增長1121.72%。凈利潤出現(xiàn)明顯上升態(tài)勢。

支撐業(yè)績復(fù)蘇的，是杉杉股份“負(fù)極材料+偏光片”的雙主業(yè)仍處于上升態(tài)勢。

在偏光片業(yè)務(wù)上，杉杉股份也處于領(lǐng)先位置。數(shù)據(jù)顯示，2024年，該公司在大尺寸偏光片的出貨面積份額約為33%，繼續(xù)穩(wěn)居全球第一。2025年上半年這一數(shù)字提升到34%。

2025年以來，隨著繼承權(quán)爭奪終結(jié)、杉杉集團進入重整，資本市場上，杉杉股份就進入上行通道，2025年累計漲幅超過77%。這也從側(cè)面反映出，外界對杉杉股份價值的認(rèn)可。

此外，杉杉集團通過寧波炬泰投資管理有限公司，持有永杉鋰業(yè)13.24%的股權(quán)，還擁有寧波市鄞州區(qū)杉杉大廈等不動產(chǎn)。并且杉杉集團很早就布局大健康領(lǐng)域，旗下現(xiàn)有上海君康醫(yī)院、無錫華清醫(yī)院、無錫華泰康復(fù)醫(yī)院、上海君愛康復(fù)醫(yī)院以及一家醫(yī)美機構(gòu)。根據(jù)此前的發(fā)展規(guī)劃，杉杉醫(yī)療以醫(yī)養(yǎng)康護產(chǎn)業(yè)為主，以輕資產(chǎn)的方式布局，規(guī)劃3到5年之內(nèi)在長三角地區(qū)布局10到15家，形成床位規(guī)模5000張左右的醫(yī)養(yǎng)康護的連鎖布局。⑦

金融資產(chǎn)方面，杉杉集團通過子公司中靜四海實業(yè)持有徽商銀行3.64%股份，按最新約450億港元市值測算，這部分資產(chǎn)價值約15億元。同時，中靜四海實業(yè)還擁有徽商銀行約18.82億元債權(quán)。

另外，杉杉集團賬面還有95.98億元的應(yīng)收款，即便不能全額回收，但仍有一定的變現(xiàn)價值。無論如何，只要杉杉股份仍聚焦兩大主營業(yè)務(wù)，業(yè)績成長性趨勢不改，入局杉杉集團重整，就可能是一筆好生意。⑧

誰可能成為杉杉新主？

目前報名的幾家重整人，與杉杉股份之間的產(chǎn)業(yè)協(xié)同價值明顯更高，因此第二次重組也更有看頭。

方大炭素目前形成了覆蓋石墨電極、特種炭磚、碳纖維復(fù)合材料三大板塊的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并實現(xiàn)了超高功率石墨電極、核級炭材料等關(guān)鍵產(chǎn)品的進口替代；湖南鹽業(yè)也正在夯實鹽業(yè)的基礎(chǔ)上，布局新材料業(yè)務(wù)。比起只懂輸血的財務(wù)投資，這兩家有產(chǎn)業(yè)背景的投資方更能帶來資源互補。

而在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，互補性最強的還要屬中國寶安。中國寶安帶來的技術(shù)、產(chǎn)能與渠道資源，能快速盤活杉杉的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。尤其是杉杉在人造石墨負(fù)極的產(chǎn)能和硅基負(fù)極量產(chǎn)優(yōu)勢，將在產(chǎn)業(yè)協(xié)同中重獲價值，徹底擺脫此前的經(jīng)營困境。

對中國寶安來說，這是鞏固行業(yè)霸主地位的關(guān)鍵一步。中國寶安旗下貝特瑞已是全球負(fù)極材料出貨量冠軍，而杉杉股份位居人造石墨負(fù)極市占率榜首，兩者合并后產(chǎn)能將超80萬噸，全球市占率有望突破40%，形成“天然石墨+人造石墨”的全品類覆蓋，進一步拉開與競爭對手的差距。

從中國寶安的參與動作來看，其已完成前期核心籌備工作。公告顯示，公司已按要求提交報名材料，繳納5000萬元盡職調(diào)查保證金，并委托中介機構(gòu)開展盡職調(diào)查。同時，公司董事局已授權(quán)管理層全權(quán)負(fù)責(zé)擬定投資方案、參與現(xiàn)場述標(biāo)等事宜。⑨

但中國寶安沒想到，還有企業(yè)跟上。12月中旬，翰博控股集團宣布介入杉杉重組。

據(jù)了解，翰博控股集團聯(lián)合體計劃以產(chǎn)業(yè)方身份，通過直接出資設(shè)立有限責(zé)任公司的形式進行投資，其聯(lián)合各方（具備行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)和龍頭企業(yè)）本身即為有限公司法人。這一結(jié)構(gòu)相較于有限合伙或純基金模式，在股權(quán)穩(wěn)定性、治理透明度和戰(zhàn)略協(xié)同的長期承諾上更為明確。

更重要的是，翰博控股集團的核心產(chǎn)業(yè)布局集中于顯示面板核心零部件、光學(xué)材料、智能座艙及新能源相關(guān)部件，與杉杉集團的主營業(yè)務(wù)不存在直接同業(yè)競爭，這大幅降低了方案因合規(guī)性問題面臨的審核風(fēng)險，也為未來純粹的產(chǎn)業(yè)賦能與協(xié)同奠定了清晰的基礎(chǔ)。

這種“有限責(zé)任公司投資主體”+“無同業(yè)競爭產(chǎn)業(yè)背景”的雙重設(shè)計，巧妙地規(guī)避了此前類似交易中常見的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險與監(jiān)管疑慮，直指產(chǎn)業(yè)深度融合的核心目標(biāo)。⑩

也許很少有企業(yè)像杉杉控股這樣，在法院判決其重組后，竟然引來各方哄搶。

湖南鹽業(yè)、方大炭素、中國寶安、翰博控股集團等，一個比一個來頭大，這一切都證明，杉杉目前仍可能是一份優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。問題是，既然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，它為何會落到今天重組境地？

一句話概括：杉杉集團是“病重”的母公司，而杉杉股份是其旗下依然“健康強壯”的核心資產(chǎn)。母公司病重需要搶救（重整），健康資產(chǎn)的價值自然引來了眾多“買家”的爭奪。

總的來說，杉杉集團的案例是一個典型的 “好資產(chǎn)、壞公司” 困局。其重整的核心，是解決歷史遺留的債務(wù)和治理危機，從而釋放其核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（杉杉股份）的全部價值。過程雖然波折，但眾多巨頭的爭搶，恰恰證明了這份資產(chǎn)的價值依然被市場高度認(rèn)可。決定杉杉股份長期價值的，是其自身的行業(yè)地位和經(jīng)營能力。只要新能源賽道發(fā)展邏輯不變，其龍頭優(yōu)勢就依然存在。一個成功的重整，引入有實力的產(chǎn)業(yè)資本（如方大炭素這類），反而可能帶來新的資源和協(xié)同效應(yīng)。

[引用]

①（從服裝到鋰電：杉杉商業(yè)帝國的起落沉浮 寒鐘敲夜長 2025-06-20 ）

②（從 “中國西服之王” 到破產(chǎn)重整：一代浙商傳奇的隕落 經(jīng)緯視界觀2025-03-03 ）

③（從商業(yè)神話到破產(chǎn)重組：杉杉集團的沉浮與啟示 王四門 2025-02-20 ）

④（杉杉控股再陷7億執(zhí)行漩渦：鋰電巨頭陷入業(yè)績泥潭，重整草案能否力挽狂瀾？ 新浪財經(jīng) 2025-10-16 ）

⑤（杉杉集團破產(chǎn)重組，美女主持是罪魁禍?zhǔn)祝坷鲜Y談策劃 2025-02-24）

⑥（方大炭素：終止參與杉杉集團及其全資子公司實質(zhì)合并重整 界面新聞2026-01-04）

⑦（又一上市公司或?qū)⒅卣?！旗下醫(yī)療布局大盤點 2025年2月1日 作者 子葉來源 看醫(yī)界）

⑧（激烈“爭奪”300億杉杉，遼寧首富、國資都來了 無冕財經(jīng) 2025年12月11日 楊一軒）

⑨（中國寶安攜貝特瑞入局杉杉集團重整 2025-12-15 來源: 南方都市報 采寫:南都記者 邱墨山）

⑩（杉杉重組又有新變化：翰博控股集團聯(lián)合體入局杉杉重組 樂居財經(jīng) 2025-12-17 ）