美國如果以2020年開算，已經(jīng)走出了一個完全的財政、貨幣和經(jīng)濟周期。相比于前五年的經(jīng)濟“奇跡”，2026年的新周期起點上，美股還會是一個豐收年嗎？海豚君本篇主要從新周期的財政貨幣政策來看一下：

一、一個完整貨幣周期：美國五年的債務驅(qū)動型經(jīng)濟增長？

到2025年結(jié)束，美聯(lián)儲走完了從疫情開始的量化寬松到疫情后的量化緊縮整個周期，到2025年下半年原本躺在美聯(lián)儲逆回購戶頭上的“疫情超額流動性”完全耗盡。當周期結(jié)束，再來看美國經(jīng)濟四張圖很有意思：

1）美債余額從2010年開始，十年時間也就是2019年接近翻倍，幾乎達到17萬億。而從19年底開始到2025年的六年疫情周期中，直接從17萬億飆到32萬億，也是接近翻倍；

2）美國經(jīng)濟整體的宏觀負債率疫情前常年穩(wěn)定在251%-252%左右，到了2025年年中宏觀負債率257%，結(jié)構(gòu)性高于疫情前。

3）到2025年三季度，如果用美國貨幣供應M2對比美國GDP，當下每一單位GDP的M2“含幣量”仍在歷史趨勢值之上。

4）疫情和AI確實拉高了美國私營部門的生產(chǎn)力指數(shù)——非農(nóng)企業(yè)每小時產(chǎn)量指數(shù)從疫情前的105拉高到了2025年年中的116，拉升斜率超歷史趨勢。

這四張圖放在一起，可大致可以得出兩個結(jié)論：

a.美國幾年美國經(jīng)濟的增長是債務擴張驅(qū)動+生產(chǎn)力線上化/AI化雙力共同作用的結(jié)果；

b.但經(jīng)濟增長中負債率還在拉升、GDP含幣量在量化緊縮結(jié)束時仍超過了疫情前，說明債務驅(qū)動經(jīng)濟增長效率似乎在變差。

二、2026年：“財政化”美聯(lián)儲，二次通脹前的“甜蜜期”?

在經(jīng)濟“含幣量”和宏觀負債率（或者說通脹型經(jīng)濟增長）仍顯著超過疫情前的情況下，現(xiàn)在把注意力放到2026年這個時間點：

美國銀行體系流動性逐步緊張，美聯(lián)儲被迫釋放短期流動性：12月中旬開始，有兩周時間直接用購買短債的方法來釋放短期流動性，到了12月底開始通過正回購工具來釋放短期流動性。

而此時再看債券市場上最大的需求方——美國財政部。25年美國財政部合計在美債市場凈發(fā)行2萬億美金上下，剛好對應2025自然年大約1.6萬億的財政赤字以及三千億美金上下的TGA補充額。

2026年是特朗普《美麗大法案》的第一年，市場普遍預期2026年的財政赤字基本在2萬億上下，站在2026年起點上TGA余額重建需求基本沒有（已在目標線8500億美金上方），對應2026年美債凈融資需求至少2萬億。

且結(jié)構(gòu)上，長債利率在4%以上居高不下，只有短債相對來說錨定美聯(lián)儲設定的基準利率。

這么一來，一個關(guān)鍵問題就出現(xiàn)了：長債市場上，2026年市場上除了原本的財政部發(fā)債，還新增了AI資本開支上債務融資需求；疊加短債利率更優(yōu)惠，財政部的2萬億的凈融資需求，結(jié)構(gòu)上還是非常依賴短債或類短債的流動性工具。

美聯(lián)儲2026年是否持續(xù)會購買短債、使用回購工具等流動性投放工具“間接而持續(xù)地”為美債融資提供流動性兜底？而如果是這樣，2026年美聯(lián)儲在貨幣工具的量價兩側(cè)已逐漸清晰：

a) 繼續(xù)降息：25年9月開始連續(xù)三次降息后，聯(lián)邦基金利率回落到3.5%-3.75%區(qū)間，2026年再降50-75個基點的話，對應的基準利率就會回落到3%上下；在美國的AI和制造業(yè)重建時期提供相對便宜的資金；

b) “小型量寬”：大美麗法案所需要的美債融資需求，美聯(lián)儲很可能要持續(xù)通過給美元體系注入流動性的方式來給美債融資兜底。

但是無論如何，看起來2026年的美國經(jīng)濟會再次回到資本負債表驅(qū)動（政府債務+民間AI投資債務）來拉動經(jīng)濟增長的時刻。

這種組合，在前半段，對應的組合就是，貶值的美元+通脹的商品+周期的回升。站在2026年的年頭來看，2026年因為不再是無限量寬式放水，美股拔估值有困難，但EPS增長還有保證。

三、組合收益

上周，海豚投研虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當周回落0.92%，跑輸滬深300（-0.6%）、MSCI中國指數(shù)（+1.9%）與恒生科技指數(shù)（+4.3%），但跑贏了標普500指數(shù)（-1%）。主要因黃金回落，拖累持倉表現(xiàn)，此外部分重倉股因業(yè)績溝通也受到了影響。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是116%，與 MSCI 中國相比的超額收益是98%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.19億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin整體跑輸指數(shù)，主要因a. 權(quán)益組合中海豚君配置中部分權(quán)重股下跌；b.黃金回落，拖累了組合表現(xiàn)。

個股漲跌具體分析如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權(quán)益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置已發(fā)布在了長橋App「動態(tài)-深度（投研）」 欄目同名文章。

<正文完>

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