作者 | 陶秋聘

編輯 | 鄭瑤

01

醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)“小透明”？

在2025年的最后一個(gè)月，醫(yī)藥商業(yè)公司在二級(jí)市場(chǎng)備受矚目——合富中國(guó)成為兩岸統(tǒng)一概念股，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，股價(jià)漲幅脫離基本面，讓其他醫(yī)藥商業(yè)公司艷羨不已。

類似的還有鷺燕醫(yī)藥、人民同泰、華人健康等公司成為“流感概念股”，塞力醫(yī)療成為“AI醫(yī)療+創(chuàng)新藥”概念，股價(jià)都在2025年大幅拉升。

然而，除了部分突發(fā)事件引起的股價(jià)異動(dòng)，醫(yī)藥商業(yè)公司在二級(jí)市場(chǎng)大部分時(shí)間都處于不被關(guān)注的尷尬境地。

相較于創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械公司，醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)共性是低毛利率、低凈利率、高資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)賬期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平緩，沒有太大的想象空間。

這些行業(yè)特性使得醫(yī)藥商業(yè)板塊，沒有一家上市公司的市值能超過千億，市值最高的上海醫(yī)藥，還是依靠其醫(yī)藥工業(yè)板塊打開了估值提升空間。大部分醫(yī)藥商業(yè)公司，市值都在300億以下，有些甚至長(zhǎng)期在100億以下徘徊，淪為二級(jí)市場(chǎng)“小透明”。

客觀而言，醫(yī)藥商業(yè)公司處于整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的下游，涉及的業(yè)務(wù)類型有流通、配送、入院、分銷、零售、SPD、互聯(lián)網(wǎng)銷售等業(yè)務(wù)。

大集團(tuán)形式的醫(yī)藥商業(yè)公司，背后的股東屬性也不一樣，這決定了醫(yī)藥商業(yè)公司擅長(zhǎng)的領(lǐng)域和區(qū)域不一樣。

央企控股的醫(yī)藥商業(yè)公司，業(yè)務(wù)體量大，往往滲透到全國(guó)各個(gè)一二線主要城市，如國(guó)藥股份/國(guó)藥一致（國(guó)藥系）、中國(guó)醫(yī)藥/重藥控股（通用系）、嘉事堂（光大系）。

02

國(guó)資控股醫(yī)藥商業(yè)公司

上海醫(yī)藥2000億的營(yíng)收體量放眼整個(gè)A股醫(yī)藥上市公司是獨(dú)一檔的存在，其90%的營(yíng)收來源于商業(yè)端貢獻(xiàn)——分銷、零售等，不過，雖然工業(yè)端只占據(jù)10%的業(yè)務(wù)體量，但是卻貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)的大頭。

A股上市國(guó)資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

從業(yè)務(wù)體量來看，國(guó)資控股的醫(yī)藥商業(yè)公司，剔除聚焦在浙江地區(qū)的浙江震元，其余醫(yī)藥商業(yè)公司，營(yíng)收體量都超過百億，可見大股東對(duì)上市公司的業(yè)務(wù)助力非同小可。

A股國(guó)資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

從凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率來看，各個(gè)公司差異較大，由于醫(yī)藥商業(yè)公司有“賬期差”“壓貨”等需求，大部分醫(yī)藥商業(yè)公司資產(chǎn)負(fù)債率均在50%以上，需要靈活的資金調(diào)動(dòng)來維持龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模。

03

民營(yíng)醫(yī)藥商業(yè)公司

九州通是民資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司中唯一一家營(yíng)收突破千億的上市公司，業(yè)務(wù)體量斷崖式領(lǐng)先第二名和第三名。

A股民資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

由于部分業(yè)務(wù)存在高度相似性，民資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司在凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)上和國(guó)資背景的大體相似。唯一不同的是，國(guó)資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司在經(jīng)營(yíng)策略和內(nèi)部風(fēng)控上更偏穩(wěn)健風(fēng)格，幾乎不會(huì)出現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)虧損和資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的情況。

A股民資背景的醫(yī)藥商業(yè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

04

上市連鎖藥店

藥店的經(jīng)營(yíng)思路和業(yè)務(wù)評(píng)判邏輯和醫(yī)藥流通/醫(yī)藥分銷公司完全不一樣。

藥店公司更講究地區(qū)的區(qū)域集中經(jīng)營(yíng)打法，和醫(yī)藥流通/醫(yī)藥分銷公司做全國(guó)性業(yè)務(wù)擴(kuò)張不一樣，藥店近兩年開啟閉店潮，大擴(kuò)張跑馬圈地時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，藥店公司在未來更追求精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

益豐藥房和老百姓扎根于湖南，一心堂和健之佳起源于云南，大參林深耕珠三角……這些藥店，在本省有很強(qiáng)的業(yè)務(wù)集聚效應(yīng)，其他地區(qū)的藥店公司，很難搶走其業(yè)務(wù)。

藥店公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

藥店的凈利率整體表現(xiàn)要高于醫(yī)藥流通/醫(yī)藥分銷公司，這與雙方面臨的終端消費(fèi)群體不同有關(guān)。

許多公立醫(yī)院實(shí)現(xiàn)藥品價(jià)格零差率，集采和醫(yī)保談判使藥品價(jià)格完全公開透明化，入院的藥品定價(jià)嚴(yán)格，沒有太大的變動(dòng)空間。藥店的入店價(jià)和終端售價(jià)有靈活的價(jià)格調(diào)整空間，相對(duì)來說為藥店?duì)幦〉搅溯^高的凈利率空間水平。不過和醫(yī)藥流通/醫(yī)藥分銷公司一樣，大部分藥店公司的資產(chǎn)負(fù)債率也超過50%，很考驗(yàn)上市公司的資金調(diào)度靈活性。

藥店公司財(cái)務(wù)指標(biāo)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

05

專注醫(yī)療器械的醫(yī)藥商業(yè)公司

2025年9月，建發(fā)致新登陸A股市場(chǎng)，其作為器械領(lǐng)域的醫(yī)藥商業(yè)公司龍頭，上市伊始便受到資金追捧，上市當(dāng)天股價(jià)暴漲418%，吸引了一眾投資人目光。由于醫(yī)療器械的整體市場(chǎng)規(guī)模低于藥品，相關(guān)的醫(yī)療器械商業(yè)公司也是同樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。只有建發(fā)致新一家公司營(yíng)收突破百億大關(guān)，不少公司甚至出現(xiàn)虧損的情況。

專注醫(yī)療器械的醫(yī)藥商業(yè)公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

作為營(yíng)收表現(xiàn)最好的建發(fā)致新，卻有著全行業(yè)最高的資產(chǎn)負(fù)債率。器械、IVD、SPD業(yè)務(wù)相較于藥品業(yè)務(wù)，“辛苦錢”程度更甚，尋找好的器械產(chǎn)品，通過股權(quán)投資、并購整合的方式調(diào)整業(yè)務(wù)，或許是新出路。

專注醫(yī)療器械的醫(yī)藥商業(yè)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)概覽

資料來源：上市公司年報(bào)

此外，發(fā)家于山東的百洋醫(yī)藥和四川的藥易購，是醫(yī)藥商業(yè)公司中最特殊的存在。這兩家公司不能簡(jiǎn)單定義為醫(yī)藥流通/醫(yī)藥配送/藥店公司，更是一種打造全新產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的特色醫(yī)藥商業(yè)公司。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)

資料來源：上市公司年報(bào)

06

醫(yī)藥商業(yè)公司下一站

一方面，醫(yī)藥商業(yè)公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上可以積極突破，謀求轉(zhuǎn)型。

未來的醫(yī)療場(chǎng)景，一定是“醫(yī)療消費(fèi)化”“診療居家化”“服務(wù)便民化”。醫(yī)藥商業(yè)公司要圍繞消費(fèi)醫(yī)療和康復(fù)醫(yī)療、慢病管理等方向多做文章，類似CGM、胎心檢測(cè)儀、POCT試劑盒、家用美容儀等消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品，在未來的健康消費(fèi)需求提升下，具有廣闊的市場(chǎng)前景。

除了器械產(chǎn)品，特醫(yī)食品、特膳食品、保健食品等也是主戰(zhàn)場(chǎng)。尤其是特醫(yī)產(chǎn)品，目前受限于醫(yī)保收費(fèi)編碼問題，暫時(shí)只能走自費(fèi)路線。加強(qiáng)市場(chǎng)教育和渠道推廣，重視特醫(yī)產(chǎn)品未來的商業(yè)化前景，是醫(yī)藥商業(yè)公司的核心破局點(diǎn)。

藥店要圍繞零售藥店+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院+線上私域的模式打造矩陣化打法，物理位置上，要把藥店開到小區(qū)里，心理位置上，要把藥店開到患者的心里。通過直播、公眾號(hào)、社群等方式，吸引核心用戶和會(huì)員，尤其是消費(fèi)醫(yī)療和康復(fù)醫(yī)療、慢病管理等領(lǐng)域，患者有長(zhǎng)期用藥的習(xí)慣，需要增強(qiáng)客戶粘度。

另一方面，醫(yī)藥商業(yè)公司要充分利用資本抓手，聯(lián)合其他GP、LP、地方國(guó)資設(shè)立股權(quán)投資基金和并購基金。作為產(chǎn)業(yè)投資人，醫(yī)藥商業(yè)公司善于搭建科研成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)，為不同生命周期的創(chuàng)新企業(yè)提供研發(fā)支持、臨床支持、公司治理支持等要素配置，全方位護(hù)航創(chuàng)新研發(fā)與成果轉(zhuǎn)化。

作為并購買方，醫(yī)藥商業(yè)公司也可以通過并購基金去切入優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥工業(yè)板塊，和自身的醫(yī)藥商業(yè)板塊形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，同時(shí)做高毛利率和凈利率，在保障經(jīng)營(yíng)合規(guī)性的前提下，提升二級(jí)市場(chǎng)估值水平。

2026年，醫(yī)藥商業(yè)公司，路在前方。

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