文｜《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK，下稱"公司"）的風(fēng)險(xiǎn)出清向前邁出一步。

事件始于子公司微創(chuàng)心律管理（下稱"心律管理"）的上市對(duì)賭失敗，進(jìn)而引發(fā)公司一系列的改變。過去，公司以拆分上市聞名市場，截至目前微創(chuàng)系的合計(jì)市值約800億元。但眼下，市場關(guān)注公司能否徹底走出風(fēng)波。

對(duì)此，公司從上而下重構(gòu)自身，業(yè)績扭虧為盈。然而，這種修復(fù)很大程度上仍源自壓降費(fèi)用，還未形成一種持續(xù)性。公司何時(shí)真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)部協(xié)同，進(jìn)而將短期修復(fù)轉(zhuǎn)化為長期增速，前路仍漫漫。

合并的三個(gè)敘事

微創(chuàng)醫(yī)療的內(nèi)部整合，始于對(duì)賭失敗。

2021年，心律管理進(jìn)行C輪融資，引入高瓴、云鋒、碧桂園創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)。過程中，多方簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定今年7月前若未完成上市及相關(guān)條件，將觸發(fā)公司或子公司贖回股本金、利息，預(yù)估2.6億美元（約18億元）。

2023年，心律管理首次遞表港交所，但以失效告終。今年6月，該子公司卷土重來，最終結(jié)果毫無懸念。對(duì)賭到期前1天，公司宣布子公司與微創(chuàng)心通換股合并。

本質(zhì)上，新方案的核心是以換股收購化解對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。9月，微創(chuàng)系的具體落地方案出爐。一方面，微創(chuàng)心通將收購心律管理全部股權(quán)，對(duì)價(jià)6.8億美元，不涉及現(xiàn)金支付。另一方面，心律管理將1.28億美元可轉(zhuǎn)債，置換為2.8%低息貸款。

至此，公司的解決路徑呈現(xiàn)三個(gè)敘事。

其一，是利益各方的洗牌，合并后公司仍控股微創(chuàng)心通，高瓴、云鋒、碧桂園創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為微創(chuàng)心通的股東，退出渠道得到保障。其中，高瓴還持有的可轉(zhuǎn)債變?yōu)榈拖①J款，該機(jī)構(gòu)三次入股心律管理，C輪融資中跟投1.5億美元。

其二，是公司努力向外界傳遞的信號(hào)：合并將實(shí)現(xiàn)內(nèi)部戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)的互補(bǔ)。微創(chuàng)心通聚焦結(jié)構(gòu)性心臟?。ㄈ缃?jīng)導(dǎo)管瓣膜介入），國內(nèi)渠道成熟；心律管理擁有完整心律管理產(chǎn)品線，歐洲/中東/非洲渠道穩(wěn)定。

雙方整合后，公司有望構(gòu)建"結(jié)構(gòu)性心臟病+心律管理+心衰管理"一體化平臺(tái)，覆蓋心衰的"監(jiān)測—診斷—治療—管理"全周期，深耕國內(nèi)與提升全球滲透率同步進(jìn)行，競爭力從單一產(chǎn)品升維護(hù)到平臺(tái)化生態(tài)。

其三，是市場極為關(guān)心的，公司歷經(jīng)各種風(fēng)波后，眼下是否真的安好？換言之，外部股東和內(nèi)部板塊的重整仍不足以打消市場對(duì)"中國美敦力"的所有疑慮。

資本滾雪球的負(fù)反饋

所謂"中國美敦力"，或是市場某段時(shí)間對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療的預(yù)判。但其實(shí)，公司走出的路徑更似GE醫(yī)療，即批量拆分子公司上市，成為一家"生產(chǎn)上市公司的上市公司"。

截至目前，公司擁有20余家子公司，實(shí)質(zhì)形成微創(chuàng)系生態(tài)，覆蓋心脈醫(yī)療、微創(chuàng)心通、微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理等上市企業(yè)。站在資本運(yùn)作的維度，公司拆分上市的核心邏輯是"獨(dú)立融資+減負(fù)造血"。上市子公司均主營高投入賽道，本身資金缺口明顯，拆分后公司不僅減輕財(cái)務(wù)壓力，還可減持、質(zhì)押等套出資金，形成資本循環(huán)。

但這場資本游戲，因心律管理的上市卡殼，從金礦挖掘變?yōu)榇笊綁喉敗＝衲?月，公司董事會(huì)通過《流動(dòng)性應(yīng)急預(yù)案》，三路突圍的計(jì)劃圖窮匕見：其一，加快出售非核心業(yè)務(wù)套現(xiàn)至少5500萬美元凈款，用于兌付優(yōu)先股和償債；其二，引入6億美元海外銀團(tuán)貸款展期舊債；其三，推動(dòng)CRM分拆上市。

7月，國資背景的上海生物醫(yī)藥并購基金收購公司部分股權(quán)，對(duì)價(jià)13.26億元，占總股本的7.31%。

本質(zhì)上，公司現(xiàn)金流告急是資本滾雪球的負(fù)反饋。化整為零的過程中，公司倚賴外部機(jī)構(gòu)對(duì)子公司的價(jià)值認(rèn)可，如心律管理的估值四年內(nèi)逼近100億元，但這種過度追求導(dǎo)致業(yè)績抽離。

2022年到2024年，公司累計(jì)虧損超12億美元。表面上，公司對(duì)外解釋是政策紅利的消失、研發(fā)不斷的投入。但內(nèi)核里，拆分上市弱化協(xié)同效應(yīng)，造成管理效率降低、資源重復(fù)使用。

有意思的是，外界還察覺微創(chuàng)系"上市融資—閑置資金—囤積不動(dòng)產(chǎn)"的閉環(huán)。2022年，心脈醫(yī)療將定增募集25.47億元中的18.31億元用于購買土地及建設(shè)基地。2024年，心通醫(yī)療出資3億多元收購公司名下地塊。

因此，無論出清對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)還是整合業(yè)務(wù)，公司要做的將是一場持續(xù)性、從里到外的深刻改變。

再出發(fā)效果能否持續(xù)

確定化零為整的主基調(diào)，微創(chuàng)醫(yī)療啟動(dòng)內(nèi)部變革。

今年6月起，公司對(duì)高層架構(gòu)進(jìn)行一系列調(diào)整。一方面，公司新任命輪值聯(lián)席CEO，平衡創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理層決策權(quán)重。另一方面，引入國資戰(zhàn)略股東后新增2名董事，背景涵蓋產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)專家。

而且，自2024年啟動(dòng)戰(zhàn)略收縮后，公司砍掉十余個(gè)重復(fù)項(xiàng)目，重新聚焦冠脈、機(jī)器人、心律管理三大核心。同期，公司搭建內(nèi)部共享中臺(tái)，直指此前IT系統(tǒng)重復(fù)建設(shè)、銷售交叉率低等問題。

因此，公司從上到下的調(diào)整，核心邏輯是從"激進(jìn)分拆"轉(zhuǎn)向"聚焦核心+平臺(tái)協(xié)同"，戰(zhàn)略從高管換防、子公司合并、組織整合等路徑落地。

今年上半年，公司營收5.48億元，同比下降2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤122.1萬元，較2024年同期的-6407.4萬元扭虧為盈。其實(shí)，最關(guān)鍵的驅(qū)動(dòng)為三大費(fèi)用整體壓縮，合計(jì)金額同比下降超14%。

但通過壓縮費(fèi)用實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，終究不可持續(xù)，更重要的是營收端復(fù)蘇。微創(chuàng)心通與心律管理的整合，營收規(guī)模會(huì)躍上臺(tái)階，但內(nèi)部能否協(xié)同進(jìn)而成為增速引擎仍不確定，因?yàn)殡p方在產(chǎn)品的定價(jià)策略、醫(yī)保規(guī)則、推廣邏輯上完全不同。

歸根結(jié)底，對(duì)賭風(fēng)波后的公司調(diào)整資本、經(jīng)營、戰(zhàn)略等策略，核心邏輯從化整為零切換至化零為整，從上而下由股東到管理層到項(xiàng)目進(jìn)行重構(gòu)。但業(yè)績還未完全修復(fù)，公司邁出的變革一步走向何處，還有諸多不確定。