2025年12月21日晚，MiniMax正式通過(guò)港交所聆訊沖刺IPO。

有意思的是，這距離智譜披露招股書(shū)剛過(guò)48小時(shí)。

兩家頭部大模型公司接連向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，這標(biāo)志著國(guó)內(nèi)大模型行業(yè)已經(jīng)從之前的“百模大戰(zhàn)”技術(shù)探索階段，邁入了商業(yè)化突圍的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

只不過(guò)兩者選了完全相反的路，MiniMax主攻C端市場(chǎng)押注全球全模態(tài)，智譜則聚焦B端和G端服務(wù)。

今天咱們就聊聊MiniMax這條ToC賽道，看看它的高增長(zhǎng)背后到底藏著哪些門(mén)道和隱患。

MiniMax的營(yíng)收增長(zhǎng)確實(shí)亮眼。

2023年全年?duì)I收剛過(guò)300萬(wàn)美元，2024年就沖到了3000多萬(wàn)美元，到2025年前三季度更是直接超過(guò)去年全年，達(dá)到5300多萬(wàn)美元。

這種擴(kuò)容速度，在行業(yè)里算是相當(dāng)突出的。

支撐起這份增長(zhǎng)的，主要是兩款核心產(chǎn)品：Talkie/星野和海螺AI。

Talkie主打AI陪伴賽道，用戶(hù)能自定義虛擬角色，還能跟角色語(yǔ)音對(duì)話(huà)、收集卡牌，甚至在二手市場(chǎng)交易。

本來(lái)想覺(jué)得這種模式有點(diǎn)小眾，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，它精準(zhǔn)踩中了年輕人的情感需求。

這款產(chǎn)品曾一度沖上全球AI伴侶類(lèi)免費(fèi)榜榜首，力壓該賽道的老牌玩家CharacterAI。

到2025年前三季度，MiniMax的累計(jì)用戶(hù)已經(jīng)超過(guò)2.12億，覆蓋200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外收入占比超七成，其中Talkie貢獻(xiàn)了不少力量。

國(guó)內(nèi)版的星野表現(xiàn)也不差，擠入了陌生社交類(lèi)應(yīng)用排行第二的位置。

海螺AI則走全模態(tài)路線(xiàn)，從最初的綜合工具類(lèi)聊天框，逐步升級(jí)出視頻、音樂(lè)生成功能。

它的視頻生成模型Hailuo-02在權(quán)威評(píng)測(cè)中排全球第二，被網(wǎng)友戲稱(chēng)為“運(yùn)鏡大師”。

這款產(chǎn)品的增長(zhǎng)勢(shì)頭更猛，2024年?duì)I收占比還只有7.7%，到2025年前三季度就漲到了32.6%。

更關(guān)鍵的是，海螺AI付費(fèi)用戶(hù)的平均支出是Talkie的11倍，很顯然，它正在成為MiniMax的第二增長(zhǎng)引擎。

亮眼數(shù)據(jù)的背后，是持續(xù)擴(kuò)大的財(cái)務(wù)赤字。

2022年到2025年前三季度，MiniMax累計(jì)凈虧損達(dá)到12.5億美元。

虧損的核心原因很明確，就是研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)的高額投入。

2024年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)用峰值接近8700萬(wàn)美元，雖然2025年前三季度有所控制，但占總收入的比例仍有10%以上。

Talkie的爆發(fā)其實(shí)離不開(kāi)“燒錢(qián)換量”的模式。

它上線(xiàn)至今的投放素材量突破10萬(wàn)，妥妥的“買(mǎi)量大戶(hù)”。

這種模式的弊端也很明顯，用戶(hù)喜新厭舊速度快，AI陪伴類(lèi)應(yīng)用又沒(méi)什么強(qiáng)忠誠(chéng)度，留不住用戶(hù)就成了大問(wèn)題。

2024年時(shí)，MiniMaxAI原生產(chǎn)品的毛利率還是負(fù)數(shù)，每收入100元還要倒貼8元，直到2025年才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正到4.7%。

如此看來(lái)，這種靠燒錢(qián)堆起來(lái)的增長(zhǎng)，可持續(xù)性確實(shí)要打個(gè)問(wèn)號(hào)。研發(fā)投入更是少不了。

大模型本身就是技術(shù)密集型行業(yè)，2023年到2025年前三季度，MiniMax的研發(fā)費(fèi)率最高時(shí)超過(guò)2000%，2025年前三季度的研發(fā)開(kāi)支就有1.8億美元。

本來(lái)想覺(jué)得高研發(fā)投入能構(gòu)筑技術(shù)壁壘，但高額投入能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利能力，還要看后續(xù)的商業(yè)化落地效果。

隨著資本對(duì)AI行業(yè)的態(tài)度從“追概念”轉(zhuǎn)向“看變現(xiàn)”，MiniMax上市后必須盡快跑通盈利路徑，否則估值承壓是大概率事件。

如果說(shuō)虧損是內(nèi)部隱憂(yōu)，那版權(quán)糾紛就是橫在MiniMax面前的一道硬坎。

2025年1月，愛(ài)奇藝起訴MiniMax使用版權(quán)素材訓(xùn)練模型，這被稱(chēng)為國(guó)內(nèi)視頻平臺(tái)訴大模型侵權(quán)第一案。

到了9月，迪士尼、環(huán)球影業(yè)等好萊塢巨頭聯(lián)合起訴MiniMax，指控海螺AI未經(jīng)授權(quán)使用知名IP進(jìn)行訓(xùn)練和內(nèi)容生成，索賠高達(dá)7500萬(wàn)美元。

這兩場(chǎng)官司的核心爭(zhēng)議點(diǎn)很一致，都是模型訓(xùn)練數(shù)據(jù)的合法性和生成內(nèi)容的侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

版權(quán)方認(rèn)為，MiniMax在輸入端使用受保護(hù)素材，輸出端又讓用戶(hù)輕易生成相似內(nèi)容，甚至早期還用過(guò)“口袋里的好萊塢”這樣的宣傳語(yǔ)，屬于系統(tǒng)性鼓勵(lì)侵權(quán)。

MiniMax則提出“工具中立論”抗辯，稱(chēng)自身沒(méi)有直接侵權(quán)的主觀故意，也未直接獲利。

但無(wú)論抗辯結(jié)果如何，持續(xù)的訴訟都可能帶來(lái)巨額賠款，甚至導(dǎo)致產(chǎn)品功能被動(dòng)閹割，削弱核心吸引力。

除了版權(quán)問(wèn)題，MiniMax還面臨著國(guó)內(nèi)外巨頭的雙重?cái)D壓。

國(guó)際上，OpenAI、CharacterAI長(zhǎng)期占據(jù)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)，字節(jié)跳動(dòng)、百度、快手等大廠(chǎng)紛紛下場(chǎng)，憑借生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)快速布局。

無(wú)奈之下，MiniMax在招股書(shū)中明確了四維戰(zhàn)略，包括加大研發(fā)投入、拓展新場(chǎng)景、深化海外運(yùn)營(yíng)和推進(jìn)B/C端協(xié)同。

但這些戰(zhàn)略能否落地見(jiàn)效，還要看后續(xù)的執(zhí)行能力。

MiniMax的IPO之路，不僅關(guān)乎自身命運(yùn)，更影響著資本市場(chǎng)對(duì)大模型ToC模式的判斷。

它用Talkie和海螺AI證明了ToC路徑的可行性，但燒錢(qián)換增長(zhǎng)、版權(quán)合規(guī)、巨頭競(jìng)爭(zhēng)這三座大山，每一座都不好翻越。

技術(shù)周期的贏家從來(lái)不是短期兌現(xiàn)紅利的玩家，而是能長(zhǎng)期積累、解決核心痛點(diǎn)的企業(yè)。

MiniMax敲開(kāi)港交所大門(mén)后，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。

能否優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、擺脫對(duì)燒錢(qián)的依賴(lài)，用可持續(xù)的盈利證明ToC賽道的寬度和長(zhǎng)度，這些都是它需要給出的答案。