當(dāng)前市場(chǎng)正在緊盯一個(gè)問題：房地產(chǎn)市場(chǎng)的底部究竟在哪里？

中信建投證券宏觀團(tuán)隊(duì)周君芝、謝雨心在最新報(bào)告中，通過復(fù)盤二戰(zhàn)以來日本、韓國和美國的多輪地產(chǎn)周期，總結(jié)出四條判斷地產(chǎn)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的國際規(guī)律:

一是成交量企穩(wěn)領(lǐng)先于價(jià)格回升；二是核心城市房?jī)r(jià)率先反彈；三是貨幣寬松(10年期國債利率不超過核心通脹200個(gè)基點(diǎn))是必要條件；四是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善是根本前提。

參考國際經(jīng)驗(yàn)，中信建投表示，當(dāng)前中國地產(chǎn)市場(chǎng)正處于深度調(diào)整期，需要耐心等待四大信號(hào)共同出現(xiàn)：銷售量企穩(wěn)、一線城市庫存下降、貨幣條件充分寬松、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善。只有這些條件具備后，才能確認(rèn)地產(chǎn)真正迎來拐點(diǎn)。

此外，報(bào)告指出，幾乎每十年左右，全球便會(huì)迎來一次廣泛的地產(chǎn)周期。全球經(jīng)濟(jì)和貨幣周期高度相關(guān)，也就決定了全球地產(chǎn)周期強(qiáng)關(guān)聯(lián)。大部分國家的大樣本經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣政策周期維持在4-7 年左右，因此地產(chǎn)周期見底回升也需要4-7年。

全球地產(chǎn)周期的兩次共振

• 1970年代：滯脹引發(fā)的全球地產(chǎn)動(dòng)蕩

報(bào)告指出，1970年代，日、韓、美三國地產(chǎn)周期高度共振，本質(zhì)上是石油危機(jī)引發(fā)的全球滯脹所致。當(dāng)時(shí)原油危機(jī)導(dǎo)致通脹大幅波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)全球貨幣政策同步收緊。1973年日本央行將貼現(xiàn)率從4.25%大幅上調(diào)至9.0%，房?jī)r(jià)應(yīng)聲下跌約29%。韓國在1979年將基準(zhǔn)利率從12%提升至18%，疊加GDP增速從1978年的9.7%驟降至1980年的-1.7%，房?jī)r(jià)出現(xiàn)深度調(diào)整。美國同期也經(jīng)歷了兩輪地產(chǎn)起伏波動(dòng)。

這一時(shí)期的地產(chǎn)企穩(wěn)同樣具有共性。1977年日本地產(chǎn)止跌回升，得益于滯脹退卻后貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，加上汽車、電子等新興產(chǎn)業(yè)崛起推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。關(guān)鍵是當(dāng)時(shí)25-44歲青壯年人口維持高位，剛性住房需求旺盛，居民杠桿率僅為38.8%，遠(yuǎn)低于美德水平。

• 1990年代:全球化浪潮下的周期共頻

1990年代的地產(chǎn)周期更為復(fù)雜。日本在1990年迎來地產(chǎn)長(zhǎng)周期見頂，直到2002年才出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)達(dá)12年。韓國也在1991年底遭遇地產(chǎn)下行，持續(xù)至2001年底。但兩國地產(chǎn)周期的底層邏輯大不相同：日本面臨的是人口結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)、金融條件收緊三因素共振下的大周期拐點(diǎn)；韓國則是剛承接日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高峰期。

美國在1990年代則迎來“金發(fā)女郎時(shí)期”，盡管遭遇儲(chǔ)貸危機(jī)擾動(dòng)，但人口、增長(zhǎng)、科技等因素良好，地產(chǎn)處于黃金發(fā)展期。這一時(shí)期是蘇東劇變后的全球化浪潮，全球經(jīng)濟(jì)在全球化東風(fēng)下高度共頻，即便不同經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力各異，經(jīng)濟(jì)和貨幣小周期仍高度協(xié)同。

房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升的四條國際規(guī)律

如果地產(chǎn)已經(jīng)處于下滑趨勢(shì)，如何企穩(wěn)，中信建投給出四條規(guī)律性線索。

規(guī)律一：量?jī)r(jià)先后順序——成交先行，價(jià)格隨后

復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企穩(wěn)遵循明確的順序：先是成交上量，繼而庫存下降，最后價(jià)格企穩(wěn)。這一規(guī)律在美日兩國表現(xiàn)尤為明顯。

報(bào)告舉例：美國在2010年7月成屋銷量觸及新低，僅330萬套，隨后反彈穩(wěn)定在400萬套左右。而房?jī)r(jià)直到2012年3月才觸底，隨后企穩(wěn)回升。日本首都圈新建公寓銷售量從2000年開始穩(wěn)定在9萬套,東京二十三區(qū)銷售量穩(wěn)定在3萬套以上，但價(jià)格直到2003年才創(chuàng)新低并開始反彈。

背后邏輯在于：當(dāng)?shù)禺a(chǎn)已處于下行區(qū)間，需要商品屬性率先回溫，然后才能探討金融屬性。銷售量企穩(wěn)后，短期房?jī)r(jià)企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)取決于住宅實(shí)際供需結(jié)構(gòu)，即住房空置率和庫存水平。這與剛需人口規(guī)模是否擴(kuò)張、人口向核心城市圈集聚速度等密切相關(guān)。

規(guī)律二：核心城市房?jī)r(jià)率先反彈

日韓經(jīng)驗(yàn)顯示，核心城市圈房?jī)r(jià)往往更早給出企穩(wěn)信號(hào)。2001年后韓國房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升，2001-2007年首爾房?jī)r(jià)上漲91%，遠(yuǎn)高于全國56%的漲幅。日本在2004年地產(chǎn)企穩(wěn)時(shí)，東京二十三區(qū)房?jī)r(jià)率先反彈，漲幅達(dá)8.1%，高于首都圈整體的7.1%。

核心城市率先反彈的根本原因是人口“再集聚”，核心城市圈的高收入吸引人口持續(xù)流入，盡管日本總?cè)丝跍p少，核心城市圈仍保持正增長(zhǎng)，直至2019年人口超過100萬的城市群人口增速才轉(zhuǎn)負(fù)。2015-2022年，日本首都圈租金上漲27.1%，而近畿圈僅上漲16.9%，核心城市的租金溢價(jià)同樣印證了這一趨勢(shì)。

規(guī)律三：貨幣寬松的必要尺度

地產(chǎn)企穩(wěn)離不開貨幣寬松，這是必要但非充分條件。按歷史經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)從深度下行回到企穩(wěn)態(tài)勢(shì),伴隨現(xiàn)象是10年期國債利率不超過核心通脹200個(gè)基點(diǎn)。

日本1998年啟動(dòng)非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)低通脹，10年期國債利率維持在1%左右，扣除通脹后的實(shí)際利率在2%左右,防止過高實(shí)際利率進(jìn)一步壓降需求。2003年日本核心CPI降幅明顯收窄，4月為-0.4%，10月達(dá)到0.1%，這是2000年以來首次轉(zhuǎn)正。美國2007年次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)果斷啟動(dòng)非常規(guī)貨幣政策，10年期國債利率與核心通脹的軋差同樣遵循不超過2%的規(guī)律。

美國為應(yīng)對(duì)儲(chǔ)貸危機(jī)在1989-1992年間累計(jì)降息超過20次，降息幅度達(dá)680個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率從9.8%大幅下調(diào)至3%，固定抵押貸款利率從11%降至8%，為1992年房?jī)r(jià)重拾漲勢(shì)創(chuàng)造了條件。

規(guī)律四：增長(zhǎng)預(yù)期改善是根本前提

地產(chǎn)企穩(wěn)的另一個(gè)必要前提是增長(zhǎng)預(yù)期改善。微觀來看，地產(chǎn)是對(duì)收入預(yù)期的杠桿化定價(jià)，因此歷次地產(chǎn)企穩(wěn)修復(fù)都對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的延續(xù)或改善。

2004年日本地產(chǎn)企穩(wěn)前，于2002年出清了地產(chǎn)鏈的不良資產(chǎn)，2003年迎來出口反彈這一新增長(zhǎng)動(dòng)能。2003年4月日本核心CPI同比為-0.4%，降幅明顯收窄，10月轉(zhuǎn)為0.1%，是2000年以來首次轉(zhuǎn)正。消費(fèi)者信心指數(shù)大幅回升，從2003年的35躍升至48左右。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善帶動(dòng)居民收入恢復(fù)正增長(zhǎng)，此時(shí)房?jī)r(jià)隨之企穩(wěn)回升。

韓國2001年后房?jī)r(jià)企穩(wěn)同樣得益于三大因素：金融壞賬出清且利率下調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；中國2001年加入WTO后，韓國對(duì)華出口占比從12.1%躍升至21.8%(2001-2005年)，貿(mào)易總額增長(zhǎng)211%；首都圈人口持續(xù)集中，住房供應(yīng)短缺再次顯現(xiàn)。

美國1990年代地產(chǎn)反彈的底層邏輯更為明顯：當(dāng)時(shí)迎來互聯(lián)網(wǎng)浪潮，加上25-44歲人口規(guī)模持續(xù)上升帶來新增剛需，即便短期下滑，貨幣稍一寬松便能快速企穩(wěn)反彈。

影響地產(chǎn)走勢(shì)的三個(gè)底層規(guī)律

通過梳理日韓美三國多輪地產(chǎn)周期，報(bào)告總結(jié)出影響地產(chǎn)走勢(shì)的三個(gè)底層規(guī)律：

一是地產(chǎn)與商品屬性來自人口，金融屬性定價(jià)取決于增長(zhǎng)預(yù)期(決定未來收入)和貨幣流動(dòng)性(決定貼現(xiàn)率)；
二是地產(chǎn)小周期起落往往與貨幣松緊相關(guān)，企穩(wěn)態(tài)勢(shì)是否扎實(shí)取決于增長(zhǎng)動(dòng)能，長(zhǎng)趨勢(shì)由人口決定；
三是當(dāng)貨幣寬松、增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)、人口旺盛三因素共振時(shí),地產(chǎn)迎來強(qiáng)勢(shì)周期，反之則經(jīng)歷疲弱長(zhǎng)周期。

報(bào)告指出，判斷地產(chǎn)是否企穩(wěn)需要跟蹤四類領(lǐng)先指標(biāo):成交量是否率先回升、核心城市庫存是否降至低位、10年期國債利率與核心通脹的利差是否收窄至200個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)、消費(fèi)者信心指數(shù)等增長(zhǎng)預(yù)期指標(biāo)是否改善。大部分國家經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣政策周期維持在4-7年，地產(chǎn)周期見底回升同樣需要4-7年，特殊情況下(如日本)走出負(fù)向拖累需要更長(zhǎng)周期。

當(dāng)前中國地產(chǎn)市場(chǎng)正處于深度調(diào)整期,參考國際經(jīng)驗(yàn),需要耐心等待四大信號(hào)共同出現(xiàn)：銷售量企穩(wěn)、一線城市庫存下降、貨幣條件充分寬松、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善。只有這些條件具備后，才能確認(rèn)地產(chǎn)真正迎來拐點(diǎn)，迎來中長(zhǎng)期配置機(jī)會(huì)。