2025年12月31日，95歲的沃倫·巴菲特度過了他擔(dān)任伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway，以下簡稱“伯克希爾”）首席執(zhí)行官的最后一個工作日，長達(dá)60年的傳奇任期畫上句號，副手格雷格·阿貝爾接棒。

巴菲特的退任引發(fā)了伯克希爾內(nèi)部權(quán)力的微妙震蕩。上個月，該公司出現(xiàn)多項(xiàng)重要的人事變動。其中，與巴菲特共事40年的老搭檔、首席財(cái)務(wù)官馬克·漢布格爾宣布退休；旗下保險(xiǎn)巨頭蓋可（Geico）負(fù)責(zé)人托德·庫姆斯也將離任。自2010年加入伯克希爾以來，庫姆斯一度被外界視為“巴菲特接班人”之一。

伯克希爾走過了半個多世紀(jì)的“巴菲特時代”，早已深深烙印下他的個人印記。這家總部位于奧馬哈、曾經(jīng)營困難的紡織廠，經(jīng)歷長期轉(zhuǎn)型，如今已成為市值逾一萬億美元的多元化商業(yè)集團(tuán)。截至2024年，公司復(fù)合年化收益約為19.9%，顯著高于同期標(biāo)普500指數(shù)的10.4%。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者梳理了伯克希爾近二十年的投資持倉變化和巴菲特自1977年以來寫給股東的49封致股東信，回溯這位“股神”的價(jià)值投資者，從“回避科技”到“重倉科技”再到“減持科技”的態(tài)度轉(zhuǎn)向，解碼在逆勢與順勢之間，他是如何做出取舍，又有哪些的思考和判斷。

不愛可口可樂愛蘋果，再度削減科技倉位

2025年11月，伯克希爾發(fā)布了2025年第三季度持倉報(bào)告，這是巴菲特任期內(nèi)最后一次披露的季度持倉。蘋果以22.69%的占比連續(xù)第32個季度位居第一。同時，伯克希爾首次建倉1784萬股谷歌母公司Alphabet股票，使其以1.62%的占比躋身前十大持倉。

金融資產(chǎn)依舊是投資組合的基礎(chǔ)，美國運(yùn)通（18.84%）與美國銀行（10.96%）合計(jì)占比接近三成。能源板塊權(quán)重上升，雪佛龍和西方石油分別占比7.09%和4.68%。相比之下，曾處于核心位置的可口可樂已降至9.92%。

與2006年末相比，伯克希爾的投資組合結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化。2006年第四季度，可口可樂以18.28%的占比位居伯克希爾最大單一持倉，寶潔占比12.18%，二者合計(jì)超三成，而科技股幾乎缺席。這種以消費(fèi)類、穩(wěn)定現(xiàn)金流行業(yè)底倉的傳統(tǒng)價(jià)值組合在此后多年里延續(xù)。

“英特爾這類公司的產(chǎn)品對未來依賴得太過嚴(yán)重，其產(chǎn)品未來的價(jià)值走向直接影響到現(xiàn)在的價(jià)值?！睂τ陂L期避開科技股，巴菲特曾給出自己的解釋，“我不知道它們在10年后會是什么樣子，也不希望參與別人占優(yōu)勢的領(lǐng)域……我了解的是Dilly棒棒糖，而不是軟件?！?/p>

直到2011年，巴菲特才一改對科技股的謹(jǐn)慎態(tài)度，首次買入IBM，消費(fèi)股在投資組合中的比重隨之下降。2017年，他和查理·芒格公開承認(rèn)，他們錯過了購入谷歌和亞馬遜的投資機(jī)會，并開始大量買入蘋果公司股票。隨后幾年，蘋果在其投資組合中的比重迅速上升，最高一度達(dá)到51%。

2023年前后，隨著美國科技股估值攀升至高位，伯克希爾開始下調(diào)科技敞口，并重新提高金融板塊的權(quán)重。2024年，公司將其蘋果頭寸削減約三分之二；2025年第二、三季度減持仍在繼續(xù)，蘋果持股規(guī)模已從高峰時期的約9億股降至約2.38億股。

巴菲特40個年度跑贏標(biāo)普500指數(shù)，投資也有敗筆

自1965年接手伯克希爾的60年間，巴菲特有40個年度跑贏標(biāo)普500指數(shù)，憑借穩(wěn)健的長期策略獲得了媒體“奧馬哈先知（Oracle of Omaha）”的稱號。截至2024年末，伯克希爾股價(jià)累計(jì)上漲5502284%；復(fù)合年化收益率19.9%，顯著高于同期標(biāo)普500的10.4%。

這位“奧馬哈先知”在不同市場周期中，不斷經(jīng)受著檢驗(yàn)。20世紀(jì)90年代末，美國互聯(lián)網(wǎng)估值迅速膨脹之時，巴菲特堅(jiān)持不投資自己“無法理解”的科技或互聯(lián)網(wǎng)公司。2000年4月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，納斯達(dá)克科技股市值短短一個月蒸發(fā)了三成。因未參與這輪狂潮，得以避免重創(chuàng)，巴菲特堅(jiān)持的長期價(jià)值與理性估值方法也由此再次得到證明。

可口可樂是其長期持倉中最具代表性的案例之一。自1988年首次買入后，伯克希爾已連續(xù)持有可口可樂37年，其穩(wěn)定的盈利與持續(xù)增長的股息成為最可靠的回報(bào)來源，也被視為巴菲特長期主義投資理念的經(jīng)典樣本。

巴菲特對自身失誤也同樣坦誠，并多次在致股東信中分享錯誤判斷及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。德克斯特鞋業(yè)（Dexter Shoe）收購案是他常提及的失敗之一。他在2017年致股東信中表示，用價(jià)值4.33億美元的股票支付對價(jià)是一次“金融災(zāi)難”，這些股票價(jià)值已經(jīng)超過60億美元，而德克斯特鞋業(yè)已經(jīng)“一文不值”。2011年買入IBM，也因業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，最終以約10億美元的市值縮水告終。

無論成功或失誤，巴菲特始終堅(jiān)持在投資時保持安全邊際。這是他從他的老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的重要一課——前進(jìn)的方式首先是不要后退，而大范圍的安全邊際保證了一筆投資不會因?yàn)檎`差而失敗。

“如果出價(jià)過高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資?！卑头铺卦?012年致股東信中寫道。這一堅(jiān)持抬高了投資門檻，也意味著在估值偏高時，他寧可等待，也不輕易出手。

伯克希爾獨(dú)特的資金結(jié)構(gòu)為這種耐心提供了基礎(chǔ)。自1967年收購國民賠償保險(xiǎn)公司起，公司持續(xù)獲得規(guī)模不斷擴(kuò)大的保險(xiǎn)浮存金（float），這筆成本極低的資金使其能夠在無須外部融資的情況下即可進(jìn)行股票投資與控股收購。簡單理解，相當(dāng)于用幾乎免費(fèi)的長期貸款尋找買入的好公司。如今伯克希爾旗下已擁有近 200 家企業(yè)，涵蓋能源、消費(fèi)、保險(xiǎn)、鐵路等多個領(lǐng)域。

不過，嚴(yán)苛的投資標(biāo)準(zhǔn)與不斷擴(kuò)大的資金池也帶來了新的挑戰(zhàn)。截至2025年第三季度，伯克希爾的現(xiàn)金儲備已升至3810億美元的歷史高位。這既是巴菲特留給繼任團(tuán)隊(duì)的龐大“家底”，也意味著未來管理層必須在估值偏高、不確定性上升的市場環(huán)境中，找到有效部署這一規(guī)模資本的方式。

49 封股東信的洞察：“商業(yè)”和“保險(xiǎn)”為高頻詞

長期以來，致股東信被視為巴菲特極具個人色彩的表達(dá)方式。不同于多數(shù)大型公司簡短而程序化的年報(bào)附信，他慣用親切、平實(shí)的語言，詳細(xì)闡釋其投資原則、經(jīng)營判斷和風(fēng)險(xiǎn)觀。

新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者梳理伯克希爾官網(wǎng)自1977年以來公開的49封致股東信發(fā)現(xiàn)，他使用頻率最高的詞并非“股市”，而是“商業(yè)”與“保險(xiǎn)”。這些詞與“盈利”“稅”“資本”“價(jià)值”“市場”“股票”等高頻詞一起，勾勒出巴菲特長期關(guān)注的幾條主線：投資理念、企業(yè)基本面與價(jià)值、伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以及他對長期合伙人查理·芒格的重視。

在伯克希爾發(fā)展的早期，巴菲特在股東信中著墨最多的是投資理念和資產(chǎn)估值。他在1992年的致股東信中延續(xù)此前的表述：任何股票、債券或是企業(yè)的價(jià)值，都將取決于其未來現(xiàn)金流，以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)后的結(jié)果。這構(gòu)成了他判斷企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基本方法。

隨著伯克希爾逐步轉(zhuǎn)型為控股集團(tuán)，信件內(nèi)容也隨之更多地介紹保險(xiǎn)、能源、制造、零售等業(yè)務(wù)實(shí)體的經(jīng)營情況。2008年金融危機(jī)之后，他對宏觀經(jīng)濟(jì)、市場波動及監(jiān)管政策的討論明顯增多，尤其關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)的長期韌性和保險(xiǎn)、金融行業(yè)的制度變化。

過去十年間，巴菲特在信中更多地回顧自身投資判斷，包括對錯誤決策的反思、對市場估值的擔(dān)憂，以及對股份回購和接班安排的說明。

與過往對股東信相比，2025年的感恩節(jié)信呈現(xiàn)出明顯不同的基調(diào)。巴菲特在信中宣布將“歸于沉默（going quiet）”，隨后談及家人、老友與家鄉(xiāng)奧馬哈，并用相當(dāng)篇幅表達(dá)對慈善捐贈、個人選擇、運(yùn)氣與責(zé)任的思考，而非投資決策或標(biāo)的。這封信更像一則帶有告別意味的私人留言，為他超越半個世紀(jì)的股東信寫下了一個更具情感與個人色彩的句號。

2025年，美股AI行情創(chuàng)下歷史新高，新的敘事正在塑造投資世界。巴菲特在這些股東信中留下的經(jīng)驗(yàn)、方法與反思，將繼續(xù)成為他留給伯克希爾以及整個投資界的禮物。每當(dāng)市場掀起新一輪的喧嘩與躁動，人們耳邊總會再次響起他留下的那句提醒：“投資時，悲觀的市場是你的朋友，狂熱的市場則是你的敵人?！?/p>

記者：杜曉彤

編輯：王進(jìn)雨

設(shè)計(jì)：任婉晴

校對：盧茜