出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近年來，癌癥已成為長期威脅人類健康的頑疾，催生了腫瘤治療領域?qū)?chuàng)新方案的迫切需求。

近日，致力于新一代腫瘤治療療法研發(fā)的科望醫(yī)藥第三次向港交所遞交招股書，擬沖刺主板IPO，中信證券為其獨家保薦人。

科望醫(yī)藥試圖憑借MCE（髓系細胞銜接器）技術平臺及OX40（腫瘤壞死因子受體超家族成員）等差異化靶點布局，突破PD-1（程序性細胞死亡蛋白1）/PD-L1療法僅對20%-30%癌癥患者有效的局限，為更多缺乏有效治療手段的患者帶來新希望。

然而，作為尚未盈利的臨床階段企業(yè)，其核心產(chǎn)品ES102的療效數(shù)據(jù)能否真正支撐“破局”故事，以及核心研發(fā)團隊的頻繁變動帶來的戰(zhàn)略連續(xù)性質(zhì)疑，都令科望醫(yī)藥的上市之路變數(shù)重重。

1、研發(fā)突破迷霧重重，科望醫(yī)藥能否破局？

科望醫(yī)藥成立于2017年，由于成立時間較短，作為新一代腫瘤治療創(chuàng)新藥企業(yè)，其主要通過授權引進（License-in）來快速搭建核心管線。

目前，公司管線涵蓋4款臨床階段、2款臨床前階段候選藥物，尚未有產(chǎn)品獲批上市。4款臨床階段產(chǎn)品，進展最快的兩款核心產(chǎn)品均為License-in（授權引進）所得。

（圖 / 公司招股書）

公司先后于2018年、2021年從美國Inhibrx、Compass公司，分別獲得ES102、ES104的大中華區(qū)獨家開發(fā)及商業(yè)化權益，這兩款產(chǎn)品成為公司核心的臨床階段產(chǎn)品。

ES102是一種臨床先進的六價OX40激動劑抗體，專用于治療對免疫檢查點抑制劑反應不佳的癌癥患者。

從臨床進展來看，就該產(chǎn)品，科望醫(yī)藥在中國完成了兩項針對晚期實體瘤患者的I期臨床試驗(作為單藥和PD-1檢查抑制劑聯(lián)合使用)。

OX40是活化T細胞表面的核心共刺激受體，其信號通路可通過調(diào)控促存活分子、細胞因子及T細胞亞群，顯著改善T細胞免疫功能。OX40激動劑能放大通路信號，推動T細胞浸潤腫瘤組織，強化抗腫瘤免疫反應。

憑借這一獨特的作用機制，OX40靶點成為癌癥治療的研發(fā)熱點，全球范圍內(nèi)目前無同類產(chǎn)品獲批上市。

輝瑞、信達生物等藥企的同類管線均因療效不足或安全性問題折戟，百濟神州更是在2025年直接移除OX40相關研發(fā)項目，這一系列動向已引發(fā)行業(yè)對該靶點臨床轉(zhuǎn)化價值的廣泛討論。

而ES102的現(xiàn)有數(shù)據(jù)，尚未能為OX40靶點的研發(fā)提供突破性的佐證，其后續(xù)價值仍需更大樣本、更精準人群分層的臨床研究進一步驗證。

目前，ES102與君實生物的特瑞普利單抗(PD-1檢查抑制劑)聯(lián)合用藥治療晚期非小細胞肺癌患者已完成I期臨床試驗。

招股書顯示，在ES102聯(lián)合特瑞普利單抗治療的27例患者臨床研究中，客觀緩解率（ORR）僅為11.1%。

所謂的客觀緩解率指的是治療后腫瘤病灶達到完全緩解（CR）或部分緩解的患者占總受試患者的比例，是衡量藥物直接抗腫瘤活性的關鍵指標。

不過，研究入組樣本量為27例，樣本量較小。其臨床價值需通過更大樣本量、更精準入組人群的后續(xù)研究進一步驗證。

招股書顯示，ES102聯(lián)合特瑞普利單抗治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細胞肺癌患者的2期臨床試驗，按照初步計劃，擬招募40例晚期實體瘤患者，但受同期同類臨床試驗爭奪受試者的影響，實際僅招募12人，患者入組進度不及預期。

不僅如此，ES102的III期臨床試驗預計于2026年下半年啟動，計劃招募300-400人，患者招募將面臨更大挑戰(zhàn)。

除此之外，ES102的引進涉及高額成本，除已支付的250萬美元首付款、490萬美元研發(fā)成本報銷及200萬美元里程碑款外，后續(xù)還需支付每款產(chǎn)品最高1億美元的里程碑款項，付款節(jié)點與臨床啟動、注冊試驗給藥、上市獲批等強綁定。

對于尚未實現(xiàn)商業(yè)化、現(xiàn)金流持續(xù)承壓的科望醫(yī)藥而言，持續(xù)的款項支付將加劇資金鏈壓力。

2、首席科學官盧宏韜退出核心決策層，研發(fā)團隊架構(gòu)重構(gòu)

在ES102臨床推進節(jié)奏把控、里程碑付款統(tǒng)籌等階段性任務推進過程中，科望醫(yī)藥頻頻出現(xiàn)相關人員調(diào)整。

科望醫(yī)藥由禮來亞洲基金前合伙人紀曉輝，與曾在美國頂尖機構(gòu)深耕腫瘤免疫領域多年的知名免疫學家盧宏韜聯(lián)合創(chuàng)立。

其中，紀曉輝出任CEO，盧宏韜負責研發(fā)管理并擔任首席科學官（CSO）；抗體工程學領域?qū)＜疑蛭膹慰茖W咨詢委員會主席，共同錨定新一代癌癥療法的全球開發(fā)目標。

2017年，國內(nèi)PD-1賽道已趨火熱，先行者已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，科望醫(yī)藥作為后來者選擇避開同質(zhì)化競爭另辟蹊徑。

盧宏韜曾在受訪時表示，公司不愿跟風布局PD-1，而是聚焦突破現(xiàn)有療法局限，研發(fā)PD-1的“下一代”產(chǎn)品。

彼時PD-1/PD-L1抑制劑雖在癌癥治療中取得突破，但僅10%-30%的實體腫瘤患者對單藥治療有應答，多數(shù)患者未能獲益，這正是科望醫(yī)藥的攻堅方向。

盧宏韜提到，公司核心研發(fā)策略立足人體先天性與適應性免疫系統(tǒng)，聚焦腫瘤微環(huán)境調(diào)控，通過解除免疫抑制因子、重新激活衰竭T細胞兩大路徑開發(fā)新一代腫瘤免疫治療藥物，目標為70%-90%的未獲益腫瘤患者提供新治療選擇。

不過，作為公司發(fā)展的核心支柱，核心團隊此后卻接連發(fā)生職務調(diào)整。

2022年4月，科學咨詢委員會主席兼董事沈文彥率先辭去科學咨詢委員會主席職務，同年6月進一步卸任董事。

2025年10月31日，聯(lián)合創(chuàng)始人盧宏韜職務發(fā)生變動，從執(zhí)行董事兼首席科學官轉(zhuǎn)為全職策略顧問，雖留任公司但不再擁有戰(zhàn)略或日常事務審批權。

招股書稱變動系“個人原因”，其原任職能已全部重新分配給CEO紀曉輝、其他高級管理層成員、臨床前科學委員會及研究領導團隊。

值得一提的是，盧宏韜在免疫學、腫瘤學及神經(jīng)科學等領域擁有逾25年經(jīng)驗，曾是再鼎醫(yī)藥創(chuàng)始成員及科研執(zhí)行副總裁，主導過多個創(chuàng)新癌癥免疫治療項目的研發(fā)科學戰(zhàn)略。

為適配職能調(diào)整，科望醫(yī)藥于2025年10月15日設立臨床前科學委員會與研究領導團隊，前者負責戰(zhàn)略審批與重大決策，后者聚焦業(yè)務執(zhí)行與日常管理，實現(xiàn)戰(zhàn)略與執(zhí)行權責分治以提升研發(fā)決策及執(zhí)行效率，兩個團隊均由紀曉輝領導。

作為全職戰(zhàn)略顧問，盧宏韜以無投票權顧問身份，就有限范圍事項向臨床前科學委員會提供建議及協(xié)助。

（圖 / 公司招股書）

關于盧宏韜卸任對核心產(chǎn)品ES102研發(fā)的影響，招股書披露，自2020年ES102進入臨床階段后，盧宏韜已逐步減少直接參與，轉(zhuǎn)而專注早期發(fā)現(xiàn)及臨床前研究。

現(xiàn)任臨床前科學委員會成員朱冶華自2021年起擔任ES102項目負責人，全面監(jiān)督該產(chǎn)品整體開發(fā)計劃，并密切指導臨床研究執(zhí)行，包括正在推進的2期聯(lián)合試驗。

除上述核心成員外，2023年10月，前首席醫(yī)學官（CMO）秦續(xù)科因職業(yè)發(fā)展需求辭任。秦續(xù)科曾主導ES102在大中華區(qū)的初步臨床開發(fā)規(guī)劃，2022年后已逐步退出項目日常管理，相關職責后續(xù)由董事會主席兼CEO紀曉輝承接。

值得關注的是，從股權結(jié)構(gòu)來看，紀曉輝、盧宏韜均不是公司實控人。

IPO前，紀曉輝持股10.18%，為公司第二大股東；盧宏韜為公司第三大股東。禮來亞洲基金旗下LAV USD持股22.93%，為科望醫(yī)藥單一最大股東集團。

禮來亞洲基金創(chuàng)始管理合伙人是施毅，他曾于2017年10月20日至2024年6月10日擔任科望醫(yī)藥非執(zhí)行董事，負責監(jiān)督董事會事務并提供戰(zhàn)略指導。為適配上市需求重整董事會治理架構(gòu)，其已于2024年6月10日離任。

近年來，公司核心團隊出現(xiàn)多次職務調(diào)整，包括盧宏韜從首席科學官轉(zhuǎn)為全職策略顧問，沈文彥卸任、秦續(xù)科辭任。招股書提及變動多為“個人原因”，從公司治理和研發(fā)戰(zhàn)略迭代的角度，如何解讀這些調(diào)整的深層考量？對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向科望醫(yī)藥發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回復。

3、賬上4.5億類現(xiàn)金資產(chǎn)，難掩672%負債率風險

除了核心研發(fā)人員等團隊變動外，持續(xù)虧損、融資條款所帶來的負債飆升，也成為公司未來發(fā)展的潛在風險所在。

截至2025年9月30日，公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物9393萬元、1.68億元金融資產(chǎn)以及1.86億元定期存款，類現(xiàn)金資產(chǎn)總額達到4.48億元，公司對外宣稱資金足以支付未來12個月內(nèi)至少125%的成本，涵蓋研發(fā)開支及行政開支等核心支出項目。

（圖 / 公司招股書）

然而，光鮮的賬面數(shù)據(jù)背后，是科望醫(yī)藥難以忽視的資金鏈隱憂。自2022年起，公司便未再斬獲新的外部融資，營收來源高度局限于單一授權合作項目。

2023年12月，科望醫(yī)藥與安斯泰來達成合作，圍繞BiME（雙抗巨噬細胞銜接器）平臺衍生的新型雙特異性巨噬細胞銜接器項目展開聯(lián)合開發(fā)，憑借此項合作，公司具備了獲取最高17億美元里程碑付款的資格。但這筆巨額款項屬于未來條件觸發(fā)型收入，短期內(nèi)難以兌現(xiàn)。

2024年，公司實現(xiàn)的1.07億元營收，便全部來自與安斯泰來的上述合作。但與此同時，科望醫(yī)藥依然持續(xù)處于虧損局面中。

2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別錄得凈虧損8.53億元、8799.7萬元和1.05億元，盡管虧損規(guī)模整體有所收窄，但仍處于高位。

（圖 / 公司招股書）

更需警惕的是，截至2025年9月30日，公司資產(chǎn)負債率飆升至672%，負債總額高達33.31億元。這一畸高負債水平的核心成因，是高達32.49億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負債。

（圖 / 公司招股書）

此前，科望醫(yī)藥已完成四輪股權融資，累計募集資金2.515億美元（約合17.895億元），投資方涵蓋禮來亞洲基金、大灣區(qū)基金、匯鼎、騰訊及高瓴等知名機構(gòu)。

值得注意的是，公司與投資機構(gòu)簽署了對賭協(xié)議，如果公司未按期完成合格上市、公司或核心創(chuàng)始人盧宏韜、紀曉輝嚴重違反交易文件等，若觸發(fā)以上情形，優(yōu)先股股東有權要求贖回股份，代價是優(yōu)先股發(fā)行價疊加發(fā)行價年化8%的利息。

（圖 / 公司招股書）

盡管招股書中未披露明確的約定上市期限，但這條對賭紅線無疑是懸在科望醫(yī)藥頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。一旦成功上市，公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將轉(zhuǎn)為普通股，資產(chǎn)負債表將得到實質(zhì)性優(yōu)化。

綜合來看，科望醫(yī)藥的IPO闖關之路，正面臨多重關鍵考驗：核心產(chǎn)品ES102的療效數(shù)據(jù)能否支撐其“破局”故事有待進一步觀察，核心研發(fā)團隊的頻繁變動也為戰(zhàn)略連續(xù)性蒙上陰影。

此次赴港，不僅是為研發(fā)募資，更是一場優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、規(guī)避贖回危機的關鍵博弈。市場最終是否會為其充滿不確定性的未來買單，將很快揭曉。

*注：文中題圖及未署名圖片均來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。