2026年鐘聲敲響，“十五五”宏偉藍(lán)圖鋪展，決策層目光再度鎖定中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層癥結(jié)——房地產(chǎn)與地方政府債務(wù)。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以“八個(gè)堅(jiān)持”圈定任務(wù)，末條旗幟鮮明：“堅(jiān)持守牢底線，積極穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”，并提出“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”“積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

2026年，中國(guó)將直面全球風(fēng)險(xiǎn)，邁向高質(zhì)量發(fā)展。受訪人士表示，一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解攻堅(jiān)戰(zhàn)已拉開大幕：政策基調(diào)較往年微調(diào)，更強(qiáng)調(diào)金融工具創(chuàng)新與體制機(jī)制改革?；怙L(fēng)險(xiǎn)不僅是當(dāng)務(wù)之急，更是為中國(guó)式現(xiàn)代化注入持久金融動(dòng)能。

兩大風(fēng)險(xiǎn)“聯(lián)動(dòng)出清”

土地財(cái)政與房地產(chǎn)曾是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“金手指”。如今，供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，這根支柱開始松動(dòng)：房地產(chǎn)告別規(guī)模競(jìng)賽，地方債亟待優(yōu)化。如何積極穩(wěn)妥化解這兩大風(fēng)險(xiǎn)，已被寫入2026年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)清單。

“這意味著中央已經(jīng)意識(shí)到房地產(chǎn)和地方債是兩個(gè)聯(lián)動(dòng)的問(wèn)題，必須同時(shí)解決?！睆B門大學(xué)城市與規(guī)劃學(xué)院教授趙燕菁向《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，只要房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌，地方債問(wèn)題不僅不能解決，而且會(huì)越來(lái)越惡化。

“任何債務(wù)都有對(duì)應(yīng)資產(chǎn)。”趙燕菁告訴記者，地方債形成的基礎(chǔ)設(shè)施多為免費(fèi)或低收費(fèi)的公益性資產(chǎn)，其價(jià)值通常通過(guò)沿線或周邊物業(yè)市值來(lái)定價(jià)。房?jī)r(jià)一旦下跌，貸款形成的資產(chǎn)價(jià)值低于原始估值，債務(wù)便出現(xiàn)違約——原本靠賣地償還的地方債因土地收入銳減而淪為壞賬，這正是房地產(chǎn)泡沫破裂后地方債集中爆發(fā)的重要原因。

上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任曾剛指出，房地產(chǎn)與地方債的聯(lián)動(dòng)集中體現(xiàn)在三大節(jié)點(diǎn)：一是土地出讓收入下滑同步削弱地方償債能力與財(cái)政支出空間；二是城投與地產(chǎn)融資同受信用收縮和利率波動(dòng)影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降相互放大；三是保交樓、收儲(chǔ)、城市更新等政策需財(cái)政金融協(xié)同，地方財(cái)力緊張又反噬房地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏。

曾剛認(rèn)為，將這兩大風(fēng)險(xiǎn)并列化解，背后是頂層設(shè)計(jì)從“穩(wěn)增長(zhǎng)”到“穩(wěn)預(yù)期、防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線思維轉(zhuǎn)變。這體現(xiàn)了“不走大水漫灌，而是以市場(chǎng)化、法治化方式推進(jìn)出清與重組，兼顧民生與金融穩(wěn)定”的戰(zhàn)略定力。

東北證券資深宏觀分析師張超越告訴記者，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)防范不再是簡(jiǎn)單的“救市”或“剛性減債”，而是通過(guò)金融工具創(chuàng)新與體制機(jī)制改革，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的平穩(wěn)置換與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整。

發(fā)揮地方主動(dòng)性

舊模式已然落幕，新攻堅(jiān)戰(zhàn)悄然打響。面對(duì)內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，受訪者注意到，房地產(chǎn)和地方債的政策風(fēng)向正發(fā)生微妙而深刻的變化。

2025年底知名房企債務(wù)兌付承壓，提示房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未出清。上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院立信研究院余麗甜博士認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議顯示，房地產(chǎn)調(diào)控思路正發(fā)生微妙變化，過(guò)去的政策側(cè)重需求端刺激，通過(guò)解除限購(gòu)、降首付比、降息等釋放剛性和改善性住房需求。2026年則會(huì)更加注重供給側(cè)的管理，即控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，政策工具也會(huì)更加豐富。

在地方債領(lǐng)域，余麗甜總結(jié)稱，過(guò)去十年中央主導(dǎo)多輪地方化債行動(dòng)，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，為地方主動(dòng)化債創(chuàng)造了條件。隨著“督促各地主動(dòng)化債”被中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，未來(lái)化債工作將更加注重發(fā)揮地方的主動(dòng)性。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，余麗甜認(rèn)為，地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理解需要轉(zhuǎn)變認(rèn)知?！暗胤絺鶆?wù)問(wèn)題很大程度上來(lái)源于地方政府過(guò)去大量盲目、低效投資，項(xiàng)目缺乏合理回報(bào)導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)累積，因此主動(dòng)化債未必對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成明顯沖擊，真正的難題是如何提高投資有效性”。

中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)劉功潤(rùn)向記者表示，地方債務(wù)化解的突破點(diǎn)在于壓實(shí)地方主體責(zé)任與市場(chǎng)化置換，“需落實(shí)‘主動(dòng)化債’要求，嚴(yán)禁違規(guī)新增隱性債務(wù)”。

劉功潤(rùn)建議，應(yīng)急流動(dòng)性貸款、債券市場(chǎng)“統(tǒng)借統(tǒng)還”等現(xiàn)有模式應(yīng)由試點(diǎn)走向常態(tài)化；未來(lái)可發(fā)展“平臺(tái)財(cái)政+股權(quán)財(cái)政+數(shù)據(jù)財(cái)政”，借助產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)培育新稅源，盤活政府資產(chǎn)。

談及如何穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，劉功潤(rùn)認(rèn)為，核心路徑在于精準(zhǔn)化“因城施策”與供需聯(lián)動(dòng)。當(dāng)前房地產(chǎn)供求關(guān)系已發(fā)生根本性變化，需通過(guò)“控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給”三管齊下。

“對(duì)庫(kù)存周期超40個(gè)月的三四線城市，需嚴(yán)格控制土地供應(yīng)，鼓勵(lì)收購(gòu)存量房轉(zhuǎn)為保障性住房；對(duì)一線城市，則聚焦‘好房子’建設(shè)，滿足改善型需求。關(guān)鍵是通過(guò)住房公積金制度改革、降低交易稅費(fèi)等措施激活需求。”劉功潤(rùn)建議。

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房”。這筆關(guān)鍵的收購(gòu)資金從何而來(lái)？

上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院立信研究院副院長(zhǎng)肖本華認(rèn)為，“存量商品房收購(gòu)資金要具備兩個(gè)特征：長(zhǎng)期和低息，資金成本需控制在1.5%左右。很明顯，大部分市場(chǎng)資金不同時(shí)具備這兩個(gè)特征，收購(gòu)資金來(lái)源應(yīng)該還是以政策性資金為主?！彼A(yù)測(cè)，保障性住房需求主要集中在一二線城市，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此中長(zhǎng)期的保障性住房專項(xiàng)債、財(cái)政貼息等工具將會(huì)是收購(gòu)資金的來(lái)源。

但這并非簡(jiǎn)單的“政府買單”。如何避免形成新的風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)鍵在于堅(jiān)持市場(chǎng)化原則。“收儲(chǔ)商品房改建后的保障房必須實(shí)現(xiàn)租金回報(bào)率覆蓋資金成本，形成良性資產(chǎn)?！毙け救A表示，從各城市收購(gòu)情況看，目前收購(gòu)主體仍以地方國(guó)企為主，未來(lái)隨著政策性資金成本進(jìn)一步降低，更多市場(chǎng)主體將會(huì)參與進(jìn)來(lái)。

金融機(jī)構(gòu)直面挑戰(zhàn)

在這場(chǎng)化解風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)中，金融機(jī)構(gòu)肩負(fù)重任，能力與模式正迎來(lái)全面大考。

曾剛認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)關(guān)鍵要做好“分層分類、穿透管理、以時(shí)間換空間”，真正把房地產(chǎn)和地方債風(fēng)險(xiǎn)化解落到實(shí)處。

“對(duì)房企與項(xiàng)目實(shí)行白名單和項(xiàng)目制融資，資金封閉運(yùn)行，優(yōu)先保交樓與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；對(duì)優(yōu)質(zhì)主體恢復(fù)合理融資，對(duì)高杠桿主體推進(jìn)債務(wù)重組、展期與并購(gòu)重整?！痹鴦偨ㄗh。

對(duì)于地方債，曾剛建議，“穿透識(shí)別政府隱性擔(dān)保與真實(shí)現(xiàn)金流，推動(dòng)存量債務(wù)置換、期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，嚴(yán)控新增融資與用途管理。同步做實(shí)撥備、壓降房地產(chǎn)集中度，強(qiáng)化抵質(zhì)押物評(píng)估與不良處置（資產(chǎn)證券化、打包轉(zhuǎn)讓、司法處置），并加強(qiáng)與財(cái)政、住建等部門的信息共享，完善聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案。”

“金融機(jī)構(gòu)在‘主動(dòng)化債’和穩(wěn)定樓市的過(guò)程中，會(huì)面臨三大挑戰(zhàn)：風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配與資本約束、風(fēng)險(xiǎn)傳染與合規(guī)壓力、長(zhǎng)期能力重構(gòu)?！眲⒐?rùn)認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)需完成一次轉(zhuǎn)型，“從依賴抵押品轉(zhuǎn)向構(gòu)建現(xiàn)金流評(píng)估能力，例如在城市更新項(xiàng)目中側(cè)重未來(lái)收益權(quán)質(zhì)押，并積極發(fā)展ESG投資”。

張超越認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)將面臨諸多現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：“首先是‘估值錯(cuò)配’，地方政府收購(gòu)存量房時(shí)，難免面臨開發(fā)商‘保成本’意愿與政府‘保租金回報(bào)’需求之間的矛盾。其次是‘資源有限’，部分GDP發(fā)展水平較弱、人口較少的地區(qū)，可能沒有足夠多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以運(yùn)營(yíng)，在化債過(guò)程中，如何‘開源’成為需要重點(diǎn)探索的方向。最后是利潤(rùn)壓力，化債過(guò)程中，‘降息與展期’現(xiàn)象難免，這將一定程度壓低銀行的凈息差，會(huì)給銀行系統(tǒng)帶來(lái)一定壓力?！?/p>

盡管挑戰(zhàn)重重，但風(fēng)險(xiǎn)化解工作所帶來(lái)的正面效應(yīng)同樣顯著。

余麗甜認(rèn)為，這能從多維度改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量：首先，房企債務(wù)重組與地方債務(wù)置換工作的推進(jìn)，可以直接降低金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模，改善資產(chǎn)質(zhì)量。同時(shí)有助于穩(wěn)定土地、房地產(chǎn)等抵押品價(jià)值；金融機(jī)構(gòu)撥備壓力得以緩釋，資本充足率提升，為后續(xù)信貸擴(kuò)張創(chuàng)造空間。其次，隨著房地產(chǎn)和地方債風(fēng)險(xiǎn)的暴露，金融機(jī)構(gòu)會(huì)更加關(guān)注資金投放質(zhì)量、調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，將資金更多投向收益高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的行業(yè)。最后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期會(huì)有所調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心也會(huì)得到改善，進(jìn)而提升信貸投放意愿。

從量、結(jié)構(gòu)和預(yù)期三個(gè)維度看，余麗甜認(rèn)為，將有更多資金投向科創(chuàng)、綠色等領(lǐng)域，為金融服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。

隨著積極穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)工作的逐步推進(jìn)，受訪者認(rèn)為金融工具將會(huì)呈現(xiàn)創(chuàng)新化、多元化的特征。

張超越建議，可從三方面著手：一是推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”與股權(quán)置換。針對(duì)部分經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，地方政府可以考慮通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；二是推動(dòng)城投平臺(tái)整合；三是地方政府可考慮將手中的優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)證券化工具部分變現(xiàn)，用于償還臨期高息債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

劉功潤(rùn)認(rèn)為，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，綠色債券、住房租賃私募REITs的推進(jìn)節(jié)奏有望加快，實(shí)現(xiàn)與“好房子”標(biāo)準(zhǔn)掛鉤。在地方債領(lǐng)域，特殊再融資債券額度有望擴(kuò)容，并疊加資產(chǎn)證券化，如現(xiàn)金流穩(wěn)定的基建項(xiàng)目收益權(quán)打包發(fā)行。此外，還可通過(guò)立法完善市場(chǎng)化機(jī)制，明確債務(wù)重組中金融機(jī)構(gòu)盡職免責(zé)細(xì)則，并調(diào)動(dòng)中小銀行參與，這有望突破當(dāng)前金融化債多依賴個(gè)案政策的障礙。

護(hù)航中國(guó)式現(xiàn)代化

長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)化解房地產(chǎn)與地方債務(wù)這兩大重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的意義重大。受訪者認(rèn)為，這是中國(guó)邁向“金融強(qiáng)國(guó)”、實(shí)現(xiàn)“中國(guó)式現(xiàn)代化”的重要基石。

“房地產(chǎn)與地方債風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心源頭，其化解直接關(guān)乎金融穩(wěn)定。金融安全是金融強(qiáng)國(guó)的前提，而重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)可控是安全底線?！眲⒐?rùn)表示，通過(guò)法治化、市場(chǎng)化手段化解風(fēng)險(xiǎn)，能夠?yàn)槿蛱峁┺D(zhuǎn)型期風(fēng)險(xiǎn)管控的“中國(guó)方案”。

“化解房地產(chǎn)與地方債風(fēng)險(xiǎn)，意味著把金融體系從‘高杠桿地產(chǎn)—土地財(cái)政—隱性擔(dān)?！f循環(huán)中解放出來(lái)，為‘金融強(qiáng)國(guó)’夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量與信用基礎(chǔ)?！痹鴦偙硎?，這使得銀行能更有效地將資金配置到科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造與消費(fèi)升級(jí)等領(lǐng)域。

張超越認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)和地方債的風(fēng)險(xiǎn)清理，本質(zhì)上是在清洗中國(guó)金融系統(tǒng)的底層資產(chǎn)。通過(guò)將隱性債務(wù)顯性化、市場(chǎng)化，增強(qiáng)了中國(guó)金融體系的透明度和韌性，使中國(guó)金融市場(chǎng)在面對(duì)外部沖擊時(shí)將更具免疫力。

他還表示，“風(fēng)險(xiǎn)化解有助于釋放社會(huì)資金活力，并且引導(dǎo)社會(huì)資本重新回流到新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域。這是從‘規(guī)模驅(qū)動(dòng)’轉(zhuǎn)向‘效率驅(qū)動(dòng)’的一步，也是實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的必要一步?！?/p>

曾剛指出，化解風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程意義深遠(yuǎn)。房地產(chǎn)回歸居住屬性，城市更新與保障性住房形成可持續(xù)模式；地方財(cái)政從賣地轉(zhuǎn)向稅收與公共服務(wù)能力建設(shè)，債務(wù)約束硬化、治理更透明。最終是穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生，把增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、可持續(xù)與更安全的現(xiàn)代化路徑。