“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”之一的壁仞科技（06082.HK）計(jì)劃于2026年1月2日掛牌，有望成為港股首只GPU股。日前，公司招股活動(dòng)結(jié)束，孖展金額高達(dá)約3843.79億港元。

此次IPO，公司計(jì)劃發(fā)行2.4769億股股份，發(fā)售價(jià)區(qū)間設(shè)定為每股17-19.6港元，預(yù)計(jì)募資金額約為42.1億-48.5億港元。

盡管已經(jīng)收獲了豪華的基石投資者，但當(dāng)招股書(shū)的細(xì)節(jié)被置于聚光燈下，這家估值超百億元的企業(yè)三年累計(jì)虧損超63億元、客戶集中等風(fēng)險(xiǎn)還是清晰暴露在了投資者面前……資本盛宴背后，壁仞科技正面臨多重考驗(yàn)。

三年半虧損超63億元

壁仞科技成立于2019年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的通用智能計(jì)算解決方案提供商，產(chǎn)品已應(yīng)用于AI數(shù)據(jù)中心、電信、AI解決方案、能源及公用事業(yè)、金融科技及互聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵行業(yè)。

然而，公司自成立以來(lái)持續(xù)產(chǎn)生凈虧損，2022年-2024年分別虧損14.74億元、17.44億元、15.38億元。今年上半年又虧損16億元，近三年半時(shí)間凈虧損合計(jì)超過(guò)63億元。

造成如此大規(guī)模虧損的原因之一，是壁仞科技在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生了大額經(jīng)營(yíng)開(kāi)支，特別是研發(fā)開(kāi)支。2022年-2025年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)到了10.18億元、8.86億元、8.27億元、5.72億元，分別占同期間總經(jīng)營(yíng)開(kāi)支（即銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、一般及行政開(kāi)支及研發(fā)開(kāi)支的總和）的79.8%、76.4%、73.7%及79.1%。壁仞科技坦言，預(yù)計(jì)研發(fā)開(kāi)支的金額將繼續(xù)增加。

“我們正在大力投資于研發(fā)，而有關(guān)投資可能無(wú)法產(chǎn)生我們預(yù)期的結(jié)果。未能開(kāi)發(fā)、增強(qiáng)或適應(yīng)新技術(shù)及方法可能會(huì)使我們的技術(shù)及產(chǎn)品過(guò)時(shí)，并對(duì)我們的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響?！蓖瑫r(shí)，公司也在招股書(shū)中進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示。

更讓人擔(dān)憂的是劇烈波動(dòng)的毛利率，壁仞科技自2023年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，毛利率從2023年的76.4%跌至2024年的53.2%，今年上半年更是從去年同期的71%進(jìn)一步跌至31.9%，公司稱這與智能計(jì)算解決方案毛利率的變動(dòng)一致。

“該變動(dòng)主要是由于客戶特定需求而改變銷(xiāo)售產(chǎn)品組合所致?！北谪鹂萍歼€在招股書(shū)中表示，由于仍處于商業(yè)化早期階段，公司于往績(jī)記錄期的毛利率受到產(chǎn)品組合改變導(dǎo)致較大影響，隨著公司繼續(xù)將解決方案商業(yè)化及增加收入，目前情況未必預(yù)示日后毛利率。

▲壁仞科技招股書(shū)截圖

客戶集中度高

盡管研發(fā)投入巨大，但壁仞科技目前仍處于商業(yè)化初期階段，大部分收入依賴少數(shù)客戶。

自2023年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化以來(lái)，來(lái)自五大客戶的總收入為6090萬(wàn)元、3.04億元及5770萬(wàn)元，分別占總收入的98.1%、90.3%及97.9%。自2023年起各年度來(lái)自最大客戶的收入為5320萬(wàn)元、1.83億元及1960萬(wàn)元，分別占總收入的85.7%、54.5%及33.3%。

如此高的客戶依賴度，給公司未來(lái)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了不確定性。但壁仞科技認(rèn)為這并不能反映未來(lái)的客戶情況，隨著公司通過(guò)執(zhí)行與對(duì)算力有高度需求的重點(diǎn)行業(yè)大客戶建立合作的戰(zhàn)略繼續(xù)將公司的智能計(jì)算解決方案商業(yè)化，客戶群及概況預(yù)期將不斷改變，且預(yù)期客戶集中度將進(jìn)一步降低。

同時(shí)，公司也進(jìn)行了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示，失去一個(gè)或多個(gè)主要客戶或?qū)σ粋€(gè)或多個(gè)主要客戶的銷(xiāo)售額大幅減少，將對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

值得一提的是，壁仞科技在招股書(shū)中稱，截至最后實(shí)際可行日期，公司的特?？萍籍a(chǎn)品有24份未完成的具有約束力的訂單，總價(jià)值約為8.22億元。此外，截至最后實(shí)際可行日期，公司已就特?？萍籍a(chǎn)品訂立五份框架銷(xiāo)售協(xié)議及24份銷(xiāo)售合同，總價(jià)值約為12.41億元，將在變現(xiàn)時(shí)為公司的未來(lái)收入做出貢獻(xiàn)。

現(xiàn)金儲(chǔ)備可支超兩年

壁仞科技創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO張文擁有哈佛大學(xué)法學(xué)博士及哥倫比亞大學(xué)工商管理碩士學(xué)位，后在華爾街工作多年，積累了豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)?；貒?guó)后，他曾在中芯國(guó)際創(chuàng)始人張汝京創(chuàng)立的映瑞光電擔(dān)任CEO，2018年時(shí)曾出任商湯科技（00020.HK）總裁，主導(dǎo)了商湯總部落地上海等核心項(xiàng)目，2019年創(chuàng)辦了壁仞科技。

自成立以來(lái)，壁仞科技已歷經(jīng)多輪融資，在今年8月最新一輪的融資后估值達(dá)到209.15億元。

▲壁仞科技公告截圖

截至2025年10月31日，公司的現(xiàn)金類資產(chǎn)結(jié)余為32.88億元。假設(shè)按17港元/股的指示性發(fā)售價(jià)下限發(fā)行，且發(fā)售量調(diào)整權(quán)與超額配股權(quán)均未行使，扣除相關(guān)發(fā)行開(kāi)支后，預(yù)計(jì)募資凈額約40.37億港元。

公司表示，假設(shè)未來(lái)的平均現(xiàn)金消耗率與2022年、2023年及2024年的平均每月現(xiàn)金消耗相同，估計(jì)截至2025年10月31日的現(xiàn)金類資產(chǎn)結(jié)余，將能維持公司財(cái)務(wù)可持續(xù)性31.6個(gè)月，若疊加IPO募資凈額的10%則能維持35.1個(gè)月，若計(jì)入全部IPO募資凈額，則能維持66.8個(gè)月?！拔覀儗⒗^續(xù)密切監(jiān)察經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金流量，并預(yù)計(jì)于需要時(shí)籌集下一輪融資，而緩沖期至少為12個(gè)月。”

此次IPO，壁仞科技引入了23名基石投資者，包括啟明創(chuàng)投、平安人壽保險(xiǎn)、上海景林、UBS、泰康人壽、神州數(shù)碼、中和資本、南方基金等，合計(jì)認(rèn)購(gòu)3.725億美元。公司計(jì)劃募得資金將主要用于研發(fā)智能計(jì)算解決方案，包括智能計(jì)算硬件的發(fā)展和軟件平臺(tái)的開(kāi)發(fā)及升級(jí)、智能計(jì)算解決方案的商業(yè)化、營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

IPO敲鐘僅是壁仞科技萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步。在AI芯片“燒錢(qián)如麻、贏家通吃”的殘酷賽道中，其能否將港股“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的頭銜轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，仍有待業(yè)績(jī)與時(shí)間的雙向驗(yàn)證。