作者 胡群

在“十四五”規(guī)劃的收尾階段與“十五五”規(guī)劃的籌備過程中，中國(guó)大資產(chǎn)管理行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻而全面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。截至12月30日，上證指數(shù)全年累計(jì)上漲超過700點(diǎn)，漲幅達(dá)23%以上，創(chuàng)下近五年最佳表現(xiàn)。這一輪以科技創(chuàng)新、高端制造和高股息資產(chǎn)為核心的行情中，以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期資金持續(xù)凈流入，不僅穩(wěn)定了市場(chǎng)，也為新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域提供了估值支撐。這表明，“耐心資本”的概念已從制度設(shè)計(jì)走向?qū)嵺`。

在近日召開的中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2025年年會(huì)上，中保投資董事長(zhǎng)賈飆指出，大資管行業(yè)已告別依賴監(jiān)管套利的粗放增長(zhǎng)階段，邁入以“服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力、構(gòu)建耐心資本、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”為核心的高質(zhì)量發(fā)展階段。他強(qiáng)調(diào)，在低利率環(huán)境、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺以及人工智能技術(shù)革命的多重壓力下，只有通過精準(zhǔn)的制度回應(yīng)、系統(tǒng)能力的提升以及不同子行業(yè)的錯(cuò)位協(xié)同，才能有效支撐“十五五”時(shí)期金融供給側(cè)改革的深層目標(biāo)。

回顧中國(guó)大資管行業(yè)的發(fā)展歷程，可以劃分為四個(gè)階段：2003年至2007年為起步期，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)制度化和保險(xiǎn)資管公司設(shè)立為標(biāo)志性事件；2008年至2018年進(jìn)入快速擴(kuò)張期，各類機(jī)構(gòu)依托監(jiān)管差異開展通道業(yè)務(wù)，非標(biāo)資產(chǎn)迅速膨脹；2018年資管新規(guī)出臺(tái)后，行業(yè)進(jìn)入規(guī)范調(diào)整期，剛性兌付被打破，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一；自2023年起，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度轉(zhuǎn)型，行業(yè)進(jìn)入以功能定位清晰和制度適配為核心的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級(jí)期。

據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)大資管市場(chǎng)受托管理總規(guī)模接近180萬億元。其中，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管與信托業(yè)務(wù)合計(jì)規(guī)模接近100萬億元，僅銀行理財(cái)與保險(xiǎn)資管兩者規(guī)模就達(dá)到約70萬億元。保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中長(zhǎng)期資金占比顯著，期限結(jié)構(gòu)以10至30年為主，穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)偏好使其成為資本市場(chǎng)的重要“壓艙石”。這一數(shù)據(jù)也印證了監(jiān)管框架整合后，“銀保信”體系在大資管生態(tài)中的主導(dǎo)地位。

截至2025年第三季度末，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期股權(quán)投資余額已突破2萬億元。中國(guó)銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)黨委委員、秘書長(zhǎng)賀竹君指出，保險(xiǎn)資金正通過“直接投資+基金投資”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，為科技創(chuàng)新、高端制造、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供覆蓋種子期、成長(zhǎng)期到成熟期的全生命周期資本支持。這標(biāo)志著保險(xiǎn)資管行業(yè)正從傳統(tǒng)的固定收益配置者，向?yàn)樾沦|(zhì)生產(chǎn)力提供核心賦能的關(guān)鍵角色轉(zhuǎn)變。

從行業(yè)發(fā)展來看，過去二十年，我國(guó)保險(xiǎn)資管行業(yè)實(shí)現(xiàn)了從無到有、由弱到強(qiáng)的跨越式發(fā)展。到2024年底，保險(xiǎn)資管已成為我國(guó)最大的資管子行業(yè)，管理資金規(guī)模達(dá)33.30萬億元，同比增長(zhǎng)10.60%。從2015年到2024年，保險(xiǎn)資管規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.65%。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)分析，保險(xiǎn)資金仍以固定收益類資產(chǎn)為主，債券配置占比約46%，存款約占14%，資管產(chǎn)品占20%，而權(quán)益類資產(chǎn)（股票與基金合計(jì)）僅占11%至13%。但這一結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極轉(zhuǎn)變。

2024年以來，監(jiān)管部門密集出臺(tái)政策鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，包括優(yōu)化權(quán)益投資績(jī)效考核機(jī)制、調(diào)降股票業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子等。多家大型保險(xiǎn)公司已制定明確計(jì)劃，擬將新增保費(fèi)的20%至30%配置于高股息股票、優(yōu)先股及未上市股權(quán)，重點(diǎn)投向半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力的核心領(lǐng)域。這種轉(zhuǎn)向的背后，是底層資產(chǎn)邏輯的根本性變遷。

過去二十年，房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施投資構(gòu)成了資管行業(yè)主要的收益來源；如今，隨著房地產(chǎn)投資回歸理性、地方政府債務(wù)約束持續(xù)強(qiáng)化，傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給顯著減少。與此同時(shí)，“十五五”規(guī)劃明確提出要“積極發(fā)展股權(quán)和債券直接融資”，推動(dòng)金融資源向科技創(chuàng)新領(lǐng)域傾斜。保險(xiǎn)資管因其規(guī)模龐大、資金成本相對(duì)較低、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，被視為最符合條件的長(zhǎng)期資本提供者。

然而，現(xiàn)實(shí)中的約束依然突出。首先，資產(chǎn)端面臨長(zhǎng)期限、高收益資產(chǎn)稀缺的問題，十年期國(guó)債收益率仍徘徊在1.80%至1.85%區(qū)間，長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足，“資產(chǎn)荒”持續(xù)對(duì)投資收益形成壓制。其次，負(fù)債端存在硬約束，保險(xiǎn)資管屬于典型的“負(fù)債驅(qū)動(dòng)型”管理模式，其投資行為必須嚴(yán)格滿足償付能力監(jiān)管要求。第三，人才結(jié)構(gòu)出現(xiàn)斷層，行業(yè)不缺傳統(tǒng)金融專業(yè)人才，但嚴(yán)重缺乏三類新型復(fù)合型人才：一是既懂投資又懂前沿科技的專業(yè)人才；二是具備國(guó)際視野、能夠參與全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的投資人才；三是兼具技術(shù)理解力與卓越組織管理能力的領(lǐng)軍人才。

針對(duì)上述問題，賈飆提出了四項(xiàng)制度性建議：一是合理調(diào)降未上市股權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子，以更好匹配其長(zhǎng)期回報(bào)特征；二是適度放寬海外投資限制，拓展全球資產(chǎn)配置空間；三是進(jìn)一步豐富寬基ETF產(chǎn)品種類并完善交易機(jī)制，提升保險(xiǎn)資金的流動(dòng)性管理效率；四是加速推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)擴(kuò)容，打通“Pre-REITs—私募REITs—公募REITs”的全鏈條，為保險(xiǎn)資金提供標(biāo)準(zhǔn)化的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置出口。

展望“十五五”期間，賈飆認(rèn)為大資管行業(yè)必須明確五大發(fā)展方向：一是全力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，聚焦科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”；二是堅(jiān)決防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其關(guān)注中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染；三是推動(dòng)行業(yè)科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，深化人工智能在投資研究、風(fēng)險(xiǎn)控制、客戶服務(wù)等環(huán)節(jié)的應(yīng)用；四是加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，特別是養(yǎng)老資金的安全保障；五是構(gòu)建錯(cuò)位協(xié)同的發(fā)展格局。

所謂錯(cuò)位發(fā)展，核心在于回歸各類資金的本質(zhì)屬性。銀行理財(cái)應(yīng)聚焦于流動(dòng)性管理，滿足居民短期財(cái)富保值增值需求；公募基金應(yīng)專注于獲取相對(duì)收益并提供工具化產(chǎn)品；保險(xiǎn)資管則必須著力拉長(zhǎng)投資久期、適度下沉信用資質(zhì)、增加權(quán)益資產(chǎn)配置，真正承擔(dān)起“耐心資本”的職能。只有各子行業(yè)基于自身資金特性明確功能定位，才能避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，最終形成層次清晰、功能互補(bǔ)的健康行業(yè)生態(tài)。

監(jiān)管體系也需要同步進(jìn)化。目前，不同資管產(chǎn)品在會(huì)計(jì)分類、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、信息披露等方面仍存在標(biāo)準(zhǔn)差異，容易引發(fā)監(jiān)管套利行為。賈飆建議由國(guó)家金融監(jiān)督管理總局牽頭，建立統(tǒng)一的產(chǎn)品分類框架與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，并推動(dòng)建設(shè)覆蓋“募、投、管、退”全流程的數(shù)字化監(jiān)管平臺(tái)，利用人工智能技術(shù)實(shí)現(xiàn)穿透式、實(shí)時(shí)化的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。

大資管行業(yè)的未來，不再僅僅取決于規(guī)模增長(zhǎng)速度或銷售渠道的爭(zhēng)奪，而在于其能否成為國(guó)家創(chuàng)新體系的有效組成部分。保險(xiǎn)資管扮演的“耐心資本”角色，本質(zhì)上是對(duì)金融短期主義的一種矯正，是對(duì)科技創(chuàng)新長(zhǎng)周期規(guī)律的深刻尊重。這耐心，是制度對(duì)短視的矯正，是能力對(duì)周期的駕馭，更是戰(zhàn)略定力對(duì)時(shí)代命題的回應(yīng)。

在“十五五”規(guī)劃開局之際，中國(guó)金融體系能否通過深化大資管行業(yè)改革，真正打通長(zhǎng)期資本與新質(zhì)生產(chǎn)力之間的血脈連接，將決定其在全球科技與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中所能提供的底層支撐能力。這不僅是資產(chǎn)管理行業(yè)自身的發(fā)展課題，更是關(guān)乎國(guó)家金融能力建設(shè)的關(guān)鍵一役。

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胡群

金融市場(chǎng)研究院院長(zhǎng) 主要關(guān)注銀行、消費(fèi)金融領(lǐng)域市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。