中經(jīng)記者 顧夢軒 李正豪 廣州、北京報(bào)道

微顯示整體解決方案提供商視涯科技近日于科創(chuàng)板提交IPO注冊。12月26日，視涯科技發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)布股票招股說明書（注冊稿）》（以下簡稱“招股說明書”）。

在招股說明書中，視涯科技披露其上市目的：公司通過本次上市募集資金提高研發(fā)能力及硅基OLED微型顯示屏產(chǎn)能。一方面能夠保障我國微顯示產(chǎn)品的供應(yīng)安全；另一方面，公司將帶動(dòng)設(shè)備及材料的國產(chǎn)替代，深度提升產(chǎn)品的自主可控程度，提升我國微顯示產(chǎn)業(yè)鏈的綜合競爭力。

《中國經(jīng)營報(bào)》記者注意到，雖然有著較強(qiáng)的競爭力，但在對視涯科技的兩輪問詢中，上交所共提出多個(gè)問題（第一輪19個(gè)，第二輪5個(gè)），從產(chǎn)品、行業(yè)格局到經(jīng)營業(yè)績以及關(guān)聯(lián)交易，公司經(jīng)營的部分隱患漸漸浮出水面。

持續(xù)虧損

招股說明書顯示，視涯科技是全球領(lǐng)先的微顯示整體解決方案提供商，核心產(chǎn)品為硅基OLED微型顯示屏，并為客戶提供包括戰(zhàn)略產(chǎn)品開發(fā)、光學(xué)系統(tǒng)和XR整體解決方案等增值服務(wù)。其中，公司核心產(chǎn)品硅基OLED微型顯示屏是AI時(shí)代新一代智能終端的核心硬件。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年行業(yè)內(nèi)已實(shí)現(xiàn)百萬級出貨的廠商僅索尼與視涯科技，2024年索尼在全球XR設(shè)備硅基OLED產(chǎn)品出貨量排名全球第一，約占全市場出貨量的50.8%；視涯科技出貨量排名全球第二、國內(nèi)第一，約占全市場出貨量的35.2%。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝向記者指出，視涯科技的過會得益于“技術(shù)卡位”與“政策東風(fēng)”。其核心優(yōu)勢是其硬核的技術(shù)領(lǐng)先性與市場地位。視涯科技是全球僅有的兩家實(shí)現(xiàn)百萬級出貨量的硅基OLED微顯示企業(yè)之一?！耙曆目萍加?025年6月被受理，正是科創(chuàng)板重啟未盈利企業(yè)適用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)后不久，這為它這類高研發(fā)投入、暫未盈利的硬科技企業(yè)打開了關(guān)鍵的大門?！碧锢x說。

雖有著不容小覷的競爭力，但視涯科技目前尚處于虧損狀態(tài)。招股說明書顯示，2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，公司歸屬于普通股股東的凈利潤分別為-2.47億元、-3.04億元、-2.47億元和-1.23億元。

視涯科技在招股說明書中分析稱，虧損原因主要有：第一，公司及下游行業(yè)均處于快速發(fā)展期，下游AI終端產(chǎn)品正迅速迭代，銷售規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)尚需一定時(shí)間；第二，基于經(jīng)營戰(zhàn)略考量，公司報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)線投資建設(shè)，產(chǎn)線計(jì)提的較大折舊對當(dāng)前和未來一定時(shí)期的盈利能力產(chǎn)生影響；第三，公司所處行業(yè)技術(shù)競爭激烈，為保持競爭優(yōu)勢，需維持較大規(guī)模研發(fā)投入。

蘇商銀行特約研究員張思遠(yuǎn)向記者表示，視涯科技虧損根源在于行業(yè)特性與發(fā)展階段的雙重約束。其一，研發(fā)投入強(qiáng)度高：公司近三年研發(fā)費(fèi)用累計(jì)7.93億元，占營收比例達(dá)115.61%；其二，固定資產(chǎn)折舊壓力大：12英寸產(chǎn)線建設(shè)形成固定資產(chǎn)及在建工程15.5億元，年折舊額超1億元，占2024年?duì)I收的37.54%，產(chǎn)能利用率尚未完全釋放規(guī)模效應(yīng)；其三，行業(yè)處于培育期：下游XR設(shè)備市場滲透率仍低，公司營收規(guī)模有限，尚未形成“營收覆蓋成本”的正向循環(huán)。

記者同時(shí)注意到，近年來，視涯科技的債務(wù)增長較快，流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債均有所上升。根據(jù)招股說明書，2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，視涯科技的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)分別為2.18億元、2.08億元、2.7億元和14.19億元。同期非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)分別為4.77億元、4.69億元、7.14億元和7.97億元。

田利輝向記者指出，負(fù)債攀升并非源于傳統(tǒng)的銀行借款，而是業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的特殊經(jīng)營負(fù)債，它既預(yù)示了未來巨大的訂單潛力，也帶來了新的依賴和風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)招股說明書和問詢回復(fù)資料，主要原因是一項(xiàng)與“客戶三”簽訂的長期產(chǎn)能鎖定協(xié)議。為了鎖定2026年及2027年數(shù)百萬塊顯示屏的產(chǎn)能，該戰(zhàn)略客戶向視涯科技支付了巨額的“產(chǎn)能保證金”。這筆錢在財(cái)務(wù)上計(jì)入“其他應(yīng)付款”，導(dǎo)致公司負(fù)債總額（特別是流動(dòng)負(fù)債）大幅上升。同期，視涯科技又將部分保證金支付給關(guān)聯(lián)方奕瑞科技，以鎖定其未來晶圓背板的供應(yīng)，這又導(dǎo)致了“其他應(yīng)收款”的激增。

記者查閱《關(guān)于視涯科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函之回復(fù)》（以下簡稱“《問詢函回復(fù)》”）發(fā)現(xiàn)，在三方協(xié)議履行中，客戶三指定視涯科技為其定制硅基OLED微顯示屏的供應(yīng)商，并指定視涯科技向奕瑞科技采購相應(yīng)的晶圓背板，故奕瑞科技系客戶三8-1-109經(jīng)過多方審查評選后指定的晶圓背板供應(yīng)商，即二級供應(yīng)商。由于視涯科技系微顯示屏產(chǎn)品交付的直接責(zé)任和義務(wù)承擔(dān)方，有義務(wù)保障二級供應(yīng)商奕瑞科技履約，因此，客戶三直接向視涯科技支付產(chǎn)能及出貨量保證金，并要求視涯科技按合同列明的金額向奕瑞科技支付產(chǎn)能及出貨量保證金。

關(guān)聯(lián)交易存疑

上述關(guān)聯(lián)交易也引起了監(jiān)管注意。在《問詢函回復(fù)》中，上交所表示，請發(fā)行人披露：發(fā)行人委托奧思啟、歌爾股份進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)線開發(fā)的具體內(nèi)容，發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方采購、銷售的必要性和公允性，關(guān)聯(lián)交易未來是否持續(xù)，與上市公司信息披露是否存在差異。

對此，視涯科技方面回復(fù)稱，不論是關(guān)聯(lián)銷售還是關(guān)聯(lián)采購，公司的銷售價(jià)格均具有公允性。以奕瑞科技為例，視涯科技在《問詢函回復(fù)》中指出，2025年1—6月，奕瑞科技基于研發(fā)需求向發(fā)行人采購小批量光學(xué)系統(tǒng)進(jìn)行研發(fā)測試，交易具備商業(yè)合理性。由于奕瑞科技該產(chǎn)品目前處于樣品試制階段，采購數(shù)量及交易金額均較少，價(jià)格系基于成本加成原則確定，具有合理性和公允性。

據(jù)介紹，對于跟奕瑞科技關(guān)聯(lián)交易未來持續(xù)性，發(fā)行人向奕瑞科技關(guān)聯(lián)采購設(shè)備的未來持續(xù)性主要取決于發(fā)行人未來生產(chǎn)對于設(shè)備的需求。同時(shí)，截至本回復(fù)出具日，視涯科技和XR領(lǐng)域戰(zhàn)略客戶、奕瑞科技已簽署三方協(xié)議，視涯科技將根據(jù)戰(zhàn)略客戶產(chǎn)品開發(fā)和量產(chǎn)進(jìn)度向奕瑞科技采購生產(chǎn)上述硅基OLED微型顯示屏產(chǎn)品所需微顯示晶圓背板，未來預(yù)計(jì)向奕瑞科技采購金額或顯著增長。

《問詢函回復(fù)》內(nèi)容顯示，根據(jù)客戶三指定，發(fā)行人新增奕瑞科技作為其產(chǎn)品的晶圓背板供應(yīng)商，承擔(dān)晶圓背板生產(chǎn)任務(wù)，采購單價(jià)將基于同規(guī)格市場價(jià)格、采購規(guī)模等因素并經(jīng)商業(yè)談判確定。

就此，視涯科技在招股說明書中也進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示：因產(chǎn)品量產(chǎn)需要并經(jīng)該戰(zhàn)略客戶批準(zhǔn)，視涯科技未來將向關(guān)聯(lián)方奕瑞科技采購上述硅基OLED微顯示屏所需的晶圓背板。隨著戰(zhàn)略客戶訂單的實(shí)現(xiàn)，視涯科技預(yù)計(jì)2026年對奕瑞科技的晶圓背板采購金額占比約為26.5%—33.0%，可能引致供應(yīng)商集中度及關(guān)聯(lián)采購占比進(jìn)一步提升。如未來主要供應(yīng)商或關(guān)聯(lián)方無法滿足視涯科技對原材料或服務(wù)的要求，且視涯科技短期內(nèi)未能尋找替代供應(yīng)商予以應(yīng)對，則可能對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。此外，未來如視涯科技關(guān)聯(lián)交易相關(guān)內(nèi)部控制措施不能持續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行，可能存在關(guān)聯(lián)交易損害公司及中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。

上市存不確定性

關(guān)聯(lián)交易的公允性是IPO審核的“生死線”，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》明確要求“關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形”。

視涯科技的關(guān)聯(lián)交易是否合規(guī)？是否真如其所說具有公允性？

張思遠(yuǎn)向記者指出，關(guān)聯(lián)交易合規(guī)需滿足三項(xiàng)核心標(biāo)準(zhǔn)：一是必要性，交易需基于業(yè)務(wù)協(xié)同或資源稀缺性，無法通過獨(dú)立第三方替代；二是公允性，定價(jià)需參照市場獨(dú)立第三方價(jià)格，避免利益輸送；三是程序合規(guī)，需履行董事會審議、獨(dú)立董事事前認(rèn)可、關(guān)聯(lián)方回避表決等流程，并充分信息披露。

“視涯科技的關(guān)聯(lián)交易存在一定合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)?！睆埶歼h(yuǎn)向記者指出，視涯科技向?qū)嵖厝祟欒F控制的奕瑞科技采購晶圓背板，且“客戶三”指定奕瑞科技為唯一供應(yīng)商，導(dǎo)致采購必要性存疑；向歌爾股份銷售產(chǎn)品并委托其開發(fā)產(chǎn)線，交易定價(jià)公允性缺乏獨(dú)立第三方數(shù)據(jù)佐證。監(jiān)管問詢明確要求說明“必要性與公允性”，反映出潛在風(fēng)險(xiǎn)：若關(guān)聯(lián)交易持續(xù)依賴，可能影響公司獨(dú)立性；若定價(jià)偏離市場，可能被認(rèn)定為利益輸送，參考2025年A股關(guān)聯(lián)交易違規(guī)案例，合規(guī)性需持續(xù)關(guān)注。

田利輝向記者指出，關(guān)聯(lián)交易本身并非“洪水猛獸”，其合規(guī)性核心在于程序合規(guī)、定價(jià)公允、信息披露充分三個(gè)標(biāo)尺。程序上，必須履行嚴(yán)格的內(nèi)部審議與回避表決；定價(jià)上，應(yīng)與獨(dú)立第三方交易價(jià)格可比，不能成為利益輸送的通道；信息上，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地向投資者披露。

從公開信息看，田利輝指出，視涯科技的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)確實(shí)復(fù)雜且關(guān)鍵。其采購、銷售對象涉及股東（如精測電子、歌爾股份）和兄弟公司（奕瑞科技）。這其中，與奕瑞科技圍繞“客戶三”訂單形成的三角關(guān)系是監(jiān)管問詢的重中之重。核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：一家目前尚未量產(chǎn)晶圓背板的關(guān)聯(lián)方（奕瑞科技），被指定為未來核心原材料的獨(dú)家或主要供應(yīng)商，其商業(yè)合理性、供應(yīng)穩(wěn)定性和價(jià)格公允性，都需要強(qiáng)有力的證據(jù)來證明。雖然視涯科技及關(guān)聯(lián)方聲稱已建立制度確保公允，但這確實(shí)是投資者需要持續(xù)審視的潛在風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

在上市之際出現(xiàn)種種問題，視涯科技能否順利上市？

張思遠(yuǎn)向記者指出，盡管視涯科技已過會，但仍存在經(jīng)營與財(cái)務(wù)層面的不確定性：一是盈利預(yù)測依賴下游XR市場爆發(fā)，若行業(yè)增長不及預(yù)期，虧損可能持續(xù)；二是客戶集中度很高，單一客戶訂單波動(dòng)將直接沖擊營收；三是技術(shù)路線競爭加劇，F(xiàn)ast-LCD（Meta采用）、Micro-LED（蘋果布局）可能分流需求。

投資者需重點(diǎn)規(guī)避四類風(fēng)險(xiǎn)：持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)控人控制的上下游企業(yè)可能影響?yīng)毩⑿裕⒇?fù)債風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，若硅基OLED被替代，現(xiàn)有產(chǎn)線將成為沉沒成本。

田利輝向記者指出，過會只是拿到了“準(zhǔn)考證”，提交注冊后仍存在不確定性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會就上述關(guān)鍵問題，尤其是關(guān)聯(lián)交易的商業(yè)實(shí)質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)，要求視涯科技和中介機(jī)構(gòu)作出更徹底的披露和驗(yàn)證。

對于投資者而言，若其未來上市，必須清醒認(rèn)識這是一筆高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在回報(bào)的投資。風(fēng)險(xiǎn)至少包括盈利時(shí)間的不確定性風(fēng)險(xiǎn)、客戶高度集中的風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易引致的治理與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易若處理不當(dāng)，可能損害公司利益，同時(shí)面臨行業(yè)競爭加劇與產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。

對于視涯科技上市原因以及目前存在的種種問題，記者致電視涯科技方面，但對方表示不便接受采訪。

（編輯：吳清 審核：李正豪 校對：顏京寧）