本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

近期，鋰電隔膜行業(yè)并購整合明顯提速，其中龍頭恩捷股份（002812.SZ）擬收購隔膜設(shè)備商“中科華聯(lián)”，中科華聯(lián)同時(shí)也擁有隔膜產(chǎn)能；此外，佛塑科技（000973.SZ）以50.8億元收購濕法隔膜出貨量第二的“金力股份”，目前已順利過會(huì)，即將完成整合。

佛塑科技是高分子薄膜領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，但存在多年的業(yè)績增長瓶頸；金力股份是高端濕法隔膜的頭部企業(yè)，但2022年申報(bào)IPO無果，如今有息負(fù)債壓力也較大。兩者的整合能否實(shí)現(xiàn)優(yōu)劣勢互補(bǔ)是外界最為關(guān)注的問題。

佛塑科技向時(shí)代商業(yè)研究院表示，公司與金力股份在業(yè)務(wù)成長、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品布局、客戶資源方面積極互補(bǔ)，將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與技術(shù)的有效整合。

這場大額并購交易背后，既是佛塑科技對(duì)高端隔膜賽道的押注，也是其突破業(yè)績天花板的迫切嘗試。

一、隔膜價(jià)格仍低迷，或在押注高端替代機(jī)遇

作為國內(nèi)濕法隔膜的主要參與者，金力股份在行業(yè)內(nèi)已占據(jù)重要地位。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2024年金力股份在中國濕法隔膜市場出貨量排名第二，市占率達(dá)到18%，僅次于恩捷股份。

不過，行業(yè)環(huán)境的變化讓金力股份的經(jīng)營遭遇短期挑戰(zhàn)。2023年以來，隔膜行業(yè)產(chǎn)能集中釋放，市場呈現(xiàn)階段性產(chǎn)能過剩態(tài)勢，隔膜價(jià)格大幅下滑，行業(yè)盈利水平普遍承壓。

2024年，金力股份凈利潤虧損0.91億元，同比轉(zhuǎn)負(fù)；即便是行業(yè)龍頭恩捷股份，同期也陷入虧損境地，行業(yè)寒冬可見一斑。

在行業(yè)價(jià)格低迷、前景看似不明朗的背景下，佛塑科技收購金力股份，或是在押注高端隔膜的內(nèi)部替代機(jī)遇。金力股份在高端產(chǎn)品領(lǐng)域的核心競爭力成為此次并購的關(guān)鍵亮點(diǎn)，其在5μm超薄高強(qiáng)隔膜領(lǐng)域的技術(shù)與市場優(yōu)勢尤為突出。

隨著新能源汽車快充需求提升及儲(chǔ)能電芯容量擴(kuò)大對(duì)體積能量密度要求的提高，隔膜行業(yè)正朝著“薄強(qiáng)快”的方向迭代，5μm超薄高強(qiáng)膜替代7μm、9μm濕法基膜的趨勢日益明顯。交易報(bào)告書顯示，2024年，金力股份在“高穿刺強(qiáng)度5μm濕法隔膜”國內(nèi)出貨量市占率高達(dá)63%，位列行業(yè)第一，形成了顯著的先發(fā)優(yōu)勢。

更重要的是，高端隔膜的盈利水平顯著高于普通產(chǎn)品。2025年上半年，或受益于高端產(chǎn)品出貨占比提升及行業(yè)供需格局改善，金力股份已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤0.98億元。

產(chǎn)能方面，截至交易報(bào)告書簽署日（2025年12月11日），金力股份已建及在建產(chǎn)線合計(jì)46條，其中超70%的產(chǎn)能為2023年及之后投產(chǎn)的先進(jìn)大寬幅設(shè)備產(chǎn)能，具備生產(chǎn)5μm及以下的超薄高強(qiáng)度隔膜的能力，這為其后續(xù)的高端產(chǎn)品產(chǎn)量釋放奠定了基礎(chǔ)。

二、標(biāo)的估值從131億元降至51億元

此次交易的定價(jià)合理性備受市場關(guān)注，而金力股份估值的大幅調(diào)整成為核心看點(diǎn)?；厮輾v史，金力股份曾于2023年初申報(bào)IPO未果，根據(jù)其申報(bào)IPO時(shí)的招股書計(jì)算，當(dāng)時(shí)公司估值約為131億元，彼時(shí)正處于新能源產(chǎn)業(yè)高景氣周期，行業(yè)估值普遍偏高。

此后，受行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品價(jià)格下滑等因素影響，金力股份業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)，估值也隨之回調(diào)，此次收購中，其100%的股權(quán)估值降至50.8億元，較IPO申報(bào)時(shí)縮水近60%。

與同行對(duì)比，此次交易定價(jià)具備合理性。由于當(dāng)前隔膜行業(yè)部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)，市盈率指標(biāo)難以客觀反映企業(yè)價(jià)值，市銷率、市凈率成為更合適的對(duì)比指標(biāo)。以金力股份評(píng)估基準(zhǔn)日（2024年12月31日）為例，同花順iFinD顯示，同行可比企業(yè)恩捷股份的市銷率、市凈率分別為3.06、1.21，星源材質(zhì)（300568）的市銷率、市凈率分別為3.69、1.33，上述兩家企業(yè)均以鋰電隔膜為主要收入來源，與金力股份可比性較強(qiáng)。而金力股份此次交易對(duì)應(yīng)的市銷率、市凈率分別為1.93、1.13，均低于兩家同行企業(yè)，本次交易價(jià)格處于合理區(qū)間。

為降低收購風(fēng)險(xiǎn)，本次交易還設(shè)置了嚴(yán)格的業(yè)績承諾條款。交易對(duì)方（金力股份股東）承諾，金力股份在2025年至2027年的凈利潤將分別不低于2.3億元、3.6億元和6.1億元，業(yè)績增長目標(biāo)較高，為50.8億元的巨額交易提供了一定的安全墊。

三、欲借并購?fù)黄茦I(yè)績瓶頸

佛塑科技此次跨界收購的背后，是其突破長期業(yè)績瓶頸的迫切需求。近十年來，佛塑科技的經(jīng)營業(yè)績始終徘徊不前，營收長期在25億元左右波動(dòng)，凈利潤也維持在1億元上下，未能實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破。傳統(tǒng)薄膜業(yè)務(wù)市場競爭激烈，增長空間有限，尋找新的業(yè)績增長點(diǎn)成為佛塑科技的當(dāng)務(wù)之急。

切入新能源隔膜賽道，被佛塑科技視為打破業(yè)績瓶頸的關(guān)鍵抓手。從行業(yè)體量來看，鋰電隔膜賽道空間明顯更大，且仍處于增長階段。公告顯示，金力股份2024年的營收達(dá)26億元，高于佛塑科技同期營收（22.28億元）。

增長方面，盡管隔膜價(jià)格仍低迷，但出貨量增長勢頭仍強(qiáng)勁。GGII數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國鋰電池濕法隔膜出貨量達(dá)112億平方米，同比增長58%。借助收購金力股份，佛塑科技可快速切入新能源材料領(lǐng)域，分享行業(yè)增長紅利，同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

值得注意的是，隔膜賽道也面臨著技術(shù)變革的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從技術(shù)發(fā)展趨勢來看，隔膜是液態(tài)電池的核心材料之一，而全固態(tài)電池由于采用固態(tài)電解質(zhì)，并不需要隔膜，若未來全固態(tài)電池技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破并大規(guī)模商業(yè)化，將對(duì)隔膜行業(yè)需求產(chǎn)生不利影響。

不過，從短期來看，液態(tài)電池仍將占據(jù)主流市場。GGII數(shù)據(jù)顯示，2024年濕法隔膜在整個(gè)隔膜出貨量中的占比已提升至76.9%，預(yù)計(jì)到2027年國內(nèi)濕法隔膜市場占比將保持在80%以上。在此背景下，佛塑科技通過收購金力股份切入濕法隔膜賽道，短期內(nèi)有望借助行業(yè)增長實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破，同時(shí)可依托金力股份的技術(shù)研發(fā)能力，提前布局固態(tài)電池相關(guān)材料領(lǐng)域（金力股份已具備“固態(tài)電池用超高孔支撐膜”生存能力），應(yīng)對(duì)長期技術(shù)變革的風(fēng)險(xiǎn)。

佛塑科技向時(shí)代商業(yè)研究院表示：“公司將與金力股份在業(yè)務(wù)成長、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品布局、客戶資源等方面形成積極的互補(bǔ)關(guān)系，借助各自已有的產(chǎn)業(yè)布局、研發(fā)成果和行業(yè)地位等，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)與技術(shù)有效整合?！?/p>

時(shí)代商業(yè)研究院認(rèn)為，佛塑科技與金力股份在技術(shù)、客戶、財(cái)務(wù)方面存在一定的協(xié)同空間。技術(shù)層面，雙方在高分子薄膜材料生產(chǎn)流程上存在相似性，佛塑科技在薄膜材料改性、精密成膜工藝上的積累，或可與金力股份隔膜技術(shù)結(jié)合；業(yè)務(wù)層面，佛塑科技可借助金力股份已進(jìn)入的寧德時(shí)代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）等頭部電池客戶渠道，拓展自身在新能源車和儲(chǔ)能市場的業(yè)務(wù)；財(cái)務(wù)層面，金力股份當(dāng)前有息負(fù)債規(guī)模較大（截至評(píng)估基準(zhǔn)日達(dá)58.5億元），一定程度限制其擴(kuò)張，可利用佛塑科技上市公司平臺(tái)優(yōu)勢和國資背景，拓寬融資渠道，同時(shí)降低因擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致的較高財(cái)務(wù)成本。

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