《投資者網(wǎng)》張靜懿

當(dāng)90后、00后寧愿給自己點(diǎn)15元的外賣(mài)，也要給“毛孩子”花3000元做腸胃鏡；當(dāng)一線(xiàn)城市年輕人的婚房首付被推遲，只為給老年犬支付心臟支架手術(shù)費(fèi)——寵物醫(yī)療這個(gè)曾經(jīng)的小眾賽道，已然成為資本眼中的“確定性生意”。

2025年12月，手握約600家醫(yī)院的瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：瑞派寵物）向港交所遞表，意圖摘得“中國(guó)寵物醫(yī)療第一股”桂冠。中金獨(dú)家保薦的光環(huán)下，一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)值得警惕：這位年?duì)I收約17.6億的行業(yè)老二，資產(chǎn)負(fù)債表上赫然掛著約18億元商譽(yù)“隱形炸彈”。一旦觸發(fā)減值，剛剛扭虧為盈的財(cái)務(wù)表將瞬間“變臉”。

這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的資本故事，而是一場(chǎng)關(guān)于情感、責(zé)任與商業(yè)理性的拉鋸戰(zhàn)。當(dāng)Z世代把寵物視為“情感剛需”，資本市場(chǎng)又該如何為這份“心軟成本”定價(jià)？

從獸醫(yī)博士到548家醫(yī)院：一個(gè)被情感重塑的千億賽道

35歲那年，李守軍辭去天津農(nóng)委的正處級(jí)職位，投身于獸醫(yī)創(chuàng)業(yè)。2012年，當(dāng)他的視線(xiàn)從經(jīng)濟(jì)動(dòng)物轉(zhuǎn)向伴侶寵物時(shí)，中國(guó)的寵物醫(yī)療行業(yè)尚處于分散的診所時(shí)代。如今，他創(chuàng)立的瑞派寵物已成長(zhǎng)為中國(guó)領(lǐng)先的連鎖寵物醫(yī)療服務(wù)提供商。截至2025年6月30日，瑞派寵物在全國(guó)約70座城市擁有548家寵物醫(yī)院，其中超過(guò)78%通過(guò)收購(gòu)獲得。

招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾勒出瑞派寵物近年的發(fā)展軌跡：營(yíng)收從2022年的14.55億元穩(wěn)步爬升至2024年的17.58億元，2025年上半年達(dá)9.43億元。更關(guān)鍵的是，在經(jīng)歷了2022年至2024年的連續(xù)虧損后，瑞派寵物在2025年上半年首次實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)，金額為1554萬(wàn)元——這是寵物醫(yī)療行業(yè)罕見(jiàn)的盈利樣本，也是公司沖刺IPO的核心籌碼。

瑞派寵物的業(yè)績(jī)反映了當(dāng)下寵物消費(fèi)，特別是Z世代消費(fèi)邏輯的深刻變化。寵物不再只是動(dòng)物，而是家庭成員、情緒出口、甚至“替代親人”。公司的收入結(jié)構(gòu)印證了這一點(diǎn)：2025年上半年，91.3%的收入來(lái)自診療服務(wù)，這遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。其中，專(zhuān)科醫(yī)療（如心臟、腫瘤、牙科等）因技術(shù)門(mén)檻高、客單價(jià)高，正成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

情感驅(qū)動(dòng)下的“溢價(jià)支付”意愿，讓寵物醫(yī)療從可選消費(fèi)變?yōu)榍楦袆傂?。但這也意味著，一旦寵主支付能力或意愿動(dòng)搖，整個(gè)商業(yè)模式的脆弱性將暴露無(wú)遺。

VDP模式與豪華股東團(tuán)：瑞派擴(kuò)張的雙刃劍

瑞派寵物的擴(kuò)張秘訣，藏在一套名為“VDP”（獸醫(yī)發(fā)展伙伴）的機(jī)制里：收購(gòu)醫(yī)院時(shí)，瑞派寵物控股60%，原團(tuán)隊(duì)保留40%股權(quán)。醫(yī)生從“打工人”變?yōu)椤昂匣锶恕?，服?wù)穩(wěn)定性與醫(yī)療質(zhì)量得以保障——這在獸醫(yī)人才嚴(yán)重短缺的背景下，堪稱(chēng)關(guān)鍵創(chuàng)新。

這種模式成就了瑞派寵物的閃電擴(kuò)張：2013年扎根北京，2016年門(mén)店破百，2019年瑪氏入局后突破300家，如今已達(dá)548家。翻開(kāi)股東名單，堪稱(chēng)一場(chǎng)資本盛宴：創(chuàng)始人李守軍持股26.91%，全球?qū)櫸锞揞^瑪氏中國(guó)持股23.33%，高盛旗下Broad Street持股6.79%?，斒系娜刖钟葹殛P(guān)鍵——這家擁有寶路、偉嘉等品牌的巨頭，為瑞派寵物打開(kāi)寵物食品供應(yīng)鏈與國(guó)際醫(yī)療標(biāo)準(zhǔn)的大門(mén)。

然而，以收購(gòu)為主要路徑的高速擴(kuò)張也積累了相應(yīng)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。招股書(shū)顯示，截至2025年6月末，瑞派寵物商譽(yù)達(dá)17.92億元，主要源于歷年并購(gòu)。2023年，因部分醫(yī)院業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，公司計(jì)提1.37億元商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致當(dāng)年凈虧損擴(kuò)大至2.5億元。此次IPO的募資計(jì)劃中，所得款項(xiàng)凈額的首要用途仍是“通過(guò)戰(zhàn)略收購(gòu)及新建醫(yī)院繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)”，這延續(xù)了公司對(duì)規(guī)模效應(yīng)的追求。

更值得深入分析的是瑞派寵物構(gòu)建的“三級(jí)醫(yī)療體系”：由城市中心醫(yī)院、區(qū)域中心醫(yī)院和社區(qū)醫(yī)院構(gòu)成差異化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。這與Z世代消費(fèi)習(xí)慣驚人契合——日常在便捷的社區(qū)醫(yī)院進(jìn)行常規(guī)護(hù)理，遇到復(fù)雜疾病時(shí)轉(zhuǎn)向設(shè)備精良、專(zhuān)科齊全的中心醫(yī)院尋求高端診療。這種“就近+升級(jí)”的服務(wù)邏輯，恰如年輕人在日常消費(fèi)中追求性?xún)r(jià)比，卻愿為摯愛(ài)體驗(yàn)支付溢價(jià)——寵物醫(yī)療的“情感分層”正在形成。

困境盈利幻覺(jué)還是新范式？Z世代的“心軟賬單”能撐多久？

資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題從來(lái)不是“規(guī)模多大”，而是“利潤(rùn)是否真實(shí)、可持續(xù)”。招股書(shū)揭示了一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)：2025年上半年，瑞派寵物凈利率僅1.6%。這意味著每賺100元，真正落入口袋的不到2塊錢(qián)。

更值得警惕的在于盈利質(zhì)量。瑞派寵物2025年上半年1554萬(wàn)元的凈利潤(rùn)中，相當(dāng)部分來(lái)自非經(jīng)常性收益。一位95后寵物主的吐槽值得深思：“我們這代人愿意為‘毛孩子’花光積蓄，但不會(huì)為同一項(xiàng)服務(wù)反復(fù)買(mǎi)單?！边@反映了Z世代作為養(yǎng)寵主力軍，雖愿意為寵物健康支付溢價(jià)，但也更注重服務(wù)品質(zhì)與獨(dú)特性。

與此同時(shí)，電子寵物市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，2024年規(guī)模已達(dá)3500億元，這雖不直接替代線(xiàn)下醫(yī)療，但預(yù)示著年輕一代的陪伴需求形式多樣，線(xiàn)下醫(yī)療需要通過(guò)體驗(yàn)和價(jià)值來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，寵物醫(yī)院的線(xiàn)上獲客成本正持續(xù)攀升，競(jìng)爭(zhēng)加劇進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)。

寵物醫(yī)療的終極困境在于：它既是醫(yī)療，需要專(zhuān)業(yè)壁壘與長(zhǎng)期信任；又是消費(fèi)，受制于情感波動(dòng)與支付意愿。瑞派們想講一個(gè)“中國(guó)版Banfield”（美國(guó)連鎖寵物醫(yī)療機(jī)構(gòu)）的故事，但中美市場(chǎng)存在本質(zhì)差異——美國(guó)寵物醫(yī)療保險(xiǎn)滲透率在30%-40%左右，而中國(guó)市場(chǎng)的滲透率目前仍低于5%。這意味著，幾乎全部醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)由寵主自擔(dān)——當(dāng)可支配收入承壓，“心軟賬單”能否繼續(xù)無(wú)條件支付，成為行業(yè)最大變數(shù)。

從獸醫(yī)站到情感剛需，中國(guó)寵物醫(yī)療完成了十年躍遷。站在IPO門(mén)前的瑞派寵物，如何將548家醫(yī)院的情感價(jià)值轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)價(jià)值，才是真正的考驗(yàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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