原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

“給自己花錢猶猶豫豫，給毛孩子消費我說花就花?！边@一屆年輕的鏟屎官，即將托舉起又一個萬億賽道的“第一股”。

中國第二大寵物醫(yī)療服務提供商瑞派寵物，近期向港交所遞交招股書，沖擊目前仍然空缺的“中國寵物醫(yī)療第一股”。

之所以強調(diào)“空缺”，是因為在這條賽道上，“第一股”并非第一次出現(xiàn)。

作為行業(yè)規(guī)模第一的新瑞鵬，曾在2016年登陸新三板，短暫成為當時的“寵物醫(yī)療第一股”，但兩年后便主動摘牌并啟動重組。2023年，新瑞鵬再度向納斯達克遞表，試圖重返資本市場，卻又在次年選擇撤回申請。

從需求來看，寵物經(jīng)濟近年來一直被視作一條確定性極強的萬億賽道。《2025年中國寵物行業(yè)白皮書》顯示，2028年中國寵物行業(yè)整體規(guī)模將突破1.15萬億元，其中寵物醫(yī)療市場預計在2030年達到1500億至2200億元，年復合增長率高達15%至20%。

但頗具諷刺意味的是，站在行業(yè)頂端的兩家巨頭，卻在遞表前有著相似的尷尬：新瑞鵬在提交招股書前連續(xù)三年虧損；而如今的瑞派，同樣連虧三年，直到今年上半年才剛剛實現(xiàn)微利。

這與鏟屎官們“去一趟寵物醫(yī)院，比自己看病還貴”的直觀感受，形成了強烈反差。

高客單價的剛需賽道，寵物醫(yī)院為什么遲遲賺不到錢？

難道說，寵物醫(yī)療的“暴利”，真的是被錯怪了？

“第一股”資本爭奪戰(zhàn)

南北兩個“第一股”的故事，都要從1998年講起。

這一年，29歲的獸醫(yī)彭永鶴在深圳開設了瑞鵬寵物醫(yī)院；而在千里之外的天津，李守軍創(chuàng)立了瑞普（天津）動物藥業(yè)有限公司，主攻高端獸藥。

彼時，全國寵物犬數(shù)量不過兩三百萬只，貓貓狗狗們更多承擔著抓老鼠、看家護院的功能，“寵物”尚未真正進入家庭成員序列。寵物醫(yī)療，也因此經(jīng)歷了一個漫長而緩慢的發(fā)育期。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2010年。

瑞普生物在深圳上市，成為A股“獸藥第一股”。兩年后，李守軍順勢向下游延伸，創(chuàng)立連鎖寵物醫(yī)院品牌——瑞派寵物。

成立后的前兩年，瑞派便從華北起步，加速向全國擴張。到2016年，公司先后設立瑞派閩華、津申、廣州等多個區(qū)域管理公司，醫(yī)院數(shù)量接近100家，初步完成全國布局。

在擴張路徑上，瑞派并未單純依賴自建，而是自建與收購并行，并首創(chuàng)“獸醫(yī)發(fā)展伙伴（VDP）模式”：收購時通常取得60%股權(quán)，原團隊保留40%，原院長轉(zhuǎn)為“獸醫(yī)合伙人”，總部輸出標準化體系與資源支持，在控制權(quán)與穩(wěn)定性之間尋求平衡。

在經(jīng)歷了兩輪來自母公司瑞普生物的注資后，瑞派開始進入外部資本視野。

2018年，瑞派完成由華泰新產(chǎn)業(yè)基金、高盛領投的3.5億元B輪融資，并獲得越秀產(chǎn)業(yè)基金1.5億元B+輪融資；2021年，瑞派又引入瑪氏中國2億美元的C輪投資。

值得注意的是，資本的押注背后存在明確的退出訴求。有投資界人士直言，此時遞表，“已經(jīng)到了（瑪氏）投后五年需要退出的時間節(jié)點，必須給資本一個交代。”

相比之下，新瑞鵬的資本路徑更為激進。

2015年，名字還沒有“新”字的瑞鵬開始密集吸引資本關(guān)注，最早下注的是達晨創(chuàng)投。彼時，達晨總裁肖冰的一句話頗具代表性——“碰到一個好的項目，一定要敢于下重注，可以兩輪、三輪甚至四輪跟進?！?/p>

2016年8月，瑞鵬登陸新三板，成為當時名副其實的“寵物醫(yī)療第一股”。2018年，瑞鵬主動摘牌，并與“時間的朋友”高瓴資本達成戰(zhàn)略合作，獲得16億元投資，整合高瓴系寵物醫(yī)院資源，重組為新瑞鵬集團鎖門店規(guī)模迅速擴張至1000家以上。

隨后，新瑞鵬開啟并購加速加期：2019年收購Skyfield Group，將愛諾、安安等品牌收入麾下；業(yè)務從醫(yī)療延伸至美容、電商零售、培訓等多個環(huán)節(jié)，巔峰時期門店數(shù)量逼近1900家；騰訊、雀巢先后入局，與瑞派背后的瑪氏形成“分庭抗禮”。

而同期，瑞派的擴張節(jié)奏明顯更為平緩。根據(jù)其最新遞交的招股書數(shù)據(jù)，截至2025年6月30日，瑞派在營寵物醫(yī)院為548家（含120家自建醫(yī)院和428家收購醫(yī)院），覆蓋28個省份70座城市。

這一規(guī)模，與新瑞鵬曾經(jīng)的“極限擴張”形成了鮮明對照。2024年，新瑞鵬撤回美股IPO申請后，隨即啟動戰(zhàn)略性收縮，旗下門店數(shù)量從巔峰時期的近2000家，回落至約1400家。即便如此，其整體體量，仍然大幅領先于瑞派。

某種程度上，這種克制，或許與李守軍及其掌控的瑞普生物有關(guān)——母公司的存在，使瑞派在面對外部資本時，仍然保有更大的回旋空間與話語權(quán)。

相比之下，新瑞鵬在完成重組之后，高瓴資本與管理層在股權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)上，一度形成勢均力敵的格局。直到今年10月，市場傳出消息稱，創(chuàng)始人彭永鶴已不再直接參與公司日常經(jīng)營，集團經(jīng)營權(quán)將由高瓴資本代表負責。這家長期奉行“規(guī)模至上”的寵物醫(yī)療巨頭，也由此進入了一個新的階段。

當海內(nèi)外多家機構(gòu)先后重金入場，瑪氏與雀巢這兩大國際食品巨頭，最終分別站在兩“瑞”身后——這場針對中國寵物醫(yī)療行業(yè)的集體押注，也不可避免地，將瑞派與新瑞鵬，一并推向了“第一股”的正面沖鋒。

只是，命運并不總按規(guī)模排序。

行業(yè)規(guī)模第一的新瑞鵬，至今仍未完成上市；而瑞派，已率先遞表。從節(jié)奏與進度來看，新瑞鵬，大概率要徹底失去“第一股”的光環(huán)。

“你虧我也虧”

盡管背后資本云集、規(guī)模持續(xù)擴張，但虧損始終是懸在新瑞鵬與瑞派頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

無論是新瑞鵬的激進擴張，還是瑞派的相對克制，都未能擺脫盈利困境，只是虧損的規(guī)模與節(jié)奏存在差異。

新瑞鵬的虧損呈現(xiàn)“規(guī)模越大、虧損越甚”的特征。

2023年遞表納斯達克時披露的數(shù)據(jù)顯示，2020至2022年公司營收雖持續(xù)增長，分別達到30.08億元、47.84億元和57.4億元，但虧損規(guī)模同步擴大，三年凈虧損分別為10億元、13.11億元和14.17億元，累計虧損高達37.28億元。

剛性成本高企是虧損的核心推手：報告期內(nèi)人工成本分別為10.39億元、15.52億元和15.83億元，租金費用分別為3.09億元、4.63億元和5.39億元，兩項支出在寵物護理業(yè)務總成本中的占比逐年攀升，從68.46%升至72.18%。

更嚴峻的是，規(guī)模擴張嚴重攤薄了盈利能力。其毛利率從2014-2015年的27%-37%驟降至5%左右，激進擴張的代價最終在財務報表上全面顯現(xiàn)，也成為其撤回IPO申請的重要原因。

瑞派的擴張節(jié)奏相對溫和，卻同樣難逃虧損魔咒。

2022至2024年，瑞派營收從14.55億元增長至17.58億元，但凈利潤連續(xù)三年為負，分別虧損6186萬元、2.497億元和713萬元，直至2025年上半年才實現(xiàn)1554萬元的小幅盈利。

并購擴張帶來的歷史成本，成為沉重負擔：截至2025年6月30日，瑞派的商譽高達17.9億元，主要源于歷年對區(qū)域性寵物醫(yī)院的收購；同時，為滿足資本退出需求形成的28.2億元贖回負債，進一步加劇了財務壓力。

即便其2018-2025年年均新增門店僅35家，遠低于新瑞鵬的132家，但運營費用壓力依然顯著，2024年銷售及營銷費用、一般行政費用合計超2.8億元，幾乎吞噬了當年3.9億元的毛利潤。

值得注意的是，瑞派在2025年上半年實現(xiàn)的扭虧，并未形成足夠穩(wěn)定、可復制的趨勢，其改善更多發(fā)生在行業(yè)加速洗牌的窗口期。

數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)寵物診療機構(gòu)數(shù)量已超過3.4萬家，其中近50%為單體或小型醫(yī)院，正承受著前所未有的生存壓力。成本持續(xù)抬升、消費者信任下降、現(xiàn)金流脆弱，使大量中小機構(gòu)被迫關(guān)停，或被動進入并購整合進程。

在這一過程中，新瑞鵬、瑞派等連鎖巨頭，反而成為行業(yè)出清的“承接者”。通過并購擴張，其門店規(guī)模與覆蓋范圍進一步擴大，推動行業(yè)連鎖化率提升至21%以上。

但問題在于，出清并不等于盈利。

即便集中度有所提升，兩家頭部連鎖的盈利困境，仍未從根本上得到解決。

確實貴，也確實難賺錢

寵物醫(yī)院不賺錢，是否意味著“寵物看病貴”只是錯覺？

答案是否定的。

從行業(yè)均值看，2023年國內(nèi)寵物醫(yī)療單次客單價約680元，較2019年增長27%，高于同期居民人均醫(yī)療支出18%的增速。但橫向?qū)Ρ?，美國寵物醫(yī)療平均客單價約120美元（約860元），日本約1.5萬日元（約730元），中國并非全球最高。

真正讓鏟屎官覺得“貴”的，并非絕對價格，而是支付體感。

中國寵物醫(yī)療支出占居民可支配收入比例約1.2%，高于美日的0.8%—1.0%。更關(guān)鍵的是，寵物醫(yī)療保險兜底率極低，93.8%的費用需一次性自付。

同樣是上萬元治療，人類或許只需自付三四千，而寵物必須全額承擔，這種“沒有兜底”的體驗，本身就會放大價格痛感。

但站在企業(yè)的視角，高客單價并未轉(zhuǎn)化為暴利，而更像是被成本結(jié)構(gòu)反復逼迫后的結(jié)果。

一個長期被忽視的現(xiàn)實是，中國寵物醫(yī)生尚未形成成熟、獨立的教育體系。多數(shù)從業(yè)者出身于傳統(tǒng)獸醫(yī)專業(yè)，訓練對象以牛羊等經(jīng)濟動物為主，對伴侶動物的系統(tǒng)化培養(yǎng)不足，往往只能通過長期實操或海外認證補足能力。

這也直接解釋了，為什么寵物醫(yī)療的第一大成本，始終是人力。

一名成熟的寵物醫(yī)生，通常需要5年本科+ 3年臨床實習，若走?？坡肪€，還需海外或國際認證。培養(yǎng)周期不短，但單個醫(yī)生的接診量，卻僅為人類醫(yī)生的約五分之一。

供給端的緊缺進一步放大了矛盾。行業(yè)測算顯示，寵物醫(yī)療所需專業(yè)獸醫(yī)約36.8萬人，而全國取得執(zhí)業(yè)獸醫(yī)資格證書的僅21萬人左右。在一線與新一線城市，有經(jīng)驗的寵物醫(yī)生月薪已普遍升至2—3萬元，較2017年前后幾乎翻倍。

對瑞派、新瑞鵬而言，擴張本身就意味著持續(xù)為稀缺人才“抬價”，人工成本長期高企，幾乎無法壓縮。

除人力外，設備與折舊成本同樣被嚴重低估。

寵物醫(yī)療設備在技術(shù)標準上接近人類醫(yī)療，但市場規(guī)模卻難以支撐高使用率。一臺寵物專用DR X光機約30萬元，B超機約15萬元，一家小型診所的基礎設備投入往往超過100萬元。

而設備年使用率通常不足40%，部分?？圃O備一個月僅使用3—5次，折舊卻無法減少，設備成本在客單價中的占比超過20%，顯著高于人類醫(yī)院的5%—8%。

這也解釋了，新瑞鵬商譽接近40億元、瑞派商譽17.9億元——并購形成的設備與品牌資產(chǎn)，最終都會以攤銷形式長期壓在利潤表上。

成本還不止于此。

寵物用藥不存在醫(yī)保集采機制，而市場規(guī)模僅為人類用藥的1/50，研發(fā)成本難以攤薄，價格天然偏高；耗材規(guī)格分散、損耗率偏高，也進一步推升成本。

此外，動物防疫、消毒、疫苗冷鏈、醫(yī)療責任保險等合規(guī)支出，通常占營收8%—10%；誤診糾紛、公關(guān)與賠償成本，約占3%—5%。這些隱性成本，同樣被攤進了那張賬單。

2024年，新瑞鵬廣州某分院曾發(fā)生高壓氧艙故障致寵物死亡事件，引發(fā)輿論關(guān)注；此前，其旗下分院亦多次被曝出虐貓、誤診及違規(guī)用藥等問題。在投訴平臺上，關(guān)于收費不透明、過度醫(yī)療的反饋屢見不鮮。

瑞派的口碑壓力，則更多源于并購整合過程中的失序。一些消費者反映，部分被收購門店存在“換牌不換服務”的情況，多地分院被指使用假劣獸藥、人藥獸用，投訴集中于誤診、夸大病情、強制檢查，甚至出現(xiàn)因手術(shù)失誤導致寵物死亡的糾紛。

在將寵物視作“孩子”的養(yǎng)寵群體中，醫(yī)療容錯率正快速下降。一旦出現(xiàn)誤診或事故，品牌信任受損，修復成本往往遠高于擴張本身。

當高客單價，疊加高人力、高折舊、高耗材，再遇上仍然分散、價格戰(zhàn)頻發(fā)的競爭格局，行業(yè)最終走向一個尷尬平衡——價格看起來不低，但利潤卻始終被成本結(jié)構(gòu)牢牢鎖死。

更何況，行業(yè)本身正在接近飽和。

2023年全國犬貓數(shù)量增速降至4.3%，2024年進一步下降至2.1%；寵物醫(yī)療機構(gòu)增速也從23%降至6.2%。規(guī)模放緩直接壓縮盈利，行業(yè)平均利潤率從高峰期的15%—20%下滑至7%—10%，全國寵物醫(yī)院數(shù)量也從約3.4萬家降至2.7萬家。

也正因如此，2025年即將結(jié)束，哪怕行業(yè)規(guī)模突破800億元、連鎖化率持續(xù)提升，“鏟屎官覺得貴、企業(yè)賺不到錢”，仍將是寵物醫(yī)療最真實、也最難解的長期困局。

參考資料：

野馬財經(jīng)《高壓氧艙致人死亡4個月后，新瑞鵬IPO急剎車！》

星島話財經(jīng)《瑞派沖刺“中國寵物醫(yī)療第一股”，新瑞鵬哭暈在廁所》

中國企業(yè)家雜志《1400多家寵物醫(yī)院創(chuàng)始人“出走”背后》