文丨小李飛刀

三年大漲三十倍后，泡泡瑪特在最近幾個(gè)月下跌了40%，引發(fā)資本市場諸多疑慮與審視。

從4500億的新消費(fèi)神話，到如今2700億的悲觀情緒蔓延，泡泡瑪特究竟怎么了？

【一次非基本面的調(diào)整】

一般而言，上市公司股價(jià)表現(xiàn)受市場α與自身經(jīng)營β共同影響。尤其是下行趨勢中，大盤走向往往主導(dǎo)個(gè)股表現(xiàn)，即便優(yōu)質(zhì)龍頭也難免受挫。

以2021年2月至2022年10月為例，全球加息周期導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，恒指與恒科指跌超五成、七成。泥沙俱下，港股最大市值藍(lán)籌騰訊控股縮水七成以上，泡泡瑪特也跌了九成。

然而，一旦大市止跌回暖，基本面好的龍頭估值修復(fù)往往最快，騰訊與泡泡瑪特隨后實(shí)現(xiàn)數(shù)倍反彈?？梢?，市場環(huán)境對(duì)個(gè)股的影響不容忽視。

近期，泡泡瑪特高點(diǎn)回落四成，一部分聲音將其歸咎于IP熱度下滑、依賴Labubu等，擔(dān)憂增長可持續(xù)性。

這一定性或有失公允。在市值觀察看來，此次調(diào)整更多可能源于宏觀市場變化與投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換的影響。

10月初以來，港股市場承壓，恒科指一度下跌約20%。即便是騰訊控股、阿里巴巴這樣的市場標(biāo)桿龍頭，股價(jià)均出現(xiàn)兩位數(shù)的跌幅。因此，大盤整體走弱無疑是泡泡瑪特近期股價(jià)下行的重要原因之一。

此外，市場風(fēng)格悄然轉(zhuǎn)變，也給泡泡瑪特帶來一些壓力。

三季度之前，無論是港股還是A股，新消費(fèi)都是市場主線風(fēng)格之一。泡泡瑪特、蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金被并稱為港股新消費(fèi)“三劍客”，股價(jià)均經(jīng)歷快速上行。

▲新消費(fèi)“三劍客”股價(jià)走勢圖，來源：Wind

隨后，市場焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向持續(xù)走強(qiáng)的金銀、銅鋁等資源板塊，新消費(fèi)賽道熱度有所減退，“三劍客”股價(jià)均從高點(diǎn)回落約四成。

可見，泡泡瑪特近期調(diào)整更多是技術(shù)性的市場行為。事實(shí)上，公司經(jīng)營正持續(xù)向好。

【模式壁壘難以逾越】

過去三年（2022上半年至2025上半年），泡泡瑪特交出了一份亮眼成績單。

公司營收從23.6億元增長至138.8億元，凈利潤從3.3億元躍升至45.7億元，年復(fù)合增長80%、140%。凈利潤增速大幅領(lǐng)先于營收增速，表明公司盈利能力顯著提升。

▲來源：Wind

事實(shí)上，泡泡瑪特同期毛利率提升12.3%至70.3%，凈利率提升近20%至33.7%。凈利率增幅更大，反映出公司在費(fèi)用控制與運(yùn)營效率上的優(yōu)化。

這些核心經(jīng)營數(shù)據(jù)背后，還傳遞了一個(gè)更積極的信號(hào)——品牌價(jià)值提升帶來更強(qiáng)定價(jià)權(quán)，從而顯著改善盈利水平與業(yè)績表現(xiàn)。

首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與溢價(jià)能力增強(qiáng)。高毛利的毛絨品類收入占比大幅提升，并在2025年上半年首次超越手辦，成為公司第一大收入來源。

其次，出海攻城略地取得不錯(cuò)戰(zhàn)果。海外業(yè)務(wù)，尤其是北美市場爆發(fā)式增長，是推高整體毛利率的重要引擎。這證明了公司IP在全球范圍內(nèi)獲得認(rèn)可，具備很強(qiáng)的跨文化定價(jià)能力。

若探究更深層次因素，泡泡瑪特全球化崛起，更勝在商業(yè)模式的成功，構(gòu)建起其他競爭者難以逾越的壁壘。

縱觀全球那些經(jīng)久不衰的消費(fèi)品巨頭，無不在品牌力、產(chǎn)品力和渠道力上歷經(jīng)積淀，共同構(gòu)筑起堅(jiān)固的護(hù)城河。泡泡瑪特正逐漸具備這些優(yōu)秀特質(zhì)。

不可否認(rèn)的是，泡泡瑪特品牌力，在Labubu現(xiàn)象級(jí)爆火后實(shí)現(xiàn)了躍升。

2025年以來，Labubu熱潮迅速席卷美國、英國、加拿大、澳大利亞等主流發(fā)達(dá)國家，引發(fā)了全球搶購風(fēng)潮。破圈效應(yīng)下，Labubu成為了Z世代獨(dú)特的“社交貨幣”。

公司也順勢在海外加速開店，進(jìn)駐了英國牛津街、巴黎盧浮宮等世界知名地標(biāo)，品牌影響力與知名度得到進(jìn)一步提升。

更值得一提的是，與迪士尼等傳統(tǒng)IP巨頭大多依賴授權(quán)、較少自建零售渠道的模式不同，泡泡瑪特堅(jiān)持打造全渠道零售生態(tài)，形成了差異化打法。這一優(yōu)勢在出海過程中較為突出。

切入新市場時(shí)，泡泡瑪特往往以高端形象落地線下門店，快速建立用戶認(rèn)知，樹立品牌標(biāo)桿，然后再通過線上等渠道多維擴(kuò)張。這與授權(quán)給經(jīng)銷商切入市場的傳統(tǒng)模式相比，更高效，且品牌控制力更強(qiáng)。

截至2025年上半年，泡泡瑪特海外門店新增28家至128家，已成為品牌加速出海的重要推動(dòng)力。

泡泡瑪特通過構(gòu)建IP品牌矩陣，將產(chǎn)品打造成直擊人心的情緒與社交載體，并依托自建的全球化渠道網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)用戶，使得這三者之間產(chǎn)生很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

這套難以復(fù)制的系統(tǒng)化能力，正是泡泡瑪特堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。

【持續(xù)成長的確定性】

當(dāng)前，資本市場上有一類觀點(diǎn)，認(rèn)為泡泡瑪特的IP價(jià)值過度依賴輿論熱度，一旦熱度消退，IP便存在過氣風(fēng)險(xiǎn)。背后潛臺(tái)詞是IP生命周期存在不確定性，公司未來持續(xù)增長存疑。

那么，究竟該如何看待這一擔(dān)憂？

從現(xiàn)實(shí)層面看，IP商業(yè)價(jià)值并不與輿論熱度完全綁定。過去很長一段時(shí)間，市場的注意力主要集中在Labubu身上，但公司其他幾大核心IP并未因輿論熱度相對(duì)下降而出現(xiàn)銷售下滑。

以Molly為代表的老一批IP，雖然已不再是社交網(wǎng)絡(luò)討論焦點(diǎn)，但其銷售額卻持續(xù)增長。據(jù)披露，Molly、DIMOO在2019-2024年間的年復(fù)合增長率分別達(dá)到35%、55%。

公司創(chuàng)始人王寧也曾用金礦來比喻這些核心IP：“最初人們蜂擁而至，人聲鼎沸地討論，但之后人群散去，難道這個(gè)金礦就消失了嗎？”

基于現(xiàn)實(shí)，展望未來，IP生命力的長短不能依靠情緒化的猜測，而應(yīng)基于理性的商業(yè)邏輯來判斷。

現(xiàn)代管理學(xué)之父彼得·德魯克曾說過：“現(xiàn)代企業(yè)競爭本質(zhì)上不是產(chǎn)品競爭，而是模式競爭?！币粋€(gè)好的商業(yè)模式選對(duì)了，就等于成功了一半。

泡泡瑪特所構(gòu)建的商業(yè)模式壁壘，在很大程度上決定了其可持續(xù)發(fā)展與增長具有較高的確定性。

具體來看，一方面，泡泡瑪特經(jīng)過長期經(jīng)營形成的IP矩陣，持續(xù)煥發(fā)著活力。

過去幾年，公司幾乎每年都有兩到三個(gè)IP實(shí)現(xiàn)翻倍以上的增長。例如，2021年的SKULLPANDA和小甜豆，同比增長高達(dá)1400%、433%。增長最為集中的是2025年上半年，除新IP“星星人”無可比數(shù)據(jù)外，貢獻(xiàn)總營收77%的前七大IP中，有六個(gè)實(shí)現(xiàn)超翻倍增長。

不斷豐富的IP庫，越來越多的知名IP，使得整體引流效應(yīng)越發(fā)明顯，誕生新爆款的幾率也隨之增加。例如，“星星人”一上市即迅速走紅，在2025年上半年便實(shí)現(xiàn)近4億元營收。

當(dāng)前，泡泡瑪特的業(yè)績?cè)鲩L已從依賴單一IP轉(zhuǎn)變?yōu)榫仃囼?qū)動(dòng)。除Labubu表現(xiàn)突出外，Molly、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY等多個(gè)IP的半年收入均超10億元，還有十余個(gè)IP收入破億。

這背后源于泡泡瑪特在IP孵化、設(shè)計(jì)、運(yùn)營、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)構(gòu)建了一套完整的機(jī)制與系統(tǒng)。其核心更在于對(duì)藝術(shù)和審美的尊重，以及對(duì)長期主義的堅(jiān)守。

可以預(yù)見，在現(xiàn)有IP矩陣持續(xù)煥發(fā)活力的同時(shí)，未來或有更多現(xiàn)象級(jí)IP誕生。

另一方面，泡泡瑪特的全球化布局仍大有可為。

據(jù)Global Market Monitor預(yù)計(jì)，2025年全球潮玩市場規(guī)模約為400億美元，2025至2033年間的年復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將超過10%。

▲全球潮玩市場規(guī)模走勢圖，來源：貝哲斯咨詢

面對(duì)這片廣闊藍(lán)海，泡泡瑪特已驗(yàn)證其具備系統(tǒng)化的出海能力，有望持續(xù)享受行業(yè)增長紅利。要知道，2020年至2024年，泡泡瑪特海外收入的年復(fù)合增長率接近200%。

泡泡瑪特在海外持續(xù)攻城略地，實(shí)現(xiàn)“量價(jià)齊升”將是大概率事件。

一來，海外門店數(shù)量持續(xù)增加的趨勢明顯。二來，海外單店效益也有望提升，這一點(diǎn)可以從國內(nèi)市場變化中得以推演。

2025年上半年，泡泡瑪特國內(nèi)線下門店收入51億元，同比增長117%，而同期國內(nèi)門店凈增12家至443家。這意味著單店效益獲得顯著提升，亦是線下門店時(shí)常大排長龍的自然結(jié)果。

因此，無論是從IP矩陣的深度與廣度，還是從全球市場的開拓階段來看，泡泡瑪特未來的成長具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，其成長邏輯并非簡單地與單一IP的輿論熱度劃等號(hào)。

總之，泡泡瑪特近期股價(jià)波動(dòng)更多屬于因宏觀層面的錯(cuò)殺。此時(shí)，更應(yīng)關(guān)注公司的商業(yè)模式壁壘以及潛在成長動(dòng)能，少一些人云亦云的所謂擔(dān)憂，多一份耐心與堅(jiān)守，以更長期的視角看待其價(jià)值。

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