?氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 鄭曉

一轉(zhuǎn)眼，2025年已進(jìn)入尾聲。

這一年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)終于卸下了“寒冬”的枷鎖——對外BD總額再創(chuàng)新高，港股醫(yī)藥IPO熱度高漲，創(chuàng)新藥年內(nèi)獲批上市數(shù)量實現(xiàn)增長，一系列數(shù)據(jù)勾勒出近5年最強(qiáng)勁的復(fù)蘇曲線。

但喧囂之下，行業(yè)仍籠罩著一些關(guān)鍵謎團(tuán)：

創(chuàng)新藥行情后續(xù)會怎么走？醫(yī)藥IPO熱潮已走向尾聲嗎？下一個BD重磅藥物將出自哪個賽道？那些曾經(jīng)吊足市場胃口的預(yù)告式BD合作何時能落地？

這些疑問的答案，將決定2026年創(chuàng)新藥行業(yè)是“全面回暖”還是“結(jié)構(gòu)性分化”，更將重塑未來3-5年的產(chǎn)業(yè)格局。

這一切，留待2026年來揭曉。

創(chuàng)新藥行情會怎么走？

2025年的創(chuàng)新藥行情波瀾激蕩，卻在年末顯露后勁不足的疲態(tài)。

從底層邏輯來看，當(dāng)下的創(chuàng)新藥行業(yè)已具備持續(xù)向上的根基，背后是實打?qū)嵉挠仓巍?/p>

其一，政策面持續(xù)向好。從頂層設(shè)計的鋪陳，到醫(yī)保談判、商保落地的銜接執(zhí)行，全鏈條推進(jìn)節(jié)奏都在加快。

其二，企業(yè)基本面穩(wěn)步抬升。一款又一款創(chuàng)新藥密集獲批，正式邁入商業(yè)化兌現(xiàn)階段。

當(dāng)然，上述積極態(tài)勢，也無法掩蓋部分創(chuàng)新藥企估值高企、市場預(yù)期已拉滿的現(xiàn)實，其高估值最終仍需依靠后續(xù)業(yè)績來消化。

行情的波動從來都是多重因素共振的結(jié)果。那么，接下來的創(chuàng)新藥行情將走向何方？是延續(xù)上行趨勢，還是掉頭向下調(diào)整，亦或是維持震蕩穩(wěn)態(tài)，完成從貝塔普漲到阿爾法分化的關(guān)鍵切換？讓我們繼續(xù)看下去。

IPO走向尾聲了嗎？

相比于行情，業(yè)內(nèi)對IPO的關(guān)注度或許更高。畢竟IPO堪稱創(chuàng)新藥企的“救命稻草”。

隨著2025年行情回暖，不少創(chuàng)新藥企順利登陸港股，融資規(guī)模甚至超出預(yù)期。就連部分此前多次沖擊上市未果的企業(yè)，也在這一年成功敲鐘，拿到了關(guān)鍵的研發(fā)與運營資金。

但12月的IPO市場畫風(fēng)突變，從華芢生物開始，港股18A板塊再度陷入首日破發(fā)暴跌的魔咒。

這背后既是市場情緒降溫、資金承接力承壓的影響，也與監(jiān)管層釋放的“嚴(yán)把IPO質(zhì)量關(guān)”信號密切相關(guān)。香港證監(jiān)會與港交所已聯(lián)合向保薦人發(fā)函，直指部分上市申請文件質(zhì)量欠佳，強(qiáng)化了合規(guī)要求。

有市場人士預(yù)判，若企業(yè)在2026年一季度前仍未遞交港股IPO申請，基本就將錯過這一輪上市窗口期。

這個預(yù)測究竟能否成真？

商保創(chuàng)新藥目錄落地效果幾何？

對于中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)而言，支付問題始終是市場關(guān)注的核心，尤其是高價創(chuàng)新藥的支付難題——以國產(chǎn)CAR-T為代表的高值療法，遲遲未能真正打開市場。

醫(yī)藥行業(yè)也始終期待，多元支付體系能否真正激活高值創(chuàng)新藥市場。2025年，這一問題的解決終于初現(xiàn)曙光。

同年，國家醫(yī)保局聯(lián)合衛(wèi)健委出臺《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，創(chuàng)新性提出增設(shè)商保創(chuàng)新藥目錄，旨在彌補(bǔ)基本醫(yī)?！氨；尽钡墓δ芫窒?，為高值創(chuàng)新藥打通多元準(zhǔn)入路徑。

從最終落地結(jié)果來看，這份與基本醫(yī)保形成互補(bǔ)銜接的商保目錄，共有24個藥品參與價格協(xié)商，最終談判成功19個。其中既涵蓋5款已獲批上市、被稱為“天價藥物”的CAR-T等腫瘤治療產(chǎn)品，也納入了神經(jīng)母細(xì)胞瘤、戈謝病、阿爾茨海默病等重大疾病的治療藥品。

據(jù)披露，此次商保目錄藥品的協(xié)商降價幅度在15%—50%之間。

商保目錄的落地，能否真正推動高價創(chuàng)新藥實現(xiàn)臨床合理應(yīng)用？這一問題的答案，將直接決定多元支付體系對創(chuàng)新藥研發(fā)的激勵效果。

不過2025年尚無法驗證最終落地成效，這一答案，有望在2026年初見端倪。

/ 04 /

下一個BD大藥是什么？

醫(yī)藥行情的爆發(fā)，由重磅BD交易直接引燃。

三生制藥、信達(dá)生物等企業(yè)的出海合作接踵而至，直接推動中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)價值重估。

這一趨勢也驅(qū)動不少基金團(tuán)隊紛紛研判下一波BD浪潮的方向，并據(jù)此布局加倉。從底層邏輯來看，國產(chǎn)創(chuàng)新藥持續(xù)誕生重磅BD交易的邏輯依舊清晰。

過去幾年的出海熱潮絕非偶然，而是工程師紅利、產(chǎn)業(yè)鏈紅利與研發(fā)能力（idea）全面提升后的必然結(jié)果。

在技術(shù)持續(xù)迭代的當(dāng)下，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈仍將穩(wěn)居全球舞臺的核心位置。只是，下一個BD大藥會誕生于哪個細(xì)分領(lǐng)域？重磅BD交易能否再度帶動相關(guān)個股乃至整個行業(yè)的熱度回升？

這些問題，有待2026年給出答案。

/ 05 /

預(yù)告的BD何時落地？

相比于押注下一個重磅BD的誕生領(lǐng)域，市場同樣關(guān)注的是預(yù)告式BD能否最終落地。

過去一年，資本對BD交易的追逐日趨狂熱，部分企業(yè)出于市值管理等需求，開始前瞻性地披露預(yù)告式BD進(jìn)展，石藥集團(tuán)正是其中的典型代表。

5月30日，石藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，旗下包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品，正處于BD合作磋商階段，涉及3項潛在交易。

公告明確提及，每筆交易的潛在首付款、里程碑付款及商業(yè)化分成合計約50億美元，其中一項交易已進(jìn)入后期階段，預(yù)計6月即可完成。

但截至目前，石藥集團(tuán)彼時預(yù)告的BD合作并未完全兌現(xiàn)。那么，石藥集團(tuán)最終能否兌現(xiàn)5月許下的承諾？倘若承諾落空，企業(yè)又需要承擔(dān)哪些責(zé)任與后果？

這些問題的答案，同樣留待2026年揭曉。

/ 06 /

BD訴訟潮是不是在路上？

BD大浪潮讓我們看到了中國創(chuàng)新藥的加速崛起，以及得到了獲得全球主流市場的認(rèn)可。然而，創(chuàng)新藥的發(fā)展從來不是坦途，鮮花與掌聲背后，荊棘早已悄然叢生。

當(dāng)市場聚焦于交易金額的數(shù)字博弈時，背后的法律風(fēng)險卻鮮少被深入討論，那些正在發(fā)生的BD糾紛的風(fēng)險也少有人關(guān)注。

核心在于，研發(fā)失敗本身并非最大的風(fēng)險。因為創(chuàng)新藥研發(fā)本就是九死一生，而這種風(fēng)險疊加法律武器，又會被放大數(shù)倍。

某種程度上，亨利醫(yī)藥造假風(fēng)波就是如此。雖然亨利醫(yī)藥是否造假還不得而知，但可以肯定的是，因為BD引發(fā)的訴訟案例會越來越多。

“由于MNC各種各樣的BD條款，一旦結(jié)果不如意，可能最終引發(fā)仲裁。”有業(yè)內(nèi)人士發(fā)出警告。

而一旦出現(xiàn)這種情況，大多數(shù)biotech可能沒有承受能力......那么，BD訴訟潮是否在路上呢？2026年又是否會有更多的biotech，陷入BD訴訟的困局中呢？

/ 07 /

Summit走向何方？

對于中國醫(yī)藥市場來說，最受關(guān)注的話題之一便是Summit的未來走向：

它是否會被并購？

AK112的美國臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？

又將何時申報上市？

2025年，這些核心問題均未得到解答，甚至還浮現(xiàn)出更多挑戰(zhàn)。

Summit的潛在收購方范圍持續(xù)收窄；

Harmoni試驗結(jié)果始終未獲得市場充分認(rèn)可；

原本預(yù)計在2025年申報上市的AK112，目前仍未等來申報的消息。

這些懸而未決的問題，有望在2026年迎來最終答案。而其中關(guān)鍵的Harmoni-3試驗，究竟能成功證明自身價值，還是會被市場證偽？一切靜待揭曉。

/ 08 /

國產(chǎn)疫苗能否走出困局？

在創(chuàng)新藥行情向好的大背景下，國產(chǎn)疫苗板塊堪稱最落寞的存在。

康樂衛(wèi)士跌幅近50%、智飛生物年跌幅近30%、沃森生物跌幅近10%……整個疫苗板塊幾乎全軍覆沒，難覓一只正收益?zhèn)€股。

二級市場的持續(xù)疲軟，恰恰折射出行業(yè)基本面的孱弱。產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重疊加價格戰(zhàn)白熱化、企業(yè)對單一產(chǎn)品依賴度過高、商業(yè)化推進(jìn)受阻與盈利壓力陡增，一系列難題正沉甸甸地壓在中國疫苗企業(yè)的肩上。

2026年，這些難題是否會得到解決？誰又能率先走出困局？

/ 09 /

地緣政治是否仍繼續(xù)影響創(chuàng)新藥？

2025年，地緣政治陰影持續(xù)籠罩國產(chǎn)創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈。特朗普2.0時期推行的全鏈條管控政策，從研發(fā)端的技術(shù)限制、市場端的FDA審批強(qiáng)化，到資本端的投融資限制，形成了覆蓋價值鏈各環(huán)節(jié)的管控壁壘，進(jìn)一步加劇了國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海的不確定性。

盡管當(dāng)前這些管控帶來的直接沖擊暫獲緩解，但從根本來看，地緣政治風(fēng)險的反復(fù)性仍存隱憂——美國推動醫(yī)藥制造業(yè)回流、構(gòu)建本土供應(yīng)鏈的戰(zhàn)略導(dǎo)向未變，其通過關(guān)稅、戰(zhàn)略原料藥儲備等政策incentivize本土生產(chǎn)的核心目標(biāo)，決定著相關(guān)管控政策仍可能隨局勢變化重啟或升級。

在此背景下，以NewCo為代表的新型合作模式成為行業(yè)探索方向，但核心疑問仍待解答：這種通過與海外資本合作成立新公司推進(jìn)出海的模式，能否真正有效規(guī)避地緣政治風(fēng)險？更關(guān)鍵的是，在合作過程中，企業(yè)如何保障對核心資產(chǎn)的控制權(quán)與核心技術(shù)的自主掌控權(quán)？

疊加全球資本市場波動加劇的現(xiàn)狀，另一個現(xiàn)實難題擺在企業(yè)面前：在海外拓展的資金投入需長期持續(xù)的前提下，如何平衡這一投入與短期盈利壓力，避免國際化布局拖累企業(yè)基本面？

這些關(guān)乎國產(chǎn)創(chuàng)新藥全球化進(jìn)程走向的關(guān)鍵問題，或?qū)⒃?026年迎來更多答案。

/ 10 /

下一個出人意料的biotech是誰？

過去一年，一些明星biotech接連做出讓人意料之外的抉擇。

比如，禮新醫(yī)藥被中國生物制藥并購。

作為在ADC與雙抗賽道兩度斬獲跨國巨頭重磅授權(quán)、累計BD總額近50億美元的行業(yè)標(biāo)桿，市場此前普遍預(yù)期這家現(xiàn)金流充裕（收購前仍有4.5億美元現(xiàn)金儲備）的明星企業(yè)會選擇自主IPO。畢竟2025年創(chuàng)新藥行情回暖，正是上市的窗口期。但最終，禮新醫(yī)藥卻選擇以9.51億美元的總價，成為中生制藥的全資子公司，放棄了獨立上市的路徑。

再比如潤生物的驟然解散。

2025年11月12日上午9點，同潤生物召開全員大會，管理層當(dāng)場宣布公司解散并成立清算小組。而就在一年前，這家公司剛達(dá)成一筆震動行業(yè)的重磅BD交易：以7億美元首付款、疊加后續(xù)最高6億美元里程碑付款，合計13億美元將核心資產(chǎn)CD3×CD19雙抗CN201授權(quán)給默沙東，這筆交易的首付款規(guī)模僅次于此前BMS與百利天恒的雙抗ADC合作。

從手握百億授權(quán)的明星標(biāo)的到選擇被收購，從達(dá)成十億級BD到迅速清算離場，這些極端案例背后，折射出創(chuàng)新藥長周期、高風(fēng)險屬性下的生存困境。如何平衡資本的短期回報訴求與企業(yè)的長期研發(fā)責(zé)任、如何在“快速變現(xiàn)”與“持續(xù)創(chuàng)新”之間做出抉擇，正成為越來越多Biotech企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)必須直面的核心命題。

那么，下一個做出出人意料抉擇的Biotech會是誰？它又將采取怎樣的動作，給我們留下哪些啟示與唏噓？

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