袁海霞 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員，中誠(chéng)信國(guó)際研究院院長(zhǎng)

盧菱歌 中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

譚 暢 中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自12月26日中誠(chéng)信研究微信公眾號(hào)。

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本期要點(diǎn)

1、市場(chǎng)表現(xiàn)：長(zhǎng)端利率調(diào)整驅(qū)動(dòng)收益率曲線陡峭化，信用債市場(chǎng)調(diào)整相對(duì)滯后

11月以來(lái)，尤其是中下旬以后債市出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，利率債與信用債表現(xiàn)略有分化。

利率債收益率曲線更加陡峭化，調(diào)整壓力集中在長(zhǎng)端。11月中下旬開(kāi)始，10年與30年期國(guó)債收益率出現(xiàn)明顯上行，其中30年期上行幅度更大。11月以來(lái)1年期、10年期、30年期國(guó)債振幅分別為6bp、8bp、14bp，超長(zhǎng)端品種波動(dòng)明顯。這也導(dǎo)致收益率曲線更加陡峭化，關(guān)鍵期限利差有明顯擴(kuò)張。

信用債調(diào)整相對(duì)滯后，信用利差小幅被動(dòng)走擴(kuò)。信用債收益率先波動(dòng)上行，其中中高等級(jí)收益率上行幅度相對(duì)更大，后各等級(jí)收益率有不同程度的回落，較利率債修復(fù)更快。由于利率債調(diào)整更為明顯，信用利差多數(shù)被動(dòng)走擴(kuò)，總體仍均處于歷史低位水平。

2、調(diào)整原因：多重因素驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)有所調(diào)整，市場(chǎng)情緒、機(jī)構(gòu)行為、供需面或是主要關(guān)注點(diǎn)

此次市場(chǎng)階段性調(diào)整受到情緒整體偏弱、機(jī)構(gòu)行為、供需結(jié)構(gòu)等多重因素綜合影響。

情緒面整體偏弱，避險(xiǎn)邏輯強(qiáng)化或?yàn)楸据唫姓{(diào)整觸發(fā)劑。重要政策會(huì)議前市場(chǎng)進(jìn)入觀察期，對(duì)明年財(cái)政力度等政策存在不確定性，機(jī)構(gòu)操作趨于謹(jǐn)慎，可能主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)資金投放及國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作力度不及預(yù)期也影響市場(chǎng)情緒，下半年央行未實(shí)施降準(zhǔn)降息，且10月和11月流動(dòng)性投放力度同比減弱，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松有一定預(yù)期差。此外，房企信用事件也擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。

年末機(jī)構(gòu)行為趨于謹(jǐn)慎，防御行為與止盈動(dòng)機(jī)疊加引發(fā)收益率上行。臨近年末，在考核壓力、監(jiān)管政策等外部約束下機(jī)構(gòu)行為也有所變化，一方面年末機(jī)構(gòu)贖回與兌現(xiàn)浮盈意愿上升，買(mǎi)盤(pán)承接意愿可能不足；另一方面，公募基金費(fèi)率改革預(yù)期增強(qiáng)，引發(fā)債基調(diào)倉(cāng)與拋售行為。

長(zhǎng)債供給增加、需求減弱，供需結(jié)構(gòu)失衡加大長(zhǎng)債調(diào)整壓力。近年來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模占比增加，特別是超長(zhǎng)期國(guó)債供給放量，而銀行、保險(xiǎn)等配置盤(pán)承接力有限，基金等交易盤(pán)需求下降，加劇超長(zhǎng)債調(diào)整壓力。

市場(chǎng)對(duì)偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，基本面未能主導(dǎo)近期利率走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)弱修復(fù)，但市場(chǎng)已提前預(yù)期，短期內(nèi)未成為利率主導(dǎo)因素；通脹環(huán)比回升也對(duì)情緒形成一定壓制。

最近一周市場(chǎng)情緒有所緩和，債市有所修復(fù)。此次債市的調(diào)整可能更多是階段性的，短期內(nèi)主要關(guān)注點(diǎn)在政策預(yù)期、情緒面和供需層面上，機(jī)構(gòu)行為和情緒主導(dǎo)的債市調(diào)整或難以延續(xù)，中長(zhǎng)期來(lái)看債市邏輯仍將回歸基本面和資金面。

3、未來(lái)展望：明年10年期國(guó)債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或在1.7%-1.9%，需警惕超預(yù)期因素帶來(lái)的擾動(dòng)

10年期國(guó)債收益率的核心運(yùn)行區(qū)間可能在1.7%-1.9%，或維持低位震蕩?！笆逦濉遍_(kāi)局之年，預(yù)計(jì)宏觀政策將維持“寬貨幣+寬財(cái)政”的支持性基調(diào)。經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)與流動(dòng)性充裕的環(huán)境，不支持債券收益率趨勢(shì)性大幅上行；債券市場(chǎng)在需求端和機(jī)構(gòu)行為等方面也面臨挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)博弈之下收益率或呈現(xiàn)一定波動(dòng)。同時(shí)需警惕基本面持續(xù)走弱、地緣政治演變加劇、基金改革費(fèi)率落地等不確定因素可能造成的擾動(dòng)。適度寬松的貨幣政策基調(diào)和“資產(chǎn)荒”下，

信用利差或延續(xù)小幅收窄趨勢(shì)，但考慮到信用利差已處于歷史相對(duì)低位，收縮幅度可能有限。

近期我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)階段性調(diào)整，長(zhǎng)端尤其是30年期國(guó)債收益率上行明顯，收益率曲線更加陡峭化。本輪調(diào)整受到多重因素影響，包括貨幣政策寬松預(yù)期、年末機(jī)構(gòu)行為變化與公募基金費(fèi)率改革預(yù)期、個(gè)別信用事件擾動(dòng)以及超長(zhǎng)債供需失衡加劇波動(dòng)等。展望后市，未來(lái)債市主線仍將回歸基本面邏輯，在經(jīng)濟(jì)基本面弱修復(fù)、寬貨幣基調(diào)延續(xù)的背景下，利率大概率維持低位區(qū)間震蕩；考慮到信用利差已處歷史低位，進(jìn)一步收窄空間或有限，但需關(guān)注局部風(fēng)險(xiǎn)。

一、市場(chǎng)表現(xiàn)：長(zhǎng)端利率調(diào)整驅(qū)動(dòng)收益率曲線陡峭化，信用債市場(chǎng)調(diào)整相對(duì)滯后

11月以來(lái)，特別是進(jìn)入11月中下旬后，債券市場(chǎng)出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，各期限收益率出現(xiàn)不同程度的上行，其中利率債收益率變動(dòng)更為明顯。具體來(lái)看，本輪調(diào)整主要有以下三個(gè)特點(diǎn)。

（一）利率債：收益率曲線更加陡峭化，調(diào)整壓力集中在長(zhǎng)端

本輪市場(chǎng)調(diào)整的一個(gè)突出特征是國(guó)債收益率曲線形態(tài)的變化，長(zhǎng)端利率調(diào)整更加明顯，尤其是30年期國(guó)債收益率明顯抬升。11月以來(lái)，10年期和30年期國(guó)債收益率呈波動(dòng)上行態(tài)勢(shì)。11月中上旬，10年期國(guó)債收益率自月初的1.79%小幅波動(dòng)上行至11月20日的1.81%，隨后上行速度明顯加快，走勢(shì)大致呈“M”型，分別于11月27日、12月4日到達(dá)階段性高點(diǎn)1.85%和1.87%，后隨市場(chǎng)情緒緩和，10年期國(guó)債收益率波動(dòng)下行，截至12月22日，10年期國(guó)債收益率收于1.84%。從30年期國(guó)債收益率來(lái)看，11月中上旬30年期國(guó)債在2.14%-2.16%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，自11月18日開(kāi)始出現(xiàn)上行，且抬升速度較10年期國(guó)債更快，于12月4日升至2.28%的高點(diǎn)，此后一直在2.23%-2.28%的區(qū)間內(nèi)震蕩。短端收益率則基本平穩(wěn)。11月以來(lái)，1年期國(guó)債收益率先窄幅震蕩，后于12月中上旬開(kāi)始有較明顯的下行，但整體在1.36%-1.41%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行?？傮w來(lái)看，11月以來(lái)1年期、10年期、30年期國(guó)債振幅分別為6bp、8bp、14bp，長(zhǎng)端利率調(diào)整幅度更大。

從期限利差表現(xiàn)來(lái)看，收益率曲線的陡峭化趨勢(shì)體現(xiàn)為關(guān)鍵期限利差的擴(kuò)張。截至12月22日，1年期國(guó)債與30年期國(guó)債之間期限利差為89bp，較11月初擴(kuò)張14bp；與年初相比亦擴(kuò)張12bp?；仡櫮陜?nèi)，1年期國(guó)債與30年期國(guó)債之間期限利差于4月末到達(dá)年內(nèi)低點(diǎn)36bp后，便呈持續(xù)波動(dòng)抬升趨勢(shì)，在本輪進(jìn)一步強(qiáng)化了陡峭化的進(jìn)程。

（二）信用債：調(diào)整相對(duì)滯后，信用利差小幅被動(dòng)走擴(kuò)

與利率債相比，信用債市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)滯后，但在一段時(shí)間調(diào)整后體現(xiàn)出更快的修復(fù)速度。以3年期中短期票據(jù)為例，11月以來(lái)，中短期票據(jù)收益率先小幅下行，自11月20日起收益率進(jìn)入波動(dòng)上行階段，于12月8日到達(dá)階段性高點(diǎn)，在這一階段，收益率上行幅度從4bp到11bp不等，其中中高等級(jí)收益率上行幅度相對(duì)更大；后各等級(jí)收益率均有不同程度的回落，在配置力量支撐下，信用債修復(fù)速度更快。截至12月22日，AA-級(jí)債券收益率較11月初下行9bp，更高等級(jí)3年期中短期票據(jù)利率水平與11月初的利率水平相近。

由于利率債、尤其是長(zhǎng)端利率債調(diào)整更為明顯，信用利差多數(shù)被動(dòng)走擴(kuò)。截至12月22日，AA級(jí)至AAA級(jí)信用利差較11月初擴(kuò)張3-4bp，AA-級(jí)信用利差則收窄6bp，總體仍均處于歷史低位水平。

二、調(diào)整原因：多重因素驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)有所調(diào)整，市場(chǎng)情緒、機(jī)構(gòu)行為、供需面或是主要關(guān)注點(diǎn)

此次市場(chǎng)階段性調(diào)整受到情緒整體偏弱、機(jī)構(gòu)行為、供需結(jié)構(gòu)等多方面因素的綜合影響，11月中下旬至12月上旬市場(chǎng)處于一定的政策信號(hào)觀察期，在更為明確的方向性指引落地前，投資者情緒普遍偏向謹(jǐn)慎，對(duì)利空因素更加敏感，疊加年末機(jī)構(gòu)配置意愿階段性減弱等，共同加劇了市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

（一）情緒面整體偏弱，避險(xiǎn)邏輯強(qiáng)化或?yàn)楸据唫姓{(diào)整觸發(fā)劑

市場(chǎng)情緒整體偏弱是影響近期債市走勢(shì)的重要原因，這主要與政策觀察期內(nèi)謹(jǐn)慎觀望情緒升溫、貨幣寬松預(yù)期存在落差、風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)市場(chǎng)情緒等有關(guān)，具體來(lái)看：

第一，重要會(huì)議召開(kāi)之前市場(chǎng)存在一定觀望情緒。11月中下旬處于年末政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重要會(huì)議之前的政策觀察期，于12月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將定調(diào)下一年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策方向，尤其是市場(chǎng)高度關(guān)注的財(cái)政政策力度、貨幣政策配合、重點(diǎn)支持領(lǐng)域等關(guān)鍵維度。在具體政策取向明朗之前，市場(chǎng)對(duì)明年財(cái)政刺激的規(guī)模、節(jié)奏及實(shí)施方式存在一定不確定性，部分投資者可能傾向于主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，等待更明確的信號(hào)。

第二，資金投放及國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作力度不及預(yù)期。“十五五”規(guī)劃建議稿延續(xù)適度寬松的政策基調(diào)，資金市場(chǎng)整體維持平穩(wěn)寬松，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣操作情緒可能更加敏感，貨幣政策寬松預(yù)期存在落差也推升市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒。下半年央行未采取降準(zhǔn)降息操作，主要通過(guò)多種貨幣政策工具投放流動(dòng)性，疊加全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)大概率順利完成，市場(chǎng)對(duì)年底降準(zhǔn)降息的預(yù)期降溫。其次，10月開(kāi)始央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作，11月央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)規(guī)模為500億元，操作規(guī)模較小、不及預(yù)期。同時(shí)10月和11月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放985億元，資金投放力度不及上年的3807億元，其中11月央行等量續(xù)作了10000億買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，未投放增量資金，對(duì)市場(chǎng)情緒也有一定擾動(dòng)。第三，央行行長(zhǎng)潘功勝在《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文強(qiáng)調(diào)“貨幣政策科學(xué)穩(wěn)健”，逐步構(gòu)建短中長(zhǎng)期搭配的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，以及把握短期與長(zhǎng)期的關(guān)系，在中長(zhǎng)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)增長(zhǎng)，央行可能更注重中長(zhǎng)期的調(diào)控，引起市場(chǎng)對(duì)短端利率上行的擔(dān)憂(yōu)。

第三，房企債券展期影響市場(chǎng)情緒。11月26日晚，萬(wàn)科在上清所發(fā)布公告稱(chēng)，將召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議討論“22萬(wàn)科MTN004”展期事項(xiàng)的三項(xiàng)議案，“22萬(wàn)科MTN004”債項(xiàng)余額為20億元，利率為3%。這也是萬(wàn)科首次在公告中出現(xiàn)債券“展期”表述。公告發(fā)布當(dāng)日，萬(wàn)科遭遇股債雙殺，多只境內(nèi)債券盤(pán)中大跌，其中“22萬(wàn)科02”、“21萬(wàn)科04”盤(pán)間跌幅超35%，“23萬(wàn)科01”、“21萬(wàn)科06”等也因跌幅較大而臨停。股價(jià)表現(xiàn)同樣不容樂(lè)觀，萬(wàn)科A當(dāng)日下跌2.48%，報(bào)收5.89元，創(chuàng)下近十年新低。從后續(xù)進(jìn)展來(lái)看，“22萬(wàn)科MTN004”的展期方案未獲債權(quán)人投票通過(guò)，萬(wàn)科使用寬限期權(quán)利繼續(xù)發(fā)起投票，但再次未獲債權(quán)人通過(guò)；12月17日，萬(wàn)科發(fā)布了另一筆境內(nèi)公司債“22萬(wàn)科MTN005”的六項(xiàng)展期議案，目前仍在表決過(guò)程中。上述事件加劇了債券市場(chǎng)的脆弱情緒，也是造成債市調(diào)整的因素之一。

（二）年末機(jī)構(gòu)行為趨于謹(jǐn)慎，防御行為與止盈動(dòng)機(jī)疊加引發(fā)收益率上行

臨近年末，在考核壓力、監(jiān)管政策等外部約束下機(jī)構(gòu)行為也有所變化，機(jī)構(gòu)態(tài)度趨于保守，買(mǎi)盤(pán)疲弱、賣(mài)債行為增多也影響到債券收益率走勢(shì)。一方面，11月以來(lái)債市持續(xù)面臨贖回壓力，銀行等機(jī)構(gòu)為兌現(xiàn)年內(nèi)賬面浮盈、平穩(wěn)完成年末考核，買(mǎi)入動(dòng)力減弱，同時(shí)止盈鎖定收益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。同時(shí)出于對(duì)年末資金面波動(dòng)及明年宏觀政策不確定性的考量，機(jī)構(gòu)在操作上可能趨于防御，通過(guò)控制久期、調(diào)整持倉(cāng)等方式降低風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)承接意愿可能不足。

另一方面，臨近年末市場(chǎng)預(yù)期基金費(fèi)率新規(guī)或?qū)⒄铰涞?，開(kāi)始調(diào)整債券持倉(cāng)。9月證監(jiān)會(huì)就公募基金費(fèi)用新規(guī)公開(kāi)征求意見(jiàn)，新規(guī)將贖回費(fèi)率簡(jiǎn)化為三檔，持有期少于7天的贖回費(fèi)率不低于1.5%，7天至30天的不低于1%，30天至6個(gè)月的不低于0.5%，這一設(shè)計(jì)旨在增加產(chǎn)品的短期持有成本、抑制短期交易行為，引導(dǎo)長(zhǎng)期持有。對(duì)于債券基金而言，低利率環(huán)境下債券市場(chǎng)的資本利得和票息收益空間不大，而新規(guī)進(jìn)一步削弱了通過(guò)債基進(jìn)行波段操作的吸引力；同時(shí)降低債基作為流動(dòng)性管理工具的性?xún)r(jià)比，理財(cái)產(chǎn)品等可能傾向于配置短債基金以滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，若持有期不足6個(gè)月，新規(guī)要求的贖回費(fèi)率將顯著侵蝕投資收益，甚至可能無(wú)法覆蓋交易成本。受公募基金費(fèi)率改革預(yù)期影響，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂(yōu)新規(guī)落地后可能導(dǎo)致贖回成本上升，減持債券、提前進(jìn)行調(diào)倉(cāng)的意愿上升，開(kāi)始拋售債券資產(chǎn)，在買(mǎi)盤(pán)力量疲弱的背景下進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)調(diào)整壓力。

（三）長(zhǎng)債供給增加、需求減弱，供需結(jié)構(gòu)失衡加大長(zhǎng)債調(diào)整壓力

債券供需不匹配、特別是超長(zhǎng)債的供需失衡也給市場(chǎng)帶來(lái)調(diào)整壓力。在供給端，近幾年超長(zhǎng)期特別國(guó)債大量發(fā)行，國(guó)債發(fā)行期限拉長(zhǎng)、中長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模增加。近五年中長(zhǎng)期國(guó)債占比逐漸增加，2025年發(fā)行的10年期以上國(guó)債數(shù)量占比、規(guī)模占比分別為23%和26%，分別較2021年增加7個(gè)和10個(gè)百分點(diǎn)，中長(zhǎng)期國(guó)債體量明顯增加1。其中特別國(guó)債占據(jù)超長(zhǎng)債供給主導(dǎo)，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債共計(jì)發(fā)行1.3萬(wàn)億元，期限為20、30、50年，超長(zhǎng)期特別國(guó)債在特別國(guó)債中規(guī)模占比超過(guò)七成。而在需求端，銀行、保險(xiǎn)等主要配置機(jī)構(gòu)在指標(biāo)考核要求以及負(fù)債端穩(wěn)定性下降的雙重壓力下對(duì)于超長(zhǎng)債的承接力量有限。隨股市走強(qiáng)，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)有所傾斜，對(duì)債券市場(chǎng)的支撐力量相應(yīng)減弱。金融監(jiān)管總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，險(xiǎn)資對(duì)債券的配置比重較二季度降低0.7個(gè)百分點(diǎn)，這也是自2022年以來(lái)的首次下降，而股票配置占比環(huán)比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，險(xiǎn)資在低利率環(huán)境下為尋求收益作出一定轉(zhuǎn)向。作為重要交易盤(pán)的基金則面臨業(yè)績(jī)表現(xiàn)偏弱和費(fèi)率新規(guī)的擔(dān)憂(yōu)?；鹱鳛槿ツ瓿L(zhǎng)國(guó)債的主力買(mǎi)盤(pán)之一，年內(nèi)10年以上國(guó)債凈買(mǎi)入規(guī)模較上年下降68%，交易型買(mǎi)盤(pán)的需求下降，也是導(dǎo)致超長(zhǎng)國(guó)債表現(xiàn)相對(duì)更弱的原因。

（四）市場(chǎng)對(duì)偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，基本面未能主導(dǎo)近期利率走勢(shì)

四季度以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)“弱修復(fù)”特征，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際承壓，面臨內(nèi)需不足以及投資、消費(fèi)增速放緩等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能仍需鞏固。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，11月制造業(yè)PMI為49.2%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，雖小幅上行，但已連續(xù)8個(gè)月處于榮枯線以下；1—10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.9%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)偏弱。總體來(lái)看，基本面仍然承壓，但市場(chǎng)此前可能已“透支”對(duì)基本面弱修復(fù)的預(yù)期，短期內(nèi)數(shù)據(jù)走弱帶來(lái)的利好效果不明顯，基本面可能不是本輪收益率調(diào)整的主要影響因素。另外10月CPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，同比漲幅擴(kuò)大至0.2%，PPI環(huán)比實(shí)現(xiàn)年內(nèi)首次上漲，同比降幅持續(xù)收窄，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)通脹回升預(yù)期有所增強(qiáng)，可能也影響到市場(chǎng)情緒。

總體來(lái)看，前期市場(chǎng)情緒相對(duì)悲觀，持續(xù)陰跌加上短期內(nèi)沒(méi)有明顯利好信號(hào)，部分機(jī)構(gòu)選擇落袋為安，但買(mǎi)盤(pán)力量偏弱，由此形成市場(chǎng)調(diào)整和波動(dòng)，在低利率環(huán)境中，波動(dòng)的影響可能會(huì)被放大。最近一周債市情緒有所緩和，政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確釋放“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息”等寬松信號(hào)，提振市場(chǎng)情緒。不過(guò)市場(chǎng)做多信心并不穩(wěn)固，不同期限債券表現(xiàn)有所分化，市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)端債券的態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎，長(zhǎng)久期債券需求可能偏弱。此次債市的調(diào)整可能更多是階段性的，短期內(nèi)主要關(guān)注點(diǎn)在政策預(yù)期和供需層面上，機(jī)構(gòu)行為和情緒主導(dǎo)的債市調(diào)整或難以延續(xù)，在利率回升至一定水平時(shí)，其配置價(jià)值提升或增強(qiáng)對(duì)需求端的吸引力，推動(dòng)利率走勢(shì)發(fā)生變化，中長(zhǎng)期來(lái)看債市邏輯仍將回歸基本面和資金面。

三、未來(lái)展望：明年10年期國(guó)債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或在1.7%-1.9%，需警惕超預(yù)期因素帶來(lái)的擾動(dòng)

2026年是“十五五”開(kāi)局之年，穩(wěn)定信心和預(yù)期十分重要，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是重要任務(wù)。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，我國(guó)面臨的外部局勢(shì)更加復(fù)雜，地緣沖突和貿(mào)易紛爭(zhēng)持續(xù)帶來(lái)一定不確定性，且我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，內(nèi)生性消費(fèi)和投資需求仍有待改善、房地產(chǎn)企穩(wěn)回升動(dòng)能減弱、價(jià)格水平整體低迷等問(wèn)題尚存。

根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際研究院判斷，明年宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨壓力，中性假設(shè)下2026年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或較今年有所回落，大概為4.8%，疊加社會(huì)預(yù)期偏弱、微觀主體擴(kuò)表意愿不足等多重壓力，明年宏觀政策仍將延續(xù)支持性立場(chǎng)，寬財(cái)政寬貨幣基調(diào)大概率延續(xù)。財(cái)政政策方面，明年財(cái)政政策或?qū)⒕S持一定擴(kuò)張力度，而且在政策時(shí)機(jī)上可能會(huì)主動(dòng)靠前發(fā)力，助力經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅。貨幣政策方面，適度寬松的貨幣政策基調(diào)下，央行或靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、結(jié)構(gòu)性工具等加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控，降準(zhǔn)降息仍值得期待，同時(shí)可能繼續(xù)加大對(duì)“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域的定向支持，流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)將維持平穩(wěn)。綜合來(lái)看，基本面和資金環(huán)境并不支持債券收益率大幅上行，特別是充裕的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)中短端債券形成支撐，國(guó)債收益率或圍繞政策利率整體維持低位運(yùn)行。

但債券市場(chǎng)在需求端和機(jī)構(gòu)行為等方面也面臨挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)博弈之下收益率或呈現(xiàn)一定波動(dòng)。一方面，債券供需壓力可能持續(xù)給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需積極的財(cái)政政策發(fā)力，長(zhǎng)期債券供給或維持一定水平，而保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)在考核壓力等約束之下難以進(jìn)一步擴(kuò)表，理財(cái)、基金負(fù)債穩(wěn)定性也有所弱化，考驗(yàn)債市需求力量。另一方面，政策持續(xù)支持下股市或逐步呈現(xiàn)以科技等新興板塊為主的結(jié)構(gòu)性慢牛趨勢(shì)，股債蹺蹺板效應(yīng)或依然存在，將對(duì)債市形成壓力，或繼續(xù)分流債市資金。

潘功勝行長(zhǎng)在全國(guó)人大常委會(huì)報(bào)告今年金融工作情況時(shí)提到“10年期國(guó)債收益率保持在1.75%-1.85%”的表述可能是利率的重要參考點(diǎn)位，結(jié)合央行調(diào)控目標(biāo)和年內(nèi)利率走勢(shì)來(lái)看，明年10年期國(guó)債收益率或在7天逆回購(gòu)利率以上的合理范圍內(nèi)運(yùn)行。低點(diǎn)可能在1.6%-1.7%的區(qū)間，此前收益率快速下行至1.60%附近是源于市場(chǎng)預(yù)期偏弱、資產(chǎn)荒加劇等，考慮到目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)有較為一致的預(yù)期，國(guó)債收益率繼續(xù)向下突破前低的動(dòng)力不足，綜合考慮目前點(diǎn)位及我們對(duì)于2026年降息趨勢(shì)的判斷，收益率低點(diǎn)大概率在1.6%-1.7%之間。高點(diǎn)判斷1.9%-2.0%，當(dāng)前宏觀環(huán)境及寬貨幣預(yù)期依然存在的背景下，收益率也較難出現(xiàn)大幅上行，收益率向上突破關(guān)鍵點(diǎn)位需要更強(qiáng)的信號(hào)支撐，明年10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)或與今年相近，推斷高點(diǎn)或在1.9%-2.0%之間。整體看，2026年10年期國(guó)債收益率核心運(yùn)行區(qū)間或在1.7%-1.9%2。但也需注意，目前市場(chǎng)對(duì)震蕩行情形成較為一致的預(yù)期，而超預(yù)期的事件可能造成市場(chǎng)預(yù)期差、成為市場(chǎng)調(diào)整的催化劑，需警惕基本面持續(xù)走弱、地緣政治演變加劇、基金改革費(fèi)率落地等內(nèi)外部不確定因素可能造成的超預(yù)期波動(dòng)，尤其是對(duì)長(zhǎng)端收益率造成的擾動(dòng)。

信用債方面，當(dāng)前信用利差已壓縮至歷史低位，各等級(jí)信用利差處于歷史最小值和四分之一分位數(shù)之間，AAA級(jí)相對(duì)接近四分之一分位數(shù)，其余等級(jí)信用利差靠近歷史低位；與年初相比，各等級(jí)利差均有所收窄。后續(xù)“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，流動(dòng)性大概率將維持充裕、且“資產(chǎn)荒”背景下機(jī)構(gòu)對(duì)信用債配置需求仍有支撐，信用利差或延續(xù)小幅收窄趨勢(shì)，但考慮到信用利差已處于歷史相對(duì)低位，收縮幅度可能有限，預(yù)計(jì)信用利差將延續(xù)低位區(qū)間震蕩格局。整體而言，目前債券違約風(fēng)險(xiǎn)整體在可控范圍內(nèi)，信用利差不具有大幅上行基礎(chǔ)，但仍需警惕全球貿(mào)易格局重構(gòu)下出口導(dǎo)向型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及新興制造業(yè)領(lǐng)域基本面較弱的主體的兌付風(fēng)險(xiǎn)等局部領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不確定性，給信用利差帶來(lái)短期影響。