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本周1198篇報告已在知識星球發(fā)布（12月21日）

貿易流向已完全按政治站隊（53圖）｜會員周末特輯（12月20日）

歡迎來到零和政治時代 （32圖）｜ 會員專屬晚報（12月22日）

做空資金開始圍獵 （33圖）| 會員專屬晚報（12月24日）

華爾街策略師多頭共識已達極端（33圖）| 會員專屬晚報（12月23日）

央行政策表述出現(xiàn)變化 （29圖）| 會員專屬晚報（12月25日）

Headline

采礦業(yè)暴跌拖累整體工業(yè)利潤，增速下滑

11月服務貿易逆差收窄，旅行逆差改善

中國居民囤積現(xiàn)金收入增速普遍超過消費支出

俄LNG對華出口激增超澳大利亞成第二進口國

美國科技業(yè)就業(yè)偏離趨勢推高整體失業(yè)率

美國小企業(yè)因關稅持續(xù)裁員大企業(yè)反而擴招

甲骨文占據(jù)AI數(shù)據(jù)中心表外融資半壁江山

美法定最低時薪超15美元勞動力首過半數(shù)

德在主要市場全面潰敗中國迅速填補真空

緊縮獲認可意德利差創(chuàng)歐債危機前新低

實際利率仍為負，套利交易加劇日元貶值

需求疲軟致日超長債發(fā)行將降至09年最低

新興高收益?zhèn)B贏三年且超額回報激增

中國

1.受11月單月利潤同比暴跌13.6%（上月為-9.3%）的影響，今年1-11月全國規(guī)上工業(yè)企業(yè)累計利潤增速由1.9%急劇收窄至0.1%。其中，采礦業(yè)累計利潤深跌27.2%，嚴重拖累整體表現(xiàn)，制造業(yè)（+5.0%）與公共事業(yè)（+8.4%）維持正向動能。國有控股與私營企業(yè)利潤分別錄得-1.6%和-0.1%的負增長。營收端動能同步減弱，1-11月累計營收增速滑落至1.6%，其中11月單月營收同比微跌0.3%。企業(yè)資產負債率升至57.4%，應收賬款平均回收期從去年同期的60.6天大幅延長至64.1天。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.中國11月服務貿易出口347.37億美元，同比增長5.47%；進口464.79億美元，同比增長2.34%。當月服務貿易逆差收窄至117.42億美元，較去年同期的124.8億美元小幅下降。其中，旅行賬戶逆差錄得124.03億美元，較去年同期的142.28億美元有所減少；運輸賬戶逆差則擴大至43.77億美元，高于去年同期的31.12億美元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.涵蓋2019年至2024年的家庭收支數(shù)據(jù)顯示，中國絕大多數(shù)省份的居民可支配收入增速超越消費支出增速，居民正普遍通過壓降邊際消費傾向來囤積現(xiàn)金，以應對未來的宏觀波動。

來源：摩根大通

4.中國消費復蘇呈現(xiàn)顯著的逆向分層特征，低線城市在2024年較2021年實現(xiàn)了11.7%的零售總額累計增長，這一增速不僅超越了二線城市的9.7%，更是同期一線城市5.6%增幅的兩倍以上。

來源：摩根大通

5.中國城投債凈融資格局已發(fā)生劇烈逆轉，江蘇、浙江等傳統(tǒng)寬信用大省從2023年的超2000億元凈融資斷崖式轉為凈償還，其中江蘇2025年凈融資規(guī)模更是領跌全國。在隱性債務化解的關鍵收官期，嚴苛的“名單制”管理與非標融資限制迫使資金加速撤離高負債區(qū)域。目前僅有山東、廣東等歷史債務負擔較輕的省份能維持正向凈融資。

來源：標普全球

6.2025年11月，中國自俄羅斯的液化天然氣（LNG）進口量同比增長74.5%，至162.9萬噸，超過澳大利亞的146.1萬噸，成為中國第二大LNG進口國，僅次于卡塔爾的178.8萬噸。

7.根據(jù)國際貿易中心數(shù)據(jù)，2024年中國魚子醬出口額已達9800萬美元，占據(jù)全球出口總額的43%，遠超2012年僅1200萬美元及14%的市場份額。這一增長由中國農業(yè)部扶持的“卡盧加皇后”品牌主導，其去年產量達260噸，單獨貢獻了全球35%的供應量。出口激增的主要動力源于國內高端公務餐飲需求萎縮，迫使生產商將庫存轉向海外市場，同時俄烏戰(zhàn)爭造成的貿易中斷也為中國填補全球供應鏈空缺提供了契機。

來源：金融時報

美國

1.美國科技行業(yè)就業(yè)人數(shù)自2022年11月ChatGPT發(fā)布以來已顯著偏離2007年至2019年的長期增長趨勢線

，這一結構性疲軟雖然目前仍局限于科技板塊內部，但已導致美國失業(yè)率在消費支出穩(wěn)健的情況下從6月的4.1%攀升至11月的4.6%。高盛的調查進一步量化了未來AI對勞動力市場的潛在沖擊，預計客戶企業(yè)將在明年平均裁員4%，并在未來三年內將裁員幅度擴大至11%，當前僅由科技巨頭主導的生產力提升將迅速轉化為全行業(yè)范圍內的運營成本削減與人員縮減壓力。

來源：高盛

2.ADP數(shù)據(jù)顯示，自2025年初以來，美國雇員1–49人的小型企業(yè)累計裁員近20萬人，而雇員50人以上企業(yè)合計新增就業(yè)約70萬人，其中500人以上大型企業(yè)貢獻逾40萬人；由于家庭消費趨于謹慎及關稅成本擠壓利潤，小企業(yè)在過去半年里已經持續(xù)裁員。

來源：華爾街日報

3.在美國投資級（IG）債券發(fā)行結構中，AI相關企業(yè)受算力投資與融資需求上升推動，占比已從2024年的7%快速提升至2025年的14%。

來源：阿波羅全球管理

4.在總額達1200億美元的AI數(shù)據(jù)中心SPV（特殊目的載體）融資版圖中，甲骨文以660億美元的體量占據(jù)半壁江山，遠超Meta的300億美元及xAI的200億美元。此類由貝萊德、阿波羅等私募巨頭注資的表外工具允許企業(yè)在不增加顯性債務下擴張算力，由于底層資產高度依賴OpenAI等少數(shù)頭部客戶的長期支付能力，這種缺乏透明度的杠桿結構正使1.7萬億美元的私人信貸市場面臨更大的集中度風險，一旦AI需求轉冷，相關資產估值將遭受劇烈沖擊。

來源：金融時報

5.受特朗普政府于8月廢除800美元以下小額包裹關稅豁免并全面收緊邊境監(jiān)管的影響，美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）在2025財年拒絕入境的進口商品數(shù)量同比激增60%至3.29萬件，創(chuàng)下近年新高。

來源：華爾街日報

6.2026年元旦，美國19個州將正式上調法定最低工資，佛羅里達、阿拉斯加和俄勒岡三州亦將在年內跟進。此次調整標志著生活在法定最低時薪達到或超過15美元各州的勞動力總數(shù)，首次超過了生活在僅執(zhí)行7.25美元聯(lián)邦最低工資標準各州的勞動力總數(shù)。

來源：Axios

7.在數(shù)據(jù)中心大規(guī)模建設推高用電需求的背景下，PJM中大西洋電力市場（美國東海岸核心批發(fā)電力市場）的容量拍賣價格在2024–2025年迅速飆升至約329–333美元/兆瓦日并觸及監(jiān)管上限。

來源：高盛

歐洲

1.德國制造業(yè)的競爭力在2019至2024年間全面潰敗，其在全部前20大出口目的地的市場份額均出現(xiàn)不同程度的萎縮。這種撤退留下的真空正被中國制造商迅速填補，特別是在墨西哥、韓國以及法國、意大利等歐洲腹地，中國出口商的市場份額實現(xiàn)了顯著擴張。

來源：安聯(lián)研究

2.盡管意大利經濟增長預期在2027年前仍將維持在1%以下的低位，但投資者對意大利當局財政緊縮政策的認可，推動10年期意大利國債與德國國債的收益率利差收窄至0.7個百分點以內，創(chuàng)下2009年歐元區(qū)債務危機前夕以來的最低水平。

來源：金融時報

亞太

1.日本CPI同比增速雖已突破2%目標，但名義利率上升滯后令實際利率深陷負值，這種利差結構直接激活了套息交易回潮，驅動投資者持續(xù)借入低息日元并配置高收益資產。與此同時，日本家庭部門對海外證券的凈購買量維持在9.4萬億日元歷史高位，

企業(yè)海外并購亦創(chuàng)下多年新高，這種由投機套利與剛性資產配置疊加形成的雙重資本外流，導致日元匯率持續(xù)承壓。

來源：Bloomberg

2.因一級做市商普遍表示超長期國債（20至40年期）需求疲軟，日本財務省決定將2026財年超長期國債發(fā)行規(guī)模大幅削減7.2萬億日元至17.4萬億日元，創(chuàng)下2009年以來的最低初始預算水平。在大幅壓降長債供給的同時，當局增加了2年期和5年期債券的發(fā)行量，并維持10年期基準債規(guī)模不變。整體而言，此次調整令國債發(fā)行總量降至168.5萬億日元。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.新興市場（EM）高收益?zhèn)堰B續(xù)第三年跑贏美國同類資產，其超額回報率從2023年的195個基點、2024年的586個基點進一步大幅擴大至2025年年初至今的713個基點，徹底扭轉了此前因疫情及俄烏沖突導致的長期頹勢。與此同時，新興市場投資級債券（IG）也在經歷兩年跑輸后實現(xiàn)反超，但鑒于新發(fā)債供應量的上升，未來維持此類大幅跑贏行情的門檻已顯著抬高。

來源：瑞銀

2.11月俄羅斯失業(yè)率降至2.1%，小幅低于市場預期的2.2%，為歷史最低水平。勞動力市場持續(xù)處于極度緊張狀態(tài)，失業(yè)人數(shù)同步降至163.6萬人，亦顯著低于去年同期。這一局面主要源于長期的用工短缺，既包括軍事動員和國防工業(yè)擴張對勞動力的持續(xù)吸納，也疊加人口外流對勞動供給的擠壓，使幾乎所有行業(yè)均面臨招工困難。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

全球

2026年全球央行貨幣政策周期將出現(xiàn)顯著的結構性分化，發(fā)達市場處于降息周期的央行數(shù)量預計將從2025年的9家大幅收縮至3家（美聯(lián)儲、英國央行和挪威央行），而轉為按兵不動的央行則將由0家躍升至5家，標志著普遍性寬松階段的終結。與此同時，新興市場（EM）預計2026年實施降息的央行數(shù)量將進一步攀升至21家。

來源：高盛

加密貨幣

2025年，CoinShares比特幣挖礦ETF逆勢飆升約90%，與同期跌入負收益區(qū)間的比特幣現(xiàn)貨價格形成極端的走勢背離。這一估值重構源于礦企正大規(guī)模將手中的電力合約、土地儲備及冷卻基礎設施轉化為AI算力中心，轉型為亞馬遜、微軟等超大規(guī)模企業(yè)的關鍵基礎設施供應商。這種“存量改造”模式雖然涉及巨額資本開支，但相比從零建設能更快滿足AI競賽對電力的渴求，促使市場將其從單純的加密貨幣貝塔資產重定價為AI基礎設施標的。

來源：華爾街日報

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