引子

進入11月下旬以來，企業(yè)結售匯進入高峰期，離岸人民幣匯率快速升值，一度升破7的重要關口。

另一方面，不少投資者開始討論“股市的春季躁動”這一季節(jié)性現(xiàn)象。那么，二者是否有什么必然的關聯(lián)性呢？顯然是有的。

在《》一文中，我們給過一個解釋，股市所反饋的是國內現(xiàn)金流量的變化，并不是收入的變化。這是因為，我們是一個出口大國，常年保持大量的對外順差，因此，我們很容易出現(xiàn)這樣的局面：收入保持較高增速，但是，國內現(xiàn)金流量因為賬期拉長而持續(xù)持續(xù)惡化。

因此，對于凈出口國的投資者而言，研究收入意義不大（

ps：研究收入而不研究賬期，就相當于研究股票不看自由現(xiàn)金流

為了深入理解收入和現(xiàn)金流的對立統(tǒng)一關系，我們可以運用以下兩個微觀案例來引導直覺：

1、你是一個包工頭，活已經給甲方干完了，收入已經固定，你年底是吃糠咽菜還是大魚大肉完全取決于甲方的賬期，是“再等等”還是“給現(xiàn)錢”。

2、你是一個高收入的金融從業(yè)者，獎金大概是100w，但是，你的獎金有50%的遞延。如果你是理性的，你會根據50w的實際現(xiàn)金流制定消費決策，不會根據100w的獎金收入制定消費決策。

無論是“拖欠”，還是“遞延”，都會讓我們頭腦清醒，不會讓我們想當然地“把GDP增速和現(xiàn)金流增速”畫等號。在現(xiàn)實世界中，活干完但是貨幣支付卻沒跟上的情況太普遍了。

在宏觀上，我們是一個凈出口國，“拖欠”等價于“企業(yè)不結售匯”。也就是說，對外貿企業(yè)來說“不結售匯”是一個自主的經營決策，但是，它的這一決策有很強的外部性。如果大量的外貿企業(yè)選擇“不結售匯”，那么，面向內部需求的企業(yè)就會感受到經營困難，即內部處于缺少現(xiàn)金流的狀態(tài)。

因此，當理解了我們出口大國的身份以及收入和現(xiàn)金流的對立統(tǒng)一之后，我們就能理解結售匯高峰和股市春季躁動以及樓市小陽春的內在聯(lián)系。

資本賬戶的不開放的影響

那么，我們是否能夠這樣認為，當觀察到CNH大幅升值之后，我們就可以期待股市和樓市立刻大幅上漲呢？？不可以。

這種想法忽略了一種宏觀上的非對稱，我國的經常賬戶是開放的，但是，資本賬戶是不開放的。這意味著，資本的進出主要是通過企業(yè)賬戶，并不是居民賬戶。因此，資本的回流有一個順序，先從海外賬戶進入企業(yè)賬戶，然后從企業(yè)賬戶進入居民賬戶。

于是，我們就有了上圖的映射關系，對于企業(yè)來說，把資金暫時放到理財等非銀賬戶有更高的收益。因此，在一波資本回流過程中，資金的實際流向為：1、海外賬戶到非銀賬戶；2、非銀賬戶再到銀行賬戶。

在這里，我們需要額外注意的是，我們可以指望外貿企業(yè)臨時性地買理財或者固收+，但是，不能去指望他們買股票。

在《》一文中，我們還討論了“本附表不對稱框架”。由于本表的資產和負債需要“身份”，所以，當資產負債從本表往附表遷出時，期限利差收窄（

ps：通過長債下跌來縮表以節(jié)約“身份”

再疊加經常賬戶和資本賬戶的不對稱之后，我們會發(fā)現(xiàn)，當資金從海外回流時，CNH大幅升值，但是，期限利差溫和上升。

當資金從企業(yè)流向居民時，我們才有可能觀察到期限利差快速上升，甚至有可能在這個過程中CNH小幅貶值。

因此，我們可以運用【CNH，期限利差】這一組向量來刻畫“海外回流的資金到哪里了”。

顯而易見，目前，海外資本回流的進程主要集中在第一個步驟——CNH的升值是主要的，還沒能進入第二個步驟——期限利差的走闊是主要的。也就是說，如果我們想觀察到“春季躁動”或者“樓市小陽春”，那么，我們應該觀察到期限利差的大幅走闊，或者長期收益率的大幅上行。

成交量和儲蓄格局

很多投資者對“成交量”有一個錯誤的理解，他們認為，成交量是一個短期量，反饋了市場短期的流動性狀況。

事實上，成交量是一個長期變量，尤其是全a的成交量中樞，它反饋了居民的儲蓄格局。

如上圖所示，在地產主導的時代，居民會優(yōu)先把獲得的現(xiàn)金流儲蓄到樓市，因此，隨著經濟的復蘇，股市獲得的儲蓄反而會減少，最終，我們會觀察到一個奇葩的現(xiàn)象，在價值股牛市中，股市會縮量上漲。

因此，在控制了生產和賬期兩個變量之后，成交量最主要的功能就是反饋儲蓄格局。顯而易見，在舊的儲蓄格局下，股市所分配的只是樓市吃剩下的殘羹冷炙，所以，成交量很難破1萬億。

但是，現(xiàn)在居民的儲蓄格局發(fā)生了翻天覆地的變化，樓市不再對股市構成限制性：

如上圖所示，隨著經濟的復蘇，樓市的確會分走一部分儲蓄份額，但是，截留的份額大幅降低，更多的儲蓄會流向股市。于是，我們會觀察到，在價值股牛市中，股市會放量上漲，并且這種上漲具備可持續(xù)性。

目前，A股上漲的堵點是“收入——現(xiàn)金流”的轉化，但是，我們依舊能觀察到成交量中樞的變化。如上圖所示，全a成交量中樞已經從去年的1萬億附近，上升到目前的1.7萬億附近。這主要是來自于儲蓄格局的變化。

如上圖所示，隨著全國二手房價格的持續(xù)調整，越來越多的居民放棄了“住房”這個儲蓄終端，一定比率的資金被倒逼到“股市這個儲蓄終端”。所以，我們才看到在賬期問題沒能解決的情況下全a成交量中樞大幅抬升。

此外，在《》一文中，我們討論了股市和樓市的“死敵關系”，

如上圖所示，只要土地要素供給缺乏彈性，地主就可以對企業(yè)主卡脖子，剩余價值會不斷地富集到樓市中，而不是順流而下進入到企業(yè)中，形成股票市值的持續(xù)上漲。

因此，從地主和企業(yè)主的關系中，我們會發(fā)現(xiàn)樓市和股市是此消彼長的；對稱的，從居民的儲蓄決策中，我們也會發(fā)現(xiàn)樓市和股市是此消彼長的——放到樓市的儲蓄就不能放入股市。

綜上所述，我們可以得到這樣一個結論：如果土地的供給恢復彈性，那么，剩余價值就可以順暢地流到企業(yè)。也就是說，相比于樓市，股市成為更加重要的儲蓄終端。

最終，我們會發(fā)現(xiàn)，全a的成交量中樞是不斷地抬升的：今年升到1.7萬億，明年升到3萬億，后年再到5萬億，以此類推。

當我們想清楚這個關節(jié)之后，就不會對上證點位那么在乎了，4000點真的重要嗎？？其實，一點都不重要。重要的是成交量，如果全a的成交量在1萬億，那么，4000點太高了；如果全a的成交量在3萬億，那么，4000點太低了。

結束語

綜上所述，我們就可以得出一個刻畫資金運動的公式：

全a成交量中樞=GDP規(guī)?！临~期情況×儲蓄格局

的確，GDP規(guī)模十分重要，它反饋了我們到底干了多少活。但是，它離股市的漲跌還有十萬八千里的距離。在這中間有兩個攔路虎，

1、賬期伸縮

包工頭帶著工人拼死拼活干了一年活，結果甲方拖欠工資，大家還是沒錢消費，沒錢儲蓄。

搞笑的是，竟然有人把“拖欠”錯誤地認定產能過剩。當你辛辛苦苦地忙了一年，結果拿到一堆不能花的白條，這時候有一群所謂的“專家”跑出來吆喝“產能過?！?，意思是，你們要不到錢是因為你們太能干了。這是人話么？？

哪里有什么產能過剩？大多數情況都是因為生產者的收入賬期被系統(tǒng)性地拉長。

2、儲蓄決策

如果居民依舊喜歡把拿到手的現(xiàn)金流儲蓄到樓市，那么，現(xiàn)金流再多跟股市有什么關系呢？？股市最多分那么一點點殘羹冷炙罷了。但是，今年7月份的中央城市工作會議徹底地宣告舊的儲蓄格局成為歷史。

在新的儲蓄格局下，春季躁動幾乎成為了一個必然：

一、中國人民很勤勞，生產很好，GDP增速很棒；

二、儲蓄格局發(fā)生了逆轉，樓市不再對股市構成限制性；

三、唯一的堵點只剩下甲方拖欠了；

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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