萬科境內(nèi)債價(jià)格跌至面值25%，萬科境內(nèi)債券價(jià)格暴跌至歷史低點(diǎn)，這并非單一事件沖擊，而是其流動(dòng)性枯竭、外部支持預(yù)期逆轉(zhuǎn)、行業(yè)根本模式危機(jī) 以及近期負(fù)面事件催化 共同作用的結(jié)果，標(biāo)志著市場對其信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

1. 核心癥結(jié)：嚴(yán)峻的流動(dòng)性危機(jī)

萬科的賬面現(xiàn)金與實(shí)際可動(dòng)用資金存在巨大鴻溝。根據(jù)2025年第三季度財(cái)報(bào)，其賬面貨幣資金為656.8億元，但其中絕大部分為受限資金（如預(yù)售監(jiān)管資金、合作項(xiàng)目共管資金），集團(tuán)層面可自由動(dòng)用的現(xiàn)金不足9億元。與此同時(shí)，其一年內(nèi)到期的有息債務(wù)高達(dá)1582.8億元，資金缺口極為懸殊。此外，為回血而進(jìn)行的資產(chǎn)處置折價(jià)嚴(yán)重（如傳聞中評估價(jià)120億的資產(chǎn)包僅以82億成交），進(jìn)一步表明其資產(chǎn)變現(xiàn)能力遠(yuǎn)不足以覆蓋短期債務(wù)，短期支付能力已瀕臨枯竭。

2. 信仰動(dòng)搖：國資“安全墊”預(yù)期減弱

長期以來，萬科因擁有深圳國資背景的大股東（深鐵集團(tuán)）而被市場認(rèn)為擁有“隱性擔(dān)?！?。但近期情況表明，這種預(yù)期正在迅速消退。一方面，深鐵集團(tuán)提供的百億借款額度已幾乎用盡，且新協(xié)議要求萬科提供足額抵押物，支持方式已從“信用支持”轉(zhuǎn)向“抵押融資”。更重要的是，政策層已明確要求對萬科的問題進(jìn)行“市場化、法治化”解決，這被市場解讀為國資不會(huì)無底線兜底的強(qiáng)烈信號(hào)。投資者“大而不倒”的信仰因此崩塌。

3. 結(jié)構(gòu)性與行業(yè)性困境

萬科的困境也暴露了其自身商業(yè)模式和行業(yè)整體的深層問題。首先，其長期采用的合作開發(fā)模式正在反噬自身。公司超過40%的資產(chǎn)與合作方共有，這導(dǎo)致在集團(tuán)層面，萬科缺乏足夠獨(dú)立、干凈的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為新增融資或債務(wù)重組提供抵押增信。其次，房地產(chǎn)銷售市場持續(xù)低迷，萬科2025年前10月銷售額同比下滑近10%，自身“造血”功能嚴(yán)重受損。從恒大、碧桂園到萬科，行業(yè)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的舊模式已被證偽，市場對任何房企的可持續(xù)性都充滿懷疑。

4. 直接的“導(dǎo)火索”

近期兩筆到期中期票據(jù)的展期方案連續(xù)被債權(quán)人投票否決，成為壓垮市場信心的最后一根稻草。這直接向市場宣告：萬科的債務(wù)重組已陷入僵局，其提出的方案無法獲得市場接受。隨后，國際評級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普全球?qū)⑷f科的主體信用評級(jí)下調(diào)至“選擇性違約”，從官方層面確認(rèn)了其債務(wù)困境。這些接連的負(fù)面事件，觸發(fā)了債券市場的恐慌性拋售，價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌。

總結(jié)來說，當(dāng)前局面表明，萬科的問題已從單純的“流動(dòng)性緊張”惡化為全面的“信用危機(jī)”。 市場不再相信其龐大的賬面資產(chǎn)能有效轉(zhuǎn)化為償債現(xiàn)金，也不再期待會(huì)有外部力量無條件施救。債券價(jià)格跌至面值的25%，意味著市場為其債券定價(jià)了極高的違約風(fēng)險(xiǎn)，其隱含的年化收益率雖高，但對應(yīng)的本金損失風(fēng)險(xiǎn)也極大。