作者：硯知

24年前，杜中兵在河南安陽開出一家小店，只為做一口讓家人吃得安心的火鍋。這口“放心”后來演變?yōu)閷剐袠I(yè)巨頭海底撈的核心武器——“產(chǎn)品主義”。

24年后，杜中兵用同樣的時長，將巴奴帶到了港交所門口，但理想和現(xiàn)實之間卻有些割裂。

在海底撈營收已超四百億的對比下，巴奴的規(guī)模不足其零頭；其賴以成名的高價策略，正遭遇消費市場的寒意與利潤率的雙重拷問；而為支撐品質(zhì)故事所構(gòu)建的重資產(chǎn)，正成為利潤的沉重負擔。

與此同時，上市前夕的突擊分紅、部分門店的合規(guī)瑕疵，以及騰訊系資本的悄然離場，都為這場關(guān)鍵的IPO闖關(guān)增添了更多懸念與問號。

在收到證監(jiān)會的九點問詢后再度遞表，巴奴此番需要向市場證明的，已遠不止一碗湯底的濃淡，更是其整個商業(yè)模式與治理成色，能否經(jīng)得起資本的審視。

用“產(chǎn)品主義”叫板海底撈，但24年只跑出個“小而貴”

提及巴奴火鍋，難免會將它和海底撈相比。

一個是市場份額高達6.7%的行業(yè)霸主，另一個則是份額僅為0.4%的第三名，數(shù)字背后是營收規(guī)模的懸殊差距：2024年，海底撈營收超過427億元，而巴奴僅錄得23億元，不足前者的二十分之一。

有趣的是，兩家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)原點卻有某種相似性。

當年，海底撈的張勇以“服務(wù)至上”重塑了行業(yè)標準，將火鍋店從簡單的就餐場所轉(zhuǎn)變?yōu)轶w驗式消費的標桿。

而巴奴的創(chuàng)始人杜中兵，其創(chuàng)業(yè)動力同樣源于對行業(yè)現(xiàn)狀的不滿。上世紀90年代末，杜中兵結(jié)束了貿(mào)易生意，選擇了“不需要廚師”、易于標準化的火鍋賽道。2001年，巴奴首家門店在河南安陽開業(yè)。

當時的火鍋市場普遍使用化學(xué)制劑泡發(fā)食材、老油重復(fù)利用，杜中兵意識到，改變產(chǎn)品本身才是更迫切的出路。他先是四處尋找新鮮原料，隨后引入西南農(nóng)業(yè)大學(xué)的生物酶技術(shù)提升毛肚品質(zhì)，這成為了后來“產(chǎn)品主義”的雛形。

2012年，巴奴正式轉(zhuǎn)向，打出“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號，直接叫板“海底撈”。

根據(jù)招股書，巴奴毛肚火鍋已形成“一王一后十二大護法”經(jīng)典菜品，其中“一王一后”即毛肚、野山菌湯，“十二大護法”則是巴奴毛肚火鍋具有原創(chuàng)性或特定供應(yīng)鏈優(yōu)勢的特色菜品，包括內(nèi)蒙草原羔羊、笨菠菜、井水黃豆芽等。

2022年—2024年、2025年前三季度，巴奴的營收分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元和20.76億元，凈利潤分別為—519萬元、1.02億元、1.23億元和1.56億元。其中，“一王一后十二大護法”的銷售額分別占同期總銷售額的49.8%、48.0%、47.9%及49.1%，貢獻了約半壁江山。

值得一提的是，從創(chuàng)辦到IPO，巴奴和海底撈都用了24年時間，但二者在相同的時間長度里，卻存在很大差距。

一方面，海底撈在2018年上市前的一個報告期收入達106.37億元，凈利潤達11.94億元，分別是巴奴2024年營收和凈利潤的4.61倍和9.71倍；另一方面，海底撈早已憑借一套可復(fù)制的服務(wù)體系，快速建立起跨區(qū)域的規(guī)模壁壘，其“服務(wù)革命”早就深入消費者心智，而巴奴的“產(chǎn)品主義”，卻像一把難以快速復(fù)制的重劍，尚未展現(xiàn)出同等的市場穿透力。

高價的尷尬：消費降級下“產(chǎn)品主義”如何換來高利潤？

理想很豐滿，但招股書里的現(xiàn)實，卻給“產(chǎn)品主義”的含金量打上了一些問號。

第一個問號，關(guān)于價格。事實上，深入研究巴奴國際的招股書，還會發(fā)現(xiàn)其“產(chǎn)品主義”旗號下存在一些疑慮。

巴奴不便宜，甚至可以說是火鍋里的“高價區(qū)”。據(jù)招股書，2022年至2024年，其顧客人均消費分別為147元、150元和142元，即使在2025年前三季度降至138元，也仍遠高于海底撈同期約百元的水平。

然而，維持這一高價區(qū)間正變得日益艱難。行業(yè)報告顯示，近年火鍋市場整體客單價呈下滑趨勢，消費選擇更趨理性。巴奴自身客單價的緩步下調(diào)，正是應(yīng)對外部“消費降級”壓力的直接體現(xiàn)。

那么，在普遍追求性價比的市場中，巴奴的高端路線能持續(xù)吸引多大體量的客群？招股書顯示，巴奴此次上市募資用途之一是用于品牌建設(shè)，計劃通過電視、網(wǎng)絡(luò)視頻平臺等核心生活方式媒體投放廣告等。

高價的另一面，是創(chuàng)始人杜中兵那段引發(fā)軒然大波的發(fā)言：“月薪5000就不要吃巴奴”。盡管他后來解釋本意是勸年輕人理性消費，但也不難看出巴奴的定價邏輯與其品牌敘事之間存在矛盾。品牌所描繪的“產(chǎn)品主義”初衷本是讓更多人享用優(yōu)質(zhì)食材，但其市場定價與相關(guān)言論，卻在客觀上構(gòu)筑了一道消費門檻。

一個頗具反諷意味的細節(jié)是，招股書顯示，巴奴火鍋的一線員工薪資水平恰好在3000元到8000元。

更核心的疑慮在于，“貴”就一定能等同于“好”和“安全”嗎？招股書顯示，旗下平價副牌“超島”曾因羊肉卷摻假事件引發(fā)熱議，巴奴選擇道歉，并對消費過羊肉卷的顧客賠付835.4萬元，且受到北京朝陽區(qū)市場監(jiān)管局行政處罰，合計罰沒超44萬元。該事件后，其關(guān)閉所有超島門店，并于2025年1月注銷相關(guān)公司。

更重要的是，更高的客單價并未能順暢地轉(zhuǎn)化為更豐厚的利潤，這引出了“產(chǎn)品主義”的第二個，也是更致命的問號。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，巴奴包含各類調(diào)整后的凈利潤率在提升，但若還原關(guān)店損失、賠償?shù)纫淮涡灾С?，其實際的經(jīng)營凈利率分別為-0.4%、4.8%和5.3%，低于同期海底撈的歸母凈利潤率4.0%、10.8%、11.0%。

換句話說，巴奴每收顧客150元，最終落到口袋里的利潤，比海底撈收100元還要少。

此外，其同店銷售額也有下滑。2024年，巴奴一線城市同店銷售額降了14.8%，二線、三線及以下城市也出現(xiàn)8.4%、9.1%的跌幅；今年前三季度，一線城市和二、三線城市的同店銷售額也相比2024年全年下降了6.79%、25.53%、21.51%。

公司將此部分歸因于為吸引更廣泛客群而主動調(diào)整產(chǎn)品組合、導(dǎo)致人均消費微降。但對比之下，海底撈2024年同店銷售額仍保持了3.58%的增長，平均翻臺率高達4.1次/天，這無異于在同一個戰(zhàn)場上，凸顯了巴奴門店吸引力的相對疲軟。

未合規(guī)控本，何以輕盈奔跑？

賺錢能力遠不如海底撈，也和巴奴打出的“產(chǎn)品主義”密切相關(guān)。

一方面，原材料、員工和房租“三座大山”嚴重侵蝕最終利潤，2025年前三季度，公司原材料及消耗品成本約6.35億元、員工成本約6.77億元、使用權(quán)資產(chǎn)折舊及租金相關(guān)開支約1.04億元，合計“吞噬”當期總收入的68.21%。

另一方面，它堅持自營，其餐廳網(wǎng)絡(luò)規(guī)模較小，議價能力相對薄弱。招股書顯示，截至最后實際可行日期，公司門店數(shù)量為162家，覆蓋46個城市，較2021年末增長95.2%。這一規(guī)模尚不足以攤薄其為打造“產(chǎn)品主義”而重金投入的中央廚房、衛(wèi)星倉等供應(yīng)鏈體系的固定成本。

為了提高凈利率，巴奴不是沒想辦法，但可能方向有點偏差。

為控制成本，巴奴大量依賴兼職與外包員工。截至2025年9月末，公司僅有1974名全職員工，而兼職與外包員工合計高達9126人，占比超過八成。在門店層面，平均每家店的正式員工不足10人，其余約四分之三的運營人力均來自兼職和外包。

有分析認為，這種模式雖然可能在報表上節(jié)約了顯性成本，但卻為其標榜的“品質(zhì)”與“體驗”的穩(wěn)定性埋下問號。招股書也承認，對外包人力資源公司的依賴存在運營風(fēng)險，且人力成本上升將直接沖擊利潤。

尤為關(guān)注的是，這一用工模式下的合規(guī)風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)。據(jù)招股書披露，2022年至2025年前三季度，公司累計欠繳社保與公積金達400萬元，其解釋包括員工流動性高、部分員工不愿參保等。

然而，隨著國內(nèi)勞動法規(guī)日益完善，特別是明確規(guī)定放棄社保協(xié)議無效，這部分歷史欠繳與未來的持續(xù)合規(guī)，構(gòu)成了潛在的財務(wù)與法律風(fēng)險。這也引起了監(jiān)管部門的注意，證監(jiān)會在其上市備案反饋中，明確要求補充說明員工社保繳納等情況。

分析認為，證監(jiān)會對該問題進行問詢反饋，也說明當前的審核邏輯已從“能不能上市”的技術(shù)性判斷，轉(zhuǎn)向“該不該上市”的價值衡量，特別是當前港交所排隊公司數(shù)量大增，IPO公司的合規(guī)問題就更為重要。

除了在“成本”上想辦法外，巴奴也計劃突破“規(guī)模”，它正計劃以更快的速度奔跑。根據(jù)規(guī)劃，2026至2028年間其將新增177家門店，這意味著平均每月要開出近5家新店。

值得一提的是，巴奴計劃2025年新開44家門店，2024年底其門店數(shù)量為144家。這也意味著，截至最后實際可行日期，今年新增門店為18家，距離完成計劃還有較大差距。不過公司稱，因為年內(nèi)關(guān)閉了8家門店，今年實際新開業(yè)門店數(shù)為26家。

此外，相比海底撈，巴奴目前更像一家區(qū)域性火鍋品牌。其有52家門店位于河南省內(nèi)，且有130家門店都設(shè)在二三線城市，一線城市僅32家。招股書稱，針對2025年至2028年的開店計劃，其策略是先在一線城市及省會城市建立規(guī)模優(yōu)勢，隨后再擴張至周邊低線級城市。

但在性價比漸成消費趨勢的當下，巴奴的擴張計劃市場會買賬嗎？

近5億資金理財、突擊分紅，何以上市募資擴張？

巴奴此次上市募資的重要用途之一，是支持其門店擴張計劃。但一個直接的問題是：公司真的缺錢嗎？上市融資是否必要？

表面上看，公司的現(xiàn)金儲備正在快速消耗。2022年至2024年，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從3.32億元逐年下滑至2.23億元。而到了2025年9月30日，這一數(shù)字已銳減至約6962.7萬元，9個月內(nèi)減少了近2億元，消耗速度明顯加快。

盡管經(jīng)營現(xiàn)金流緊張，但公司賬上卻持有規(guī)?？捎^的理財產(chǎn)品。2023年至2025年9月末，其按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)（主要為理財產(chǎn)品）從零激增至4.87億元。這意味著，公司并非沒有流動資產(chǎn)，只是將大量資金配置在了非經(jīng)營的金融資產(chǎn)上。同時，公司的銀行貸款已在2023年全部還清，目前并無任何銀行借款，負債壓力主要來自經(jīng)營性應(yīng)付款項。

另一方面，巴奴還在上市前夕大額分紅。

2025年1月，公司宣布派發(fā)高達7000萬元的現(xiàn)金股息，這筆分紅約占其2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤的41.7%。按股權(quán)比例計算，控股股東杜中兵夫婦從中獲得約5836.6萬元。此外，2022年至2024年間，公司還累計確認了6250萬元的股份支付開支，用于核心團隊的高額激勵。

在證監(jiān)會的反饋意見中，也明確指出，要求公司“結(jié)合負債等情況說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性”。

市場觀察人士指出，此類“先分紅、后融資”的安排，本質(zhì)上是將公司內(nèi)部本可用于發(fā)展的資金分配給現(xiàn)有股東（尤其是控股股東），繼而轉(zhuǎn)向公開市場向公眾投資者募集資金以支持擴張。這套“左口袋出，右口袋進”的邏輯，其商業(yè)合理性能否說服市場，還是個大大的問號。

另外，實際控制人杜中兵夫婦通過離岸架構(gòu)合計控制公司約83.38%的投票權(quán)。在這種“一股獨大”的治理格局下，上市前夕的高額現(xiàn)金分紅方案缺乏有效的內(nèi)部制衡，難免被市場解讀為控股股東實現(xiàn)資金回流的一種方式。

一個細節(jié)是，在2022年—2024年期間，杜中兵從公司獲得的薪酬在所有披露薪酬的董事中最低，分別為77.6萬元、156.1萬元、144.1萬元。

尤其當“突擊分紅”與“社保公積金欠繳”問題并存時，這種鮮明的對比，很難不讓外界質(zhì)疑其利益的優(yōu)先順序，這不僅可能對其品牌聲譽造成損害，也可能為上市進程增添不確定性。

未取得消防批準提前營業(yè) 騰訊系資本何以提前退場？

如果說分紅決策凸顯了公司治理層面的爭議，那么巴奴在門店拓展過程中暴露的運營合規(guī)瑕疵，則進一步揭示了其快速擴張背后可能隱藏的管理風(fēng)險。

根據(jù)招股書披露，截至最后可行日期，巴奴有六家門店（約占總租賃面積的2.3%）所使用的物業(yè)，出租方未能提供有效的產(chǎn)權(quán)證明。此外，另有一處門店物業(yè)的實際用途超出了產(chǎn)權(quán)證規(guī)定的范圍。在2022年至2025年前三季度，這些存在產(chǎn)權(quán)或使用缺陷的門店，貢獻了公司總收入約4.8%至5.9%的營收。盡管公司表示相關(guān)風(fēng)險可控，但這無疑為其門店網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性埋下了隱患。

此外，公司部分門店還存在消防安全審批上的瑕疵。

報告期內(nèi)，公司在2022年至2024年間，累計有50家新開門店在未取得必要消防安全檢查批準的情況下便先行開業(yè)運營。這些“先上車后補票”的門店，在此期間產(chǎn)生了數(shù)千萬元的收入。此類不合規(guī)操作不僅面臨被處罰的風(fēng)險，也反映出公司在高速擴張中對基礎(chǔ)合規(guī)流程的忽視。

值得一提的是，盡管身處新消費爆火賽道，但巴奴的投資方名單則稍顯“單一”。其主要機構(gòu)投資方幾乎只有番茄資本一家，累計融資約3.78億元。番茄資本創(chuàng)始人卿永多次公開表達對創(chuàng)始人杜中兵及其“產(chǎn)品主義”的認同，看重品牌的長期價值。而基于天眼查股權(quán)穿透信息分析，番茄貳號的LP正是巴奴國際的實控人杜中兵及其妻子韓艷麗控股的深圳勝鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司，夫婦二人對該基金的出資比例超90%。

2023年，巴奴國際境外股權(quán)重組后，番茄資本共持有公司約7.9%的股份，騰訊系背景的微光創(chuàng)投持股0.8%。招股書披露，微光創(chuàng)投在2024年將其股份轉(zhuǎn)讓給其創(chuàng)始合伙人，隨后巴奴以原投資價回購了這部分股份，這意味著微光創(chuàng)投已完全退出。