《投資者網(wǎng)》蔡俊

最近，佐力藥業(yè)（300181.SZ，下稱“公司”）不平靜。

這種不平靜有來自內(nèi)部和外部兩個維度。內(nèi)部，公司時隔多年再次并購，并啟動再融資計劃。外部，華東醫(yī)藥與公司的訴訟暫告段落，但還未迎來終局。

從昔日低迷到走出低谷，公司因并購陷入過低潮，又重新聚焦主業(yè)后實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。眼下，公司面臨的市場環(huán)境、商業(yè)競爭更加復(fù)雜。如何走好下步棋，考驗管理層智慧。

一次“抄底”？

時隔多年，佐力藥業(yè)再度出手并購。

12月，公司公告與未來生物方面簽署協(xié)議，以3.56億元收購后者的多種微量元素注射液資產(chǎn)組。該藥屬腸外營養(yǎng)藥，上市廠家包括費森尤斯、衛(wèi)信康、未來醫(yī)藥等。

根據(jù)公告，本輪標的資產(chǎn)組的評估值3.56億元。早前，南新制藥曾有意以最高4.8億元收購該資產(chǎn)組，但雙方在關(guān)鍵細節(jié)上始終無法達成共識，且之后南新制藥被證監(jiān)會立案調(diào)查，雙重因素導(dǎo)致最終交易無果。

因此，本輪收購引發(fā)市場好奇，即3.56億元對價是不是一次“抄底”。換言之，標的價值不限于評估價，而是實際盈利與未來預(yù)期的組合。

今年前三季度，標的資產(chǎn)組實現(xiàn)凈利潤4578.92萬元。一方面，未來醫(yī)藥的多種微量元素注射液已在廣東聯(lián)盟、京津冀“3+N”等多個聯(lián)盟采購中中選。另一方面，未來生物還在研發(fā)同類迭代品種，試圖分割費森尤斯的市場蛋糕。

交易的對手方，未來生物的實控人為趙立軍。該企業(yè)已完成B輪融資，投資機構(gòu)包括吉林敖東、安徽高特佳、廣州廣發(fā)信德等產(chǎn)業(yè)基金。本輪出售，未來生物的訴求或是收縮業(yè)務(wù)線，聚焦高壁壘的兒科創(chuàng)新藥賽道。

站在短期增厚業(yè)績與中期補全產(chǎn)品的維度，公司通過性價比的收購路徑，可實現(xiàn)相關(guān)目標。但長期看，資源過渡和整合是不可避免的難題。資產(chǎn)組的產(chǎn)品與公司既有渠道存在差異，公司銷售團隊擅長以烏靈膠囊為代表的中成藥OTC渠道推廣，而標的微量元素注射液主要面向三甲醫(yī)院的ICU、手術(shù)室等專業(yè)科室，整合難題顯而易見。

但無論怎么看待價值論，公司和市場其實都非常清楚：打造新的增長曲線，已刻不容緩。

“功過各半”的收購潮

上世紀90年代，在浙江完成原始資本積累的俞有強偶然間“結(jié)緣”烏靈。其得知杭州大學在研制珍稀藥用真菌“烏靈菌”，敏銳察覺到巨大的藥用價值。之后，俞有強與合作方出資買下該藥知識產(chǎn)權(quán)，創(chuàng)辦佐力藥業(yè)。

2000年，公司憑烏靈系列產(chǎn)品，實現(xiàn)銷售額約5000萬元。2011年，公司登陸創(chuàng)業(yè)板。此后十年，公司收購青海珠峰、凱欣醫(yī)藥，參股科濟生物，以及合作開辦醫(yī)院。這些跨板塊的布局，如今看來“功過各半”。

成功的有青海珠峰，該收購為公司引入百令系列產(chǎn)品，后續(xù)成為重要的業(yè)績增長點。不如意的是凱欣醫(yī)藥，公司原本希冀借助標的拓展醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，但最終事與愿違，收購次年就轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。一系列操作后，公司開始對接華東醫(yī)藥、浙江省醫(yī)療健康集團等計劃出售自身股權(quán)，但因交易價格、同業(yè)競爭、國資審核等原因未果。

本質(zhì)上，公司多元化嘗試的核心邏輯并不清晰，是否圍繞主業(yè)與匹配自身能力的路徑也不明確，導(dǎo)致陷入困境。2020年，俞有強與德清縣文化旅游發(fā)展集團簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，后者成為公司第二大股東，并紓困公司資金壓力。

2021年以來，俞有強調(diào)整公司戰(zhàn)略，重聚烏靈系列。彼時，一股政策暖風吹來，中藥獨家基藥品種進院門檻降低，烏靈系列借此銷量大幅增長。2021年至2023年，該系列銷售額從8.5億元增至12.28億元，邁入十億大品種俱樂部。

然而，正當公司走出低谷時，昔日的潛在伙伴卻拋出“戰(zhàn)書”。

2024年，華東醫(yī)藥全資子公司將包括公司旗下青海珠峰在內(nèi)的3家企業(yè)告上法院，認為被告方侵犯其發(fā)酵冬蟲夏草菌粉的發(fā)明專利權(quán)，要求其停止侵權(quán)行為，并賠償約1.11億元。

其實，華東醫(yī)藥起訴的核心是與公司爭奪百令系列產(chǎn)品。尤其百令膠囊，本是華東醫(yī)藥的獨家品種，但公司也獲批上市同名同方藥。卡在商業(yè)“明戰(zhàn)”的關(guān)鍵點，公司從收購青海珠峰、知識產(chǎn)權(quán)盡調(diào)、生產(chǎn)銷售規(guī)范等方面回應(yīng)，表示一切行為均合規(guī)。

從伙伴到對簿公堂，商戰(zhàn)一觸即發(fā)。截至目前，公司、華東醫(yī)藥的市值分別約120億元、700億元。

留“后手”+再造新曲線

幾乎在收購未來生物的同期，佐力藥業(yè)與華東醫(yī)藥發(fā)布糾紛進展。

根據(jù)公告，法院駁回華東醫(yī)藥子公司的全部訴訟請求，并要求其負擔案件受理費。對于一審敗訴，該企業(yè)將向最高院提起上訴。公司方面，強調(diào)“浙江省高院經(jīng)審理認定：被訴侵權(quán)產(chǎn)品及相關(guān)應(yīng)用未落入涉案專利權(quán)的保護范圍，被訴行為不構(gòu)成侵權(quán)”。

今年前三季度，公司營收、歸母凈利潤分別為22.8億元、5.1億元，各自同比增長11.48%、21%。上半年，百令系列（含百令片、百令膠囊）合計銷售額1.13億元，同比增長38.51%。近期的機構(gòu)調(diào)研中，公司也披露力爭把該系列打造成10億大品種，復(fù)刻烏靈的成功路徑。

但按照華東醫(yī)藥的表態(tài)，以及本輪收購的邏輯，公司可能對百令系列的糾紛留有一定空間。當烏靈系列的業(yè)績放量進入緩坡時，收購的核心訴求成了留個“后手”并再造一個新曲線。

本質(zhì)上，公司再度啟動資本運作釋放出擴大經(jīng)營的信號。但區(qū)別于上輪并購潮，公司并非追求多元化，而是錨定品類的增加，通過再融資配合打出組合拳。

12月，公司公告向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案，最高募資15.56億元用于智能化工廠、“烏靈+X”產(chǎn)品研發(fā)及補充流動資金。

對比2015年和2022年的定增，本輪是公司自上市以來的第三次再融資。與前兩次明顯不同，公司展現(xiàn)出一顆“三者兼顧”的心：產(chǎn)能擴容、研發(fā)創(chuàng)新、財務(wù)優(yōu)化。

歸根結(jié)底，公司走出低谷后又尋覓新的機會。這種想法有同行步步緊逼，也有自身規(guī)模擴張需求，但公司的核心邏輯從多元化切換到精準的品類增加，該路徑上將遇到何種困難，公司又會如何化解，考驗實控人和高層的智慧。（思維財經(jīng)出品）■

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