導(dǎo)讀：按“國(guó)運(yùn)”估值的摩爾線(xiàn)程，是“全村希望”還是資本盛宴？

李彥丨作者

木魚(yú)丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

截自品牌官網(wǎng)丨頭圖

頂著“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”光環(huán)、“中一股即可躺賺28萬(wàn)元”的摩爾線(xiàn)程，掀起了2025年最后一輪科技股的狂歡。上市一周，公司股價(jià)從114.28元的發(fā)行價(jià)一度飆升至940元以上，漲幅超過(guò)700%。

12天后，沐曦IPO將摩爾線(xiàn)程的劇本復(fù)制粘貼了一遍。然后A股年末最具標(biāo)志性的也最魔幻的現(xiàn)象出現(xiàn)了：寒武紀(jì)、沐曦、摩爾線(xiàn)程三家芯片公司2025年預(yù)計(jì)收入合計(jì)在77億元至105億元之間，但市值合計(jì)竟高達(dá)近1.2萬(wàn)億元。這顯然不是按收入或利潤(rùn)估值，是按“國(guó)運(yùn)”估值，市場(chǎng)對(duì)“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”的期待，已被推至一個(gè)前所未有的高度。

提起“國(guó)產(chǎn)英偉達(dá)”，摩爾線(xiàn)程從“血統(tǒng)”上無(wú)疑是最純正的。

摩爾線(xiàn)程創(chuàng)始人張建中，在英偉達(dá)工作超過(guò)了14年。2020年，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施對(duì)先進(jìn)計(jì)算和半導(dǎo)體技術(shù)的嚴(yán)格出口管制，這讓早已摸透GPU產(chǎn)業(yè)命脈的張建中看到了國(guó)產(chǎn)化的機(jī)會(huì)。雖然當(dāng)時(shí)已經(jīng)身居英偉達(dá)全球副總裁、中國(guó)區(qū)總經(jīng)理的高位，張建中還是向黃仁勛提出了離職，和三位同事——前英偉達(dá)市場(chǎng)生態(tài)高級(jí)總監(jiān)周苑、前英偉達(dá)GPU架構(gòu)師張鈺勃和前英偉達(dá)銷(xiāo)售總監(jiān)王東創(chuàng)立了摩爾線(xiàn)程，正式開(kāi)啟了英偉達(dá)的復(fù)刻之路。

五年完成 I PO ，拋開(kāi) “造芯”，摩爾線(xiàn)程至少在“造富”的進(jìn)程上堪稱(chēng)夢(mèng)幻，張建中在上市當(dāng)天身價(jià)就超過(guò)了 3 00 億元，這是他給黃仁勛打一輩子工都可能獲得不了的財(cái)富。而就在摩爾線(xiàn)程還在享受這場(chǎng) “資本盛宴”的當(dāng)口，一則突如其來(lái)的傳言和一紙官方公告，瞬間將摩爾線(xiàn)程從聚光燈下拉入了審視與質(zhì)疑的漩渦。

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身份謎團(tuán)與理財(cái)風(fēng)波

首先是關(guān)于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員李豐的爭(zhēng)議。

一方面，多家媒體與社交平臺(tái)披露，“摩爾線(xiàn)程聯(lián)合創(chuàng)始人”“摩爾學(xué)院負(fù)責(zé)人”李豐早年曾深度參與加密貨幣與區(qū)塊鏈相關(guān)項(xiàng)目“收割韭菜”，并因投資與借貸問(wèn)題與他人產(chǎn)生1500比特幣的債務(wù)糾紛。由于虛擬資產(chǎn)在法律界定和跨境追償層面存在現(xiàn)實(shí)難度，相關(guān)問(wèn)題懸而未決，他也因此在業(yè)內(nèi)留下相當(dāng)大的爭(zhēng)議，以致于摩爾線(xiàn)程上市，他立刻就被“曝曬”到公眾面前。

但摩爾線(xiàn)程對(duì)李豐“聯(lián)合創(chuàng)始人”的身份明面上是不承認(rèn)的，比如在招股書(shū)中，李豐并未出現(xiàn)在董事、高管或核心技術(shù)人員名單中，也未持有任何股份，為此摩爾線(xiàn)程還投訴了一些將李豐定性為“聯(lián)合創(chuàng)始人”的文章。

但在一些官方場(chǎng)合，比如在江蘇國(guó)資委網(wǎng)站上宣傳蘇州市屬?lài)?guó)資系統(tǒng)舉辦AI專(zhuān)題授課暨第六期 “國(guó)資大講堂”的文章中，李豐的職務(wù)赫然以“摩爾線(xiàn)程聯(lián)合創(chuàng)始人、摩爾學(xué)院院長(zhǎng)”展示。

更耐人尋味的是，在2023年7月舉辦的首屆全國(guó)先進(jìn)計(jì)算技術(shù)創(chuàng)新大賽啟動(dòng)會(huì)上，轉(zhuǎn)場(chǎng)介紹頁(yè)面介紹李豐為“摩爾線(xiàn)程智能科技有限責(zé)任公司 聯(lián)合創(chuàng)始人”，李豐在上臺(tái)時(shí)瞥了一眼但并未明確提出反駁，但在他演講PPT的主頁(yè)面只寫(xiě)了“摩爾學(xué)院 李豐”。

上面兩個(gè)場(chǎng)合說(shuō)李豐本人對(duì)于主辦方在宣傳口徑把自己title弄錯(cuò)不知情，顯然有些不合理，所以盡管摩爾線(xiàn)程矢口否認(rèn)，但外界對(duì)于李豐是否為“摩爾線(xiàn)程聯(lián)合創(chuàng)始人” 仍存懷疑：比如是否他真是聯(lián)合創(chuàng)始人，但礙于自身爭(zhēng)議怕影響公司上市進(jìn)程，而與公司之前暗地里達(dá)成了某種協(xié)議？

不過(guò)，這件事或者李豐個(gè)人與公司當(dāng)前業(yè)務(wù)推進(jìn)關(guān)聯(lián)或許不大，真正將摩爾線(xiàn)程推向輿論漩渦的是，是一則關(guān)于將IPO募集資金用于理財(cái)?shù)墓妗柧€(xiàn)程要將IPO募集所得的資金用于理財(cái)。這似乎與此前企業(yè)對(duì)募集資金用途的表述并不一致，也與市場(chǎng)對(duì)其“加碼研發(fā)、搶占國(guó)產(chǎn)算力窗口期”的高預(yù)期形成了明顯反差。

（圖源：摩爾線(xiàn)程招股書(shū)）

摩爾線(xiàn)程在公告中回應(yīng)稱(chēng)，75億元是現(xiàn)金管理額度上限，實(shí)際金額將明顯小于該數(shù)字，且隨著項(xiàng)目推進(jìn)動(dòng)態(tài)減少。

這一點(diǎn)確實(shí)得為摩爾線(xiàn)程說(shuō)兩句。

一顆芯片從設(shè)計(jì)到商用的全流程涉及：需求→架構(gòu)→設(shè)計(jì)→流片→封裝→測(cè)試→認(rèn)證→量產(chǎn)→商用。整個(gè)周期可能長(zhǎng)達(dá)3-5年，每到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)才會(huì)產(chǎn)生相關(guān)費(fèi)用，且根據(jù)國(guó)際商業(yè)戰(zhàn)略公司（IBS）的數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)一款7nm芯片的平均成本約為2.17億美元（約合15億元人民幣），5nm芯片的設(shè)計(jì)成本約為4.16億美元（約合29.5億元人民幣）。

所以摩爾線(xiàn)程募集得到的 7 5 億不可能在短期內(nèi)一次性花完，用于理財(cái)其實(shí)是合理的，只是在上市之后立刻宣布給公眾的情緒上造成了巨大的落差。實(shí)際上，在資金實(shí)際使用前，上市公司將這部分暫時(shí)閑置資金進(jìn)行保本型現(xiàn)金管理，是提高資金使用效率的慣常做法。

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GPU全才還是“樣樣通樣樣松”？

作為國(guó)產(chǎn)全功能GPU的“獨(dú)苗”，摩爾線(xiàn)程走的是跟英偉達(dá)幾乎一致的路線(xiàn)——一條技術(shù)門(mén)檻最高、最具通用性，同時(shí)“故事性”最強(qiáng)的路線(xiàn)。

全功能GPU的核心價(jià)值在于統(tǒng)一架構(gòu)與軟件生態(tài)的長(zhǎng)期可擴(kuò)展性。從戰(zhàn)略層面看，全場(chǎng)景布局也為摩爾線(xiàn)程保留了潛在的需求回旋余地。當(dāng)前AI智算集群是最現(xiàn)實(shí)的收入來(lái)源，但算力需求本身仍處于快速演化之中：推理算力上行、邊緣計(jì)算與專(zhuān)業(yè)圖形需求波動(dòng)，都可能在未來(lái)階段釋放結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。相比單一場(chǎng)景芯片，全功能GPU在客戶(hù)結(jié)構(gòu)、應(yīng)用形態(tài)與產(chǎn)品組合上的適配彈性更高。

但從主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)對(duì)照來(lái)看，強(qiáng)調(diào)全功能GPU能力的摩爾線(xiàn)程營(yíng)收結(jié)構(gòu)依然集中度較高。

2025年1-6月，AI智算集群貢獻(xiàn)了其79.12%的主營(yíng)收入，也占據(jù)了88.31%的成本。對(duì)比之下，AI智算板卡貢獻(xiàn)的收入比例達(dá)14.00%，但占據(jù)的成本比例僅4.21%。也就是說(shuō)，公司絕大部分資源都集中投入在集群級(jí)算力解決方案上，這一業(yè)務(wù)雖毛利率不高，卻構(gòu)成了摩爾線(xiàn)程的營(yíng)收命脈。

在AI智算業(yè)務(wù)外，包括專(zhuān)業(yè)圖形加速業(yè)務(wù)、桌面級(jí)圖形加速以及SoC在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)，整體體量都較小，占公司收入的比例不到6%。也就是說(shuō)，摩爾線(xiàn)程雖然在技術(shù)路線(xiàn)中堅(jiān)持“全功能 GPU”，但在商業(yè)化層面，圖形業(yè)務(wù)更多是生態(tài)與技術(shù)完整性的補(bǔ)充。

當(dāng)然摩爾線(xiàn)程的收入結(jié)構(gòu)也和英偉達(dá)類(lèi)似，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的收入占比整體也近90%。

而從客戶(hù)群體來(lái)看，摩爾線(xiàn)程自2022年至2025年上半年，前五大客戶(hù)收入占比分別為89.86%、97.45%、98.16%和98.29%。尤其在2025年1–6月，前兩大客戶(hù)合計(jì)貢獻(xiàn)已超過(guò)87%的主營(yíng)收入，其中單個(gè)客戶(hù)貢獻(xiàn)56.63%的營(yíng)業(yè)額。這意味著，一旦核心客戶(hù)采購(gòu)節(jié)奏放緩、預(yù)算調(diào)整或項(xiàng)目終止，公司的收入與現(xiàn)金流將面臨劇烈波動(dòng)。

其次是客戶(hù)類(lèi)型高度工程化、項(xiàng)目化。從主要銷(xiāo)售內(nèi)容看，頭部客戶(hù)采購(gòu)集中在AI智算集群設(shè)備、AI智算板卡，本質(zhì)上是定制化或半定制化的算力項(xiàng)目交付?？梢酝茢啵柧€(xiàn)程當(dāng)前的客戶(hù)群體更多來(lái)源于以國(guó)產(chǎn)替代和合規(guī)交付為優(yōu)先的信創(chuàng)市場(chǎng)。

相比華為、阿里都在用自研芯片，寒武紀(jì)拿下了大單，摩爾線(xiàn)程哪怕只想擠進(jìn)國(guó)內(nèi)同行的第一梯隊(duì)，這樣的商業(yè)基礎(chǔ)也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

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不披露關(guān)鍵參數(shù)，如何擔(dān)起“全村的希望”？

摩爾線(xiàn)程要想成為中國(guó)的希望，核心還是得解決產(chǎn)品和生態(tài)的問(wèn)題。

在近日舉辦的MUSA開(kāi)發(fā)者大會(huì)上，摩爾線(xiàn)程推出了全功能GPU架構(gòu)“花港”，強(qiáng)調(diào)其支持從FP4到FP64的全精度計(jì)算，算力密度提升50%、能效大幅優(yōu)化，并圍繞該架構(gòu)規(guī)劃了面向AI訓(xùn)練與推理的一體化芯片“華山”，以及專(zhuān)攻高性能圖形渲染的“廬山”芯片。

張建中展示了MTT S5000在DeepSeek R1 671B全量模型上的推理表現(xiàn)，給出Prefill吞吐4000tokens/s、Decode吞吐1000 tokens/s等數(shù)據(jù)，樹(shù)立“國(guó)產(chǎn)推理新標(biāo)桿”；在圖形側(cè)，則用“幾何處理16倍、AI計(jì)算64倍、光追50倍”的跨代提升，來(lái)宣示“廬山”在3A游戲與專(zhuān)業(yè)渲染中的能力躍遷。

可惜的是，這幾項(xiàng)核心產(chǎn)品并未給出關(guān)于算力、訪存帶寬、容量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，僅靠一張圖表，隱晦地傳達(dá)出“逼近英偉達(dá)B系列”的信號(hào)，就連張建中發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)將產(chǎn)品對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的大篇幅表述，也在大會(huì)結(jié)束后的兩天被摩爾線(xiàn)程刪除。2小時(shí)的發(fā)布會(huì)，最終僅留下10分鐘的產(chǎn)品介紹切片。

要知道的是，英偉達(dá)Blackwell架構(gòu)的芯片采用的是臺(tái)積電4nm制程工藝，在被美國(guó)列入實(shí)體清單的情況下，摩爾線(xiàn)程只能依靠中芯國(guó)際。但中芯國(guó)際目前的工藝、產(chǎn)能和良率似乎還卡在7nm和5nm的階段，這讓人不禁疑問(wèn)，在制程可能落后的情況下，摩爾線(xiàn)程要如何依靠架構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)英偉達(dá)的逼近？

由于電力資源占據(jù)優(yōu)勢(shì)，單顆算力不及國(guó)外廠商，拿集群補(bǔ)短板，是國(guó)產(chǎn)GPU廠商更熟悉的路徑，摩爾線(xiàn)程最新發(fā)布的“夸娥”萬(wàn)卡智算集群，算是披露參數(shù)較多的產(chǎn)品了。給出的核心指標(biāo)包括：10 ExaFlops級(jí)浮點(diǎn)運(yùn)算能力、Dense模型MFU 60%、MoE模型MFU 40%、訓(xùn)練線(xiàn)性擴(kuò)展效率95%。但關(guān)于能耗、各算力精度下具體表現(xiàn)、高速互聯(lián)情況，以及外界更為關(guān)心的實(shí)際落地進(jìn)度，也均未給出數(shù)據(jù)。

然后就是最關(guān)鍵的生態(tài)。MUSA開(kāi)發(fā)者大會(huì)上，摩爾線(xiàn)程也宣布了建設(shè)MUSA生態(tài)中心，并發(fā)布MUSA開(kāi)發(fā)者計(jì)劃，試圖讓更多人才加入生態(tài)共建。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2025年上半年中國(guó)GPU市場(chǎng)中，英偉達(dá)以62%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，全年出貨約119萬(wàn)片GPU；華為昇騰以17%位列第二，出貨約33萬(wàn)片。而在國(guó)產(chǎn)GPU陣營(yíng)中，昆侖芯出貨5萬(wàn)片，天數(shù)智芯2.6萬(wàn)片，寒武紀(jì)5.2萬(wàn)片，沐曦2.9萬(wàn)片，摩爾線(xiàn)程僅6128片。

這一數(shù)量級(jí)差距，同樣也代表著MUSA與CUDA之間的生態(tài)鴻溝。

CUDA 的優(yōu)勢(shì)建立在百萬(wàn)級(jí)出貨量、以及將近20年的時(shí)間積累之上——半年內(nèi)約119萬(wàn)片GPU進(jìn)入數(shù)據(jù)中心、云平臺(tái)與開(kāi)發(fā)者手中，使其在真實(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中被持續(xù)調(diào)用、調(diào)試和優(yōu)化，框架廠商與工具鏈自然將 CUDA 作為第一適配目標(biāo)，形成自我強(qiáng)化的正反饋。相比之下，摩爾線(xiàn)程僅6128片的出貨規(guī)模，決定了MUSA主要運(yùn)行在封閉、項(xiàng)目制的交付環(huán)境中，既難以覆蓋足夠多樣的真實(shí)負(fù)載，也難以吸引第三方主動(dòng)投入適配成本，其生態(tài)不可避免地停留在“被動(dòng)兼容”的階段。

從招股書(shū)看，摩爾線(xiàn)程的研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到了309.9%，但資金體量也還無(wú)法與國(guó)際大廠扳手腕，要迭代產(chǎn)品、驅(qū)動(dòng)生態(tài)拓展，注定是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

因此，討論 “摩爾線(xiàn)程能否成為中國(guó)的希望”，還為時(shí)尚早。若論當(dāng)前擔(dān)此期望者，或許更符合的是中芯國(guó)際。一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的前提是：摩爾線(xiàn)程至少需要先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，具備與華為昇騰正面競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品力、出貨規(guī)模與生態(tài)影響力。但在此之前，摩爾線(xiàn)程至少應(yīng)該對(duì)于關(guān)鍵信息的披露更加坦誠(chéng)一些。