作者|深水財(cái)經(jīng)社 肖瑟

下午剛開盤突然直線拉升，封板速度快得讓人反應(yīng)不過來！

12月25日午后，A股白酒板塊突然躁動(dòng)，水井坊（600779.SH）率先發(fā)力，股價(jià)從平盤附近快速?zèng)_高，13時(shí)40分左右觸及漲停板，報(bào)39.80元/股，漲幅10.01%，總市值定格在194.03億元，截至收盤仍牢牢封死漲停，成交金額4.29億元。

股價(jià)異動(dòng)的同時(shí)，一則重磅傳聞在投資者社群和股吧里迅速發(fā)酵——“劍南春要收購水井坊了”。

這個(gè)傳聞讓很久沒有好消息的白酒圈找到了一些樂趣。但是截至目前，兩家企業(yè)都沒有確切的消息，有媒體采訪他們，回復(fù)都是不知道這個(gè)信息。

那么這到底是板塊情緒回暖催生的資金炒作，還是真有產(chǎn)業(yè)整合的大動(dòng)作？下面我們結(jié)合兩家企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，來分析下這場漲停背后的謎團(tuán)。

一個(gè)傳聞引發(fā)的漲停

近半年來，白酒板塊異常沉悶，市場上幾乎沒有好消息，連酒企都懶得去做發(fā)軟文了。

所以當(dāng)天水井坊的漲停，顯然更具戲劇性。

上午水井坊股價(jià)還在36元左右震蕩，成交量平平，午后突然有大額資金進(jìn)場，5分鐘內(nèi)漲幅就超過2%，隨后直接封板，這種做法屬于典型的“資金突擊式進(jìn)攻”。

就在股價(jià)封板的瞬間，“劍南春擬收購水井坊”的消息開始在網(wǎng)絡(luò)流傳。有投資者在股吧發(fā)帖稱“內(nèi)部消息，劍南春要接盤水井坊，川酒要整合了”，但帖子中既沒有收購對價(jià)、股權(quán)比例等核心細(xì)節(jié)，也未提及信息來源。

即便如此，這則消息仍快速擴(kuò)散，既然漲停了，總要找到一個(gè)漲停的理由。

針對這則傳聞，每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾叩谝粫r(shí)間聯(lián)系了兩家企業(yè)。水井坊相關(guān)人士明確表示：“公司未收到任何關(guān)于收購的相關(guān)信息，目前生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，對傳聞并不了解?！?/p>

記者隨后以投資者身份致電水井坊公開電話，接線人員也給出了相同的回應(yīng)。劍南春方面的回應(yīng)則更為直接，相關(guān)人士直言“未收到收購相關(guān)信息”，否認(rèn)了傳聞的真實(shí)性。

年末資金輪動(dòng)疊加白酒旺季臨近，板塊本就有情緒修復(fù)需求，水井坊的突然漲停給了市場想象空間，傳聞不過是資金炒作的“借口”。

整合可行性研判

盡管傳聞已被雙方否認(rèn)，但“劍南春收購水井坊”的話題仍在持續(xù)發(fā)酵。

有人認(rèn)為，兩者同屬川酒陣營，產(chǎn)品價(jià)格帶互補(bǔ)，整合后能提升川酒整體競爭力；也有人聯(lián)想到劍南春近年的股權(quán)調(diào)整，猜測其有資本運(yùn)作的可能。

但梳理公開信息后發(fā)現(xiàn)，這場看似美好的“產(chǎn)業(yè)聯(lián)姻”，實(shí)則存在四大核心障礙，可行性幾乎為零。

第一個(gè)障礙是雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能都無法讓他們結(jié)合。

作為A股19家上市酒企中唯一的外資控股企業(yè)，水井坊的控股股東為水井坊集團(tuán)，而水井坊集團(tuán)由全球酒業(yè)巨頭帝亞吉?dú)W全資控股，截至2025年7月，水井坊集團(tuán)持有上市公司39.79%的股份，疊加帝亞吉?dú)W通過其他渠道的持股，實(shí)際控制比例超過60%。

從歷史來看，帝亞吉?dú)W對水井坊的掌控力持續(xù)強(qiáng)化，2013年成為實(shí)控人后，通過多次增持鞏固持股，從未有過減持或出讓控股權(quán)的跡象。

帝亞吉?dú)W將水井坊視為深耕中國高端白酒市場的核心平臺(tái)，不可能輕易放棄的。帝亞吉?dú)W若出讓水井坊控股權(quán)，相當(dāng)于放棄了在華高端白酒賽道的布局，這與其中長期戰(zhàn)略相悖。

而劍南春自身的股權(quán)問題也是一團(tuán)亂麻。公開信息顯示，劍南春存在股權(quán)糾紛的歷史遺留問題，2025年9月12日，其工商資料發(fā)生變更，綿竹市國有資產(chǎn)事務(wù)中心增資成為公司股東，持股比例達(dá)14.5066%，排名第二，僅次于控股股東四川同盛投資。

我們認(rèn)為，此次國資入股后，劍南春的戰(zhàn)略重心大概率偏向規(guī)范治理與上市籌備，而非啟動(dòng)大額并購。自身股權(quán)問題尚未完全解決，短期內(nèi)根本不具備發(fā)起大額收購的決策條件。

第二個(gè)障礙就是資金問題。

收購水井坊需要的巨額資金，按12月25日水井坊194.03億元的總市值計(jì)算，若要收購其60%的控股權(quán)，至少需要116.4億元資金，若考慮收購溢價(jià)，資金需求將超過120億元。即便是不是全部收購，收購一半的話，也需要達(dá)幾十億資金，這么多錢估計(jì)要把劍南春掏空的。

劍南春不是上市公司，所以他們的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們也看不到，各家媒體報(bào)道的營業(yè)收入也出入很大，但是應(yīng)該是有100多億，公司應(yīng)該手里也是不太缺錢。但如此大額的收購仍會(huì)帶來巨大壓力。

更關(guān)鍵的是，劍南春的上市進(jìn)程尚未明確，融資渠道有限。值得注意的是，2025年9月，劍南春曾通過減持華西證券套現(xiàn)約2.55億元，這一動(dòng)作被市場解讀為“緩解自身資金需求”，而非為并購儲(chǔ)備資金。

對比來看，即便是資金實(shí)力雄厚的五糧液，若要收購劍南春這類規(guī)模的企業(yè)，也需謹(jǐn)慎評(píng)估資金壓力。對于尚未上市的劍南春而言，拿出百億元資金收購水井坊，幾乎是“不可能完成的任務(wù)”。

第三個(gè)障礙是整合運(yùn)營問題。

即便股權(quán)、資金、監(jiān)管等問題都能解決，兩家企業(yè)的整合運(yùn)營仍面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。首先是渠道沖突，水井坊以高端團(tuán)購、商超渠道為主，而劍南春擅長流通渠道和餐飲渠道，經(jīng)銷商體系差異顯著，整合過程中極易引發(fā)利益沖突，影響終端動(dòng)銷。

其次是管理體系的碰撞。其實(shí)這些酒企也有很多并購整合，但是目前看效果都不怎么樣，特別是多品牌運(yùn)營，難度更大。況且劍南春和水井坊都是國內(nèi)頭部酒企，很容易陷入兩強(qiáng)內(nèi)斗的局面。更重要的是，水井坊和劍南春都是定位次高端，價(jià)格區(qū)間存在嚴(yán)重重合，兩家合在一起有什么意義呢？除非是有一個(gè)品牌能夠下沉，這樣又會(huì)引發(fā)新的矛盾。

更值得注意的是，水井坊管理層變動(dòng)頻繁，過去14年換了7位“掌門人”，平均每兩年一換，戰(zhàn)略連續(xù)性不足，這會(huì)讓整合難度進(jìn)一步加大。

從業(yè)績層面看，水井坊2025年前三季度業(yè)績大幅下滑，歸母凈利潤同比下降71.02%，目前正處于行業(yè)調(diào)整期的修復(fù)階段。

劍南春此時(shí)收購，需要承擔(dān)業(yè)績修復(fù)的巨大壓力，整合風(fēng)險(xiǎn)陡增。在行業(yè)調(diào)整期，企業(yè)更傾向于收縮戰(zhàn)線、夯實(shí)基礎(chǔ)，而非貿(mào)然開展大規(guī)模并購。

但是這個(gè)時(shí)候的并購也又好處，就是價(jià)格便宜，對于一些區(qū)域龍頭酒企來說，在行業(yè)低迷期可以更低的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)品牌擴(kuò)張，但是并購之后，是需要面臨長時(shí)間的煎熬。

水井坊的多事之秋

劍南春和水井坊目前都各自面臨發(fā)展困境。無論是水井坊的“外資光環(huán)下的增長乏力”，還是劍南春的“股權(quán)糾葛中的高端突圍難”，都讓這場傳聞?dòng)辛俗躺耐寥馈?/p>

背靠帝亞吉?dú)W的水井坊，曾被寄予厚望，但近年來卻陷入了增長瓶頸。根據(jù)同花順金融數(shù)據(jù)庫顯示，2024年，水井坊實(shí)現(xiàn)營收52.17億元，同比增長5.32%；歸母凈利潤13.41億元，同比增長5.69%，業(yè)績雖保持增長，但增速在次高端白酒企業(yè)中已不占優(yōu)勢。

進(jìn)入2025年，其業(yè)績壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，前三季度營收23.48億元，同比下降38.01%；歸母凈利潤3.26億元，同比下降71.02%。

水井坊目前有三大困境。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，過度依賴次高端市場。其核心產(chǎn)品“臻釀八號(hào)”和“井臺(tái)”系列貢獻(xiàn)了絕大部分的營收，定價(jià)集中在300-800元的次高端價(jià)格帶。隨著白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，商務(wù)宴請、宴席等核心消費(fèi)場景收縮，次高端市場競爭加劇，水井坊的增長空間被持續(xù)擠壓。

二是渠道布局的短板。盡管水井坊近年來在門店拓展上動(dòng)作頻頻，但核心經(jīng)銷商體系仍顯薄弱，不到百家的規(guī)模遠(yuǎn)少于同等規(guī)模酒企的上千家經(jīng)銷商數(shù)量。

水井坊品牌影響力主要集中在江蘇、河南、湖南、廣東、四川等5個(gè)優(yōu)勢市場和3個(gè)潛力市場，全國化布局滯后，市場滲透力不足。

三是管理層頻繁變動(dòng)帶來的戰(zhàn)略不連續(xù)。過去14年，水井坊換了7位“掌門人”，平均每兩年一換，現(xiàn)任CEO胡庭洲上任還未滿一年。管理層的動(dòng)蕩不僅影響了戰(zhàn)略的落地執(zhí)行，也讓經(jīng)銷商和投資者的信心受挫，這成為制約其發(fā)展的重要因素。

劍南春“高端突圍”困境

作為曾經(jīng)的“茅五劍”之一，劍南春近年來的發(fā)展速度明顯落后于茅臺(tái)、五糧液等頭部企業(yè)，核心問題集中在股權(quán)和高端化兩大層面。

股權(quán)糾紛的歷史遺留問題，是制約劍南春發(fā)展的“老大難”。此前的董事長失聯(lián)事件，讓公司陷入了長期的股權(quán)紛爭，戰(zhàn)略決策滯后，錯(cuò)過了高端白酒發(fā)展的黃金周期。

盡管2025年9月綿竹國資入股，有望推動(dòng)公司治理規(guī)范化，但股權(quán)結(jié)構(gòu)的徹底理順仍需時(shí)間，這也讓其上市進(jìn)程充滿不確定性。

高端化進(jìn)程緩慢則是劍南春的另一大困境。目前，劍南春的核心產(chǎn)品是定價(jià)約500元的水晶劍南春，主打次高端市場，而在千元以上的超高端市場，其存在感極低。反觀茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等頭部企業(yè)，早已通過核心產(chǎn)品占據(jù)超高端市場主導(dǎo)地位，劍南春的高端化突圍面臨巨大壓力。

從業(yè)績來看，劍南春的增長已顯疲態(tài)。據(jù)媒體報(bào)道的一個(gè)數(shù)據(jù)，2024年，其營收同比增長僅3.74%，增速低于行業(yè)平均水平。在白酒行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇的背景下，若不能盡快解決股權(quán)問題、實(shí)現(xiàn)高端化突破，劍南春與頭部企業(yè)的差距可能會(huì)進(jìn)一步拉大。

川酒作為我國白酒行業(yè)的重要力量，確實(shí)存在整合優(yōu)化的空間，但這需要企業(yè)層面的主動(dòng)規(guī)劃和政策層面的引導(dǎo)，而非資金炒作下的“空想”。

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