資本市場(chǎng)的年末收官戰(zhàn)中，北京維通利電氣股份有限公司（下稱“維通利”）的IPO進(jìn)程備受矚目。根據(jù)深交所最新安排，這家主營(yíng)電連接產(chǎn)品的制造商——維通利將于12月30日正式上會(huì)，向主板上市發(fā)起最終沖擊。

然而，在此次IPO背后，維通利的經(jīng)營(yíng)基本面卻布滿隱憂。近三年半累計(jì)1.28億元的關(guān)聯(lián)采購(gòu)、近兩年半內(nèi)七次橫跨多領(lǐng)域的行政處罰、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的持續(xù)背離，都讓這場(chǎng)IPO沖刺充滿變數(shù)。

來源：東方財(cái)富網(wǎng)

一、營(yíng)收凈利潤(rùn)雙增，盈利背后的隱憂

招股書顯示，維通利的歷史起點(diǎn)可追溯至2003年10月，彼時(shí)包孟方、南新達(dá)等七名自然人共同出資5000萬(wàn)元，組建了北京人民電氣投資有限公司，這便是維通利的前身。

成立初期，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，七位創(chuàng)始人中出資最多的包孟方持股25%，最少的楊葳持股僅2%。隨著后續(xù)一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓的推進(jìn)，黃浩云逐漸成為公司的絕對(duì)控制人。

截至IPO前，黃浩云直接持有維通利56.57%的股權(quán)，并擔(dān)任公司董事長(zhǎng)及總經(jīng)理。同時(shí)，黃浩云直接和間接控制公司合計(jì)68.33%的表決權(quán)，為公司控股股東及實(shí)際控制人。此外，黃浩云與黃郎云（其弟）、黃珂（其女）、顏力源（其配偶）、李新華（其弟媳）、黃清華（其妹）、通江通海、綠色連通、維三科技、維玖科技及通伍科技構(gòu)成法定的一致行動(dòng)人關(guān)系，合計(jì)持有發(fā)行人85.51%的股份。

招股書顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為硬連接、柔性連接、觸頭組件、疊層母排和CCS等系列化電連接產(chǎn)品以及同步分解器等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域從電力電工、軌道交通等行業(yè)拓展至新能源汽車、風(fēng)光儲(chǔ)（風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能）等新興行業(yè)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，維通利近三年呈現(xiàn)出“營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)”的良好態(tài)勢(shì)。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為14.37億元、16.99億元、23.90億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.14億元、1.87億元、2.71億元。2025年上半年，公司營(yíng)收延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)14.10億元，歸母凈利潤(rùn)1.39億元，相當(dāng)于2024年全年的51.3%。

來源：公司招股書

但剝開營(yíng)收凈利雙增的外衣，維通利的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量卻經(jīng)不起細(xì)究，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中潛藏的諸多矛盾點(diǎn)，揭示了其增長(zhǎng)模式的脆弱性。首先是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的持續(xù)背離。2022年至2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為6000.56萬(wàn)元、1.63億元、1.03億元，不僅持續(xù)低于同期凈利潤(rùn)，且在2024年出現(xiàn)顯著下滑，同比降幅達(dá)36.9%，而同期營(yíng)收卻同比增長(zhǎng)40.72%，營(yíng)收與現(xiàn)金流變動(dòng)方向完全相反。2025年上半年，這一矛盾進(jìn)一步激化，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-4336.88萬(wàn)元，與1.39億元的凈利潤(rùn)形成巨大反差。

來源：公司招股書

現(xiàn)金流的疲軟，根源在于公司糟糕的收入質(zhì)量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從收入質(zhì)量來看，維通利的“收現(xiàn)比”（銷售商品收到現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入比值）持續(xù)走低，2022年至2024年分別為0.84、0.79、0.7，意味著公司每實(shí)現(xiàn)1元營(yíng)業(yè)收入，實(shí)際收到的現(xiàn)金不足0.7元，大量收入以應(yīng)收賬款的形式存在。

反映在資產(chǎn)端，2024年末公司應(yīng)收賬款余額達(dá)到9.48億元，占總收入的比例高達(dá)42.04%，且應(yīng)收賬款增速（61.35%）遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速（40.72%）。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年走低，從2024年末的2.92次/年，降至2025年6月末的2.67次/年。

來源：公司招股書

除了應(yīng)收賬款高企，存貨壓力也不容忽視。2024年末，公司存貨余額為3.6億元，占總資產(chǎn)的15.29%，應(yīng)收賬款與存貨合計(jì)占比超55%，意味著公司超過一半的資產(chǎn)是流動(dòng)性較差的應(yīng)收與存貨資產(chǎn)。

來源：公司招股書

與此同時(shí)，公司的產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)較弱，2024年末經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款等）合計(jì)10.8億元，而經(jīng)營(yíng)性負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等）僅4.6億元，應(yīng)收類資產(chǎn)規(guī)模是應(yīng)付類負(fù)債的2.35倍，顯示公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中處于被動(dòng)地位，需要持續(xù)為下游客戶墊資，同時(shí)向上游供應(yīng)商預(yù)付資金，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力。

盈利質(zhì)量的隱患還體現(xiàn)在毛利率上。2022年至2024年，維通利的毛利率分別為20.64%、22.77%、22.90%，2025年上半年下降至19.97%，反映出公司在成本控制或產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力上，盈利空間出現(xiàn)波動(dòng)。

來源：公司招股書

此外，公司研發(fā)投入不足也可能制約長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例分別為4.83%、4.16%、4.02%，2025年上半年降至3.27%，持續(xù)低于5%的行業(yè)常規(guī)水平，且呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。

來源：公司招股書

二、七次行政處罰，關(guān)聯(lián)交易暗藏利益輸送風(fēng)險(xiǎn)

如果說財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的隱憂是維通利的“內(nèi)傷”，那么頻繁的行政處罰與不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易，則是其擺在明面上的“外患”，也成為監(jiān)管問詢的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。招股書披露，2023年5月至2025年10月的兩年半時(shí)間內(nèi)，維通利累計(jì)遭到七次行政處罰，處罰事由涵蓋統(tǒng)計(jì)、環(huán)保、消防、海關(guān)、生產(chǎn)安全五大領(lǐng)域，幾乎覆蓋了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心監(jiān)管環(huán)節(jié)。

具體來看，這些處罰既包括統(tǒng)計(jì)差錯(cuò)、違法建設(shè)等程序性違規(guī)，也包括消防火災(zāi)隱患、車輛環(huán)保違規(guī)等安全隱患類問題，更涉及報(bào)關(guān)單價(jià)格申報(bào)不實(shí)、未取得特種作業(yè)操作證上崗作業(yè)等性質(zhì)更為嚴(yán)重的違規(guī)行為。盡管單次處罰金額均未達(dá)到重大違法違規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)，但如此廣泛的違規(guī)范圍，足以引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)部控制體系健全性與有效性的深度質(zhì)疑。深交所在首輪問詢中，便直接聚焦這一問題，要求公司說明內(nèi)控制度是否存在重大缺陷，以及針對(duì)上述違規(guī)行為的整改措施是否到位。

與行政處罰相伴生的，是維通利在黃浩云絕對(duì)控制下，持續(xù)且大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易。2022年至2025年上半年，公司向黃浩云控制的同大永利采購(gòu)?fù)鈪f(xié)加工服務(wù)，累計(jì)金額高達(dá)1.28億元，其中2022年采購(gòu)額3835.97萬(wàn)元，2023年3503.66萬(wàn)元，2024年3422.76萬(wàn)元，2025年上半年2023.76萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比長(zhǎng)期處于較高水平。

更值得警惕的是，除了關(guān)聯(lián)采購(gòu)，公司還曾與多家關(guān)聯(lián)企業(yè)存在人員、辦公場(chǎng)地、商標(biāo)混同的情況，這意味著公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員等方面的獨(dú)立性存在瑕疵。

關(guān)聯(lián)交易的公允性與必要性，始終是IPO審核的核心要點(diǎn)之一。盡管維通利在招股書中稱，關(guān)聯(lián)采購(gòu)的價(jià)格是參考市場(chǎng)公允價(jià)格確定的，但監(jiān)管部門仍需關(guān)注，在黃浩云同時(shí)控制交易雙方的情況下，是否存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)、輸送利益的可能。

此外，公司在收入確認(rèn)環(huán)節(jié)也存在不規(guī)范之處，2022年、2023年，內(nèi)銷非寄售模式下，因回收不及時(shí)或保存不當(dāng)，公司存在客戶簽收單及物流簽收單均缺失的情況，對(duì)應(yīng)收入金額分別為1.17億元、5708.54萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I收的比例分別為8.14%、3.36%，這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)其收入真實(shí)性的擔(dān)憂。

三、募資擴(kuò)產(chǎn)背后的產(chǎn)能消化壓力

面對(duì)經(jīng)營(yíng)中的諸多問題，維通利選擇通過IPO募資擴(kuò)產(chǎn)，試圖以規(guī)模擴(kuò)張突破發(fā)展瓶頸。根據(jù)招股書，公司本次計(jì)劃募集的15.94億元資金，將主要投向三大生產(chǎn)基地項(xiàng)目與研發(fā)中心建設(shè)：電連接株洲基地（一期）建設(shè)項(xiàng)目擬投入5.52億元，無錫生產(chǎn)基地智能化建設(shè)項(xiàng)目擬投入4.84億元，北京生產(chǎn)基地智能化升級(jí)改造項(xiàng)目擬投入3.18億元，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目擬投入2.4億元。

從戰(zhàn)略邏輯來看，維通利的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃與下游市場(chǎng)需求緊密相關(guān)。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力電工、新能源汽車、風(fēng)光儲(chǔ)、軌道交通等領(lǐng)域，近年來隨著新能源產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，電連接產(chǎn)品的市場(chǎng)需求確實(shí)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司試圖通過在株洲、無錫等地布局生產(chǎn)基地，優(yōu)化產(chǎn)能分布，降低物流成本，同時(shí)通過智能化改造提升生產(chǎn)效率，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

但這一戰(zhàn)略的可行性，仍面臨多重挑戰(zhàn)。首先是產(chǎn)能消化的壓力。2024年公司營(yíng)收23.90億元，按照本次募資項(xiàng)目的規(guī)劃，投產(chǎn)后將新增大量產(chǎn)能，若未來下游市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，或公司市場(chǎng)開拓能力不足，新增產(chǎn)能將面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司的盈利能力。

其次是研發(fā)投入不足與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的矛盾，本次募資僅有2.4億元用于研發(fā)中心建設(shè)，占比不足15%，而公司此前的研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于行業(yè)水平，若研發(fā)投入無法有效提升產(chǎn)品技術(shù)含量與附加值，擴(kuò)產(chǎn)后的規(guī)模效應(yīng)可能難以轉(zhuǎn)化為盈利優(yōu)勢(shì)。

從資本動(dòng)作來看，除了IPO募資，維通利在報(bào)告期內(nèi)的籌資活動(dòng)主要依賴債務(wù)融資與股權(quán)融資。2022年至2024年，公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-5421.81萬(wàn)元、6929.62萬(wàn)元、2562.48萬(wàn)元，2025年上半年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅增至2.52億元，主要系新增銀行借款所致。

隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司資產(chǎn)負(fù)債率也從2022年末的24.19%上升至2024年末的35.65%，流動(dòng)比率則從3.62下降至2.32，公司的償債能力與短期流動(dòng)性壓力有所上升。

此外，截至招股書簽署日，公司還存在2起作為被告的金額在100萬(wàn)元以上的訴訟，雖然目前尚未對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響，但也為其未來的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性增添了不確定因素。

來源：公司招股書

12月30日的上會(huì)，將是維通利資本化進(jìn)程中的關(guān)鍵一役。對(duì)于這家成立22年、歷經(jīng)多次股權(quán)調(diào)整與業(yè)務(wù)擴(kuò)張的企業(yè)而言，上市不僅意味著獲得更廣闊的融資平臺(tái)，更意味著需要接受資本市場(chǎng)更嚴(yán)格的監(jiān)管與審視。從目前披露的信息來看，維通利的核心矛盾在于“增長(zhǎng)速度”與“增長(zhǎng)質(zhì)量”的失衡，以及“絕對(duì)控制”與“內(nèi)控規(guī)范”的沖突。

若想順利通過審核，公司需要向監(jiān)管部門充分證明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備可持續(xù)性，應(yīng)收賬款能夠有效回收，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能夠得到改善，關(guān)聯(lián)交易具備公允性與必要性，內(nèi)控合規(guī)能夠防范違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，募資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目具備可行性等，反之，若無法對(duì)上述問題給出令人信服的解釋，維通利的IPO之路可能面臨變數(shù)。

對(duì)于投資者而言，即便維通利成功上市，也需警惕其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后潛藏的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在電連接產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，一家毛利率下降、研發(fā)投入不足、內(nèi)控存在瑕疵的企業(yè)，其長(zhǎng)期投資價(jià)值仍需打上問號(hào)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）