沈建光京東集團副總裁、首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自沈建光在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第112期）上的發(fā)言

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一、中央經(jīng)濟工作會議八大政策信號

1、經(jīng)濟工作思路更加注重釋放潛力和激發(fā)活力，而非簡單維持規(guī)模增長

2025年我國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)明顯的“前高后低”態(tài)勢，尤其下半年增速持續(xù)下行。針對明年經(jīng)濟發(fā)展路徑，中央經(jīng)濟工作會議提出“必須充分挖掘經(jīng)濟潛能，必須堅持政策支持和改革創(chuàng)新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來應對外部挑戰(zhàn)”，表明經(jīng)濟工作思路聚焦于釋放經(jīng)濟潛在動能和激發(fā)國內(nèi)市場活力，兼顧短期增長和中長期發(fā)展。

同時，會議要求“堅持積極務實的目標導向，著力解決存在的困難問題，在質(zhì)的有效提升上取得更大突破”，也表明在推動經(jīng)濟發(fā)展過程中，質(zhì)量的提升、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、動力的轉(zhuǎn)變相對于傳統(tǒng)模式下的規(guī)模增長更加重要。

2、宏觀政策更加注重提升效能，而不是進一步加大刺激力度

會議指出，明年經(jīng)濟工作的政策取向是“堅持穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效”(對比去年的“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”)，“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應”，更加注重提升經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和效率。

財政政策方面，會議要求“保持必要的財政赤字、債務總規(guī)模和支出總量”，預示政策在保持連續(xù)性的基礎上難以顯著加力。同時提出“規(guī)范稅收優(yōu)惠、財政補貼政策”，更加關注財政可持續(xù)性。預計2026年赤字率維持在4%左右，超長期特別國債和地方政府專項債規(guī)模保持平穩(wěn)。此外，會議也提到“重視解決地方財政困難”，對應當前經(jīng)濟增長的關鍵堵點。

貨幣政策方面，會議提出“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策重要考量”，推動物價回升的目標導向更加明確。以往通常將物價目標設定為不超過3%或2%，核心是防范通脹過快上漲。而本次會議明確提出推動物價合理回升，這一判斷精準契合當前經(jīng)濟形勢。當前通脹水平偏低，1-11月居民消費價格指數(shù)（CPI）基本在0%左右波動，近期CPI出現(xiàn)反彈跡象，無疑是積極信號。明年物價目標如何設定備受關注，推動工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）轉(zhuǎn)正、CPI回升至2%均面臨不小挑戰(zhàn)，亟需財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力。另外，相比去年，會議并未提及“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，表明貨幣政策調(diào)控在逐步淡化數(shù)量指標。

3、擴大內(nèi)需更加注重存量政策優(yōu)化，而不是簡單的增量政策加碼

消費方面，會議提出“擴大優(yōu)質(zhì)商品和服務供給。優(yōu)化兩新政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力”。這表明明年提振消費的重點在供給側(cè)，消費品以舊換新補貼力度將會減弱，同時更加注重促進服務消費發(fā)展，預計接下來還會有具體的促進服務消費的政策出臺。例如，交通部近日出臺政策提振游艇經(jīng)濟，而該領域目前仍存在諸多不合理限制。實際上，游艇經(jīng)濟并非高消費的代名詞，游艇租賃、海釣、帆船運動等共享模式蘊含巨大市場空間，且無需政府財政補貼即可激活居民的水上運動、海釣等消費需求。在許多國家，這類消費并非高收入群體專屬，而是中產(chǎn)階級追求美好生活的重要體現(xiàn)，類似冬季奧運會前被視為高消費的冰雪運動，隨著國家加大場館投入，冰雪運動已逐步走進中產(chǎn)階級，成為新消費的重要力量。若政府通過投資建設碼頭等基礎設施，引導企業(yè)或個人開展游艇租賃業(yè)務，可帶動沿海地區(qū)旅游、體育、休閑垂釣等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，預計每年可激發(fā)上萬億元的消費潛力。舊車改裝業(yè)是不合理限制的另一典型領域，該領域深受消費者青睞，尤其是年輕人熱衷汽車個性化裝飾，部分消費者對老車進行發(fā)動機升級后仍希望上路行駛。但當前存在諸多政策限制，如15年強制報廢、改裝裝飾后無法上路等。若取消此類限制，汽車改裝有望成為規(guī)模達萬億元的新消費賽道，發(fā)展前景廣闊。

同時，“以舊換新”補貼力度進一步提升至3000億元以上的可能性較低，但需維持現(xiàn)有政策強度。受基數(shù)效應影響，部分品類消費已出現(xiàn)明顯下滑，若明年缺乏此類政策刺激，消費面臨的壓力將顯著加大。此外，我國服務業(yè)消費存在巨大提升空間，中美消費結(jié)構(gòu)對比顯示，貨物消費占GDP比重均為20%，我國居民實物消費已接近世界先進水平，但服務業(yè)消費存在一定差距。游艇經(jīng)濟、汽車改裝等領域，正是釋放服務消費潛力的重要抓手。

投資方面，在前10個月固定資產(chǎn)投資同比負增長的情況下，會議要求“推動投資止跌回穩(wěn)”，并提出“優(yōu)化實施兩重”項目，優(yōu)化地方政府專項債券用途管理，繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用”。這表明，明年是“十五五”開局之年，穩(wěn)投資仍是穩(wěn)增長的重要抓手，且提高投資效益、強化資金支持或是穩(wěn)投資的關鍵。

總體來看，明年內(nèi)需增長的最大壓力仍將集中在消費領域。

4、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力更加注重科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的融合

會議將“堅持創(chuàng)新驅(qū)動，加緊培育壯大新動能”作為重點任務的第二項，與整體思路（挖掘經(jīng)濟潛能、苦練內(nèi)功來應對外部挑戰(zhàn)）相呼應，也與“十五五”規(guī)劃建議強調(diào)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與科技創(chuàng)新融合發(fā)展的思路一脈相承。

會議提出“建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區(qū)國際科技創(chuàng)新中心”“制定服務業(yè)擴能提質(zhì)行動方案”“實施新一輪重點產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動”，預計后續(xù)在這些方面還會有具體的政策出臺，值得重點關注。

過去十年，尤其是“十四五”期間，我國在推動高科技發(fā)展、培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面已取得顯著成效。“十五五”期間進一步產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與科技創(chuàng)新融合發(fā)展，與新階段發(fā)展目標高度契合。目前，“三新”經(jīng)濟占比已達18%，較2016年的15%左右實現(xiàn)穩(wěn)步提升。大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級及“三新”經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，有效對沖了以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟下行壓力，使我國在中美貿(mào)易談判中占據(jù)有利地位。我國半導體銷售額占全球比重達42%，位居世界第一，遠超北美地區(qū)的11%。未來需持續(xù)深化這些優(yōu)勢領域的發(fā)展，延續(xù)良好發(fā)展勢頭。

5、“反內(nèi)卷”更加注重長期化和制度化，而不是簡單的行政性去產(chǎn)能

會議提出“制定全國統(tǒng)一大市場建設條例，深入整治‘內(nèi)卷式’競爭”，標志著“反內(nèi)卷”行動的長期化和制度化，并作為縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設的重要一環(huán)。

相比去年的“綜合整治內(nèi)卷式競爭”的要求，今年部署要求“深入整治內(nèi)卷式競爭”表明“反內(nèi)卷”不簡單等同于行政性去產(chǎn)能，而是要與規(guī)范稅收優(yōu)惠、財政補貼政策、清理拖欠企業(yè)賬款、要素市場化改革、高水平對外開放形成合力，緩解國內(nèi)供需弱需的突出矛盾。

當前，我國GDP平減指數(shù)已連續(xù)十個季度負增長。明年的核心任務之一，就是以“反內(nèi)卷”為抓手，推動價格水平回升與產(chǎn)能利用率提升，進而促進企業(yè)利潤增長與居民工資提高，為經(jīng)濟增長與消費回升奠定重要基礎。

6、對外貿(mào)易更加注重貿(mào)易多元化和自主性，而不是被動應對中美脫鉤

會議在經(jīng)濟工作思路中強調(diào)“必須以苦練內(nèi)功來應對外部挑戰(zhàn)”，延續(xù)“更好統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭”的提法。盡管近期美國發(fā)布的新“國家安全戰(zhàn)略”將對華戰(zhàn)略從全面遏制轉(zhuǎn)向經(jīng)濟與科技的長期博弈，且中美經(jīng)貿(mào)關系有所緩和，但未來仍面臨很大不確定性，中國將更加注重提升自身的科技能力和釋放國內(nèi)市場的活力。

同時，會議要求“有序擴大服務領域自主開放”“推動商簽更多區(qū)域和雙邊貿(mào)易投資協(xié)定”，預計接下來在盡可能維持中美關系“斗而不破”的同時，將通過擴大自主開放和拓展非美市場等方式，減少中美脫鉤等潛在沖擊。

我國對美出口比重已從過去的21%大幅降至12%，但對其他國家和地區(qū)的出口份額顯著提升，其中拉美、非洲、印度、俄羅斯四大區(qū)域表現(xiàn)尤為突出，這些過去處于次要地位的出口市場，目前已成為我國第一大出口目的地。這一變化得益于我國有序擴大自主開放，尤其是“一帶一路”建設取得的新進展。

7、房地產(chǎn)市場風險化解更加傾向于長期釋放，而不是短期出清

會議將化解風險后移至重點任務的最后一項，表明相關工作(尤其是中小金融機構(gòu)風險)已經(jīng)取得積極進展。房地產(chǎn)方面，會議提出“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等。深化住房公積金制度改革”。

盡管房地產(chǎn)相關表述不少，但措辭上并未體現(xiàn)出更強的緊迫性、也沒有提出更多新的政策部署(“深化住房公積金制度改革”是新的提法，可能包括放寬提取條件、擴大適用范圍等，但影響有限)，預計短期內(nèi)房地產(chǎn)市場頹勢難以扭轉(zhuǎn)。

8、平臺政策更加注重協(xié)同發(fā)展、共同富裕，而不是簡單地規(guī)范平臺企業(yè)經(jīng)營

前幾年平臺經(jīng)濟政策的重點在于具體的平臺監(jiān)管和規(guī)范上，此次會議要求“推動平臺企業(yè)和平臺內(nèi)經(jīng)營者、勞動者共贏發(fā)展”，同時提出“鼓勵支持靈活就業(yè)人員、新就業(yè)形態(tài)人員參加職工保險”。

這表明平臺經(jīng)濟政策的本身已經(jīng)不只是停留在對平臺企業(yè)經(jīng)營行為的具體監(jiān)管上，而是要求平臺企業(yè)積極承擔社會責任，帶動廣大中小企業(yè)共同發(fā)展，而不只是自身的做大做強；更加注重平臺對消費者、靈活就業(yè)者的權益保護，而不只是自身的利潤增長，最終實現(xiàn)平臺企業(yè)帶動相關主體協(xié)同發(fā)展、共同富裕。

二、2026年中國和全球經(jīng)濟展望

2025年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)“前高后低”走勢。上半年，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了5.3%的較快增長。進入下半年，隨著制激政策效果減弱以及高基數(shù)效應顯現(xiàn)，三季度經(jīng)濟增速放緩至4.8%，預計四季度進一步降至4.5%左右。

國內(nèi)“供強需弱”矛盾加劇。1-11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.0%，明顯高于同期固定資產(chǎn)投資（-2.6%）、社會消費品零售總額（4.0%）增速，GDP平減指數(shù)延續(xù)趨勢連續(xù)10個季度負增長。盡管如此，近期召開的中央經(jīng)濟工作會議更加注重釋放潛力和提升效能，并不是加大刺激力度。

明年中國經(jīng)濟具備三大支撐因素。其一為出口韌性，今年出口韌性超出預期。1-11月，中國出口金額（以美元計價）同比增長5.4%，高于2024年同期水平。分地區(qū)看，得益于市場多元化和供應鏈調(diào)整，中國對非洲、東盟、印度等新興經(jīng)濟體出口高速增長，抵消了對美出口下滑。分品類看，機電產(chǎn)品仍是出口的“壓艙石”，船舶、集成電路、汽車表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級。同時，明年中美關系預計將出現(xiàn)階段性緩和。今年政府通過積極施策與多輪談判取得顯著成效，為明年兩國首腦會晤創(chuàng)造了有利條件，而中美關系的緩和將對中國外貿(mào)出口形成重要利好。2026年出口有望延續(xù)較強韌性。但外部環(huán)境依然復雜嚴峻，中美、中歐等貿(mào)易關系仍有較大不確定性。

其二為基建回升，1-11月，廣義基礎設施建設投資同比僅為0.1%，創(chuàng)2022年以來新低。地方政府財政困難、新增專項債用于項目建設的資金減少?！笆奈濉蹦┪矁?yōu)質(zhì)項目儲備不足等對近期基建投資造成了較大拖累。不過，2026年作為“十五五”規(guī)劃首年，部分重大項目將加快開工建設，政策性金融工具、超長期特別國債、地方政府專項債等有望強化資金支持，預計明年基建投資增速將出現(xiàn)回升，對經(jīng)濟起到一定托底作用。

其三為制造業(yè)升級，1-11月，制造業(yè)投資同比降至1.9%，創(chuàng)2021年以來新低。“反內(nèi)卷”持續(xù)推進、貿(mào)易環(huán)境不確定性以及優(yōu)質(zhì)項目儲備不足可能是下半年制造業(yè)明顯走弱的重要原因。“十五五”規(guī)劃建議強調(diào)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級融合發(fā)展（明確要求“保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”），制造業(yè)投資是實現(xiàn)這一目標的關鍵抓手，預計2026年制造業(yè)投資將有所回暖。

明年中國經(jīng)濟也面臨三大挑戰(zhàn)。其一為消費走弱，核心是遏制今年下半年以來商品零售的持續(xù)下滑趨勢。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，商品零售總額增速已從6%以上回落至1.3%，家電、汽車、家具、建材等重點品類增長明顯放緩。更重要的是，消費復蘇的一系列制約因素仍未扭轉(zhuǎn)：就業(yè)收入承壓（前三季度全國居民人均可支配收入同比僅為5.1%）、居民財富縮水（全國房價較高點降幅超過30%）、消費信心低迷，加上體制機制層面收入差距較大、社會保障水平不足、城鎮(zhèn)化水平偏低等。展望2026年，消費面臨較大的回落壓力，尤其是上半年。接下來要重點關注促消費政策能否加大力度。

其二為地產(chǎn)下行，二季度開始，房地產(chǎn)市場重回弱勢，下半年主要指標加速下行。1-11月，新房銷售面積（-7.8%）、房屋新開工面積（-20.5%）、房地產(chǎn)開發(fā)投資（-15.9%）、房企到位資金（-11.9%）等指標延續(xù)較大降幅。同時，房價持續(xù)下跌。11月，70個大中城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比跌幅仍有-0.7%（一線城市降幅更大），同比更是連續(xù)46個月負增長。

其三為產(chǎn)能過剩，供強需弱以及結(jié)構(gòu)錯配（部分地產(chǎn)需求消失和外部環(huán)境變化）的影響下，產(chǎn)能過剩及其衍生沖擊也值得關注。前三季度，制造業(yè)產(chǎn)能利用率為74.2%，是2017年以來同期新低（2020年除外）；1-11月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率也是2001年有統(tǒng)計以來的同期新低。產(chǎn)能過剩加劇企業(yè)低價競爭、利潤和現(xiàn)金流萎縮，進而可能引發(fā)就業(yè)下滑、僵尸企業(yè)等一系列風險。

從全球主要經(jīng)濟體來看，美國短期經(jīng)濟滯脹風險有所上升。首先，美國經(jīng)濟、就業(yè)顯著放緩，美元明顯貶值。受到貿(mào)易、移民等政策不確定性的影響，近期美國經(jīng)濟進一步放緩的跡象更加明顯，6-10月份美國平均非農(nóng)就業(yè)僅僅增加1.7萬人，大幅低于此前十二個月平均13.5萬人的水平。失業(yè)率達到4.6%，為四年最高。美聯(lián)儲9、10月、12月已經(jīng)降息，美元明顯貶值。其次，美國通脹后而言，短期滯脹的風險加大。在需求和就業(yè)增長放緩的同時，美國通脹預期明顯惡化，一度創(chuàng)出數(shù)十年新高。同時，美國的CPI從2.3%重回3%的高位，其中商品CPI較去年低點上升了超過3個百分點。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期表示“關稅對消費價格的影響現(xiàn)在已清晰可見”。最后，失業(yè)率上升預計推動貨幣政策進一步放松。非農(nóng)的走弱趨勢至少需要等到2026年上半年才得以企穩(wěn)，美國貨幣政策有望進一步放松，預計2026年上半年至少還會再降1次。

同時，需要警惕美股AI泡沫。若人工智能（AI）盈利貢獻不及預期，投資者可能需要為2026年美股市場更多的調(diào)整做好準備。與股票的高估值相對應，是市場對企業(yè)盈利的樂觀預期，實現(xiàn)起來頗具挑戰(zhàn)。今年來美國經(jīng)濟增速放緩，滯脹風險凸顯，美股表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面的背離同樣值得警惕。此外，人工智能對企業(yè)盈利的影響存在不確定性。如果最終證明人工智能在現(xiàn)實的應用成果低于預期，對市場的沖擊恐怕不能低估。AI巨頭上下游抱團也需要警惕，具體表現(xiàn)為供應商為客戶提供資金、客戶與供應商之間分享收入、相互持股等。根據(jù)S&P Case-Sheller全國房價指數(shù)，美國房價較疫情前上漲約50%，遠超同期家庭收入增長。這種脫離基本面的上漲，被視為典型的泡沫特征。

美國中期選舉將面臨更大壓力。短期內(nèi)制造業(yè)和服務業(yè)勞動力短缺加劇，疊加美國大而美法案的減稅效應顯現(xiàn)使得總需求有望得到提振，在供給尚未完全恢復的情況下，更易推高通脹預期和實際通脹率。如果2026年通脹出現(xiàn)明顯回升，民眾的生活成本將進一步增加，特普政政府“減輕民生負擔、穩(wěn)住選民支持率”的承諾將面臨考驗，美聯(lián)儲也要收緊貨幣政策，這將提高借貸成本、抬升貼現(xiàn)率，削弱市場對人工智能技術革命的樂觀預期。2026年下半年接近中期選舉前后將成為美國政治與政策環(huán)境不確定性最強的階段，美國各種政策選項都可能產(chǎn)生明顯的負面溢出效應。

歐洲復蘇仍存在較大不確定性。歐洲經(jīng)濟受能源價格高企、全球供應鏈波動、數(shù)字化轉(zhuǎn)型滯后以及基礎設施老化等問題拖累。其中，德國經(jīng)濟2025年三季度實際GDP“停滯不前”，貿(mào)易保護主義抬頭和全球需求疲軟正持續(xù)擠壓德國制造業(yè)的外部空間。美國關稅政策的后續(xù)影響及地緣政治緊張局勢存在不確定性，貿(mào)易緊張和需求疲軟可能扼殺增長動能，歐盟內(nèi)部市場存在壁壘，相當于對商品征收高額“隱形關稅”。從PMI來看，歐洲制造業(yè)尚未步入擴張區(qū)間。

作為歐洲“火車頭”的德國財政擴張難以扭轉(zhuǎn)歐洲經(jīng)濟長期低迷。2025年3月，德國總理默茨推出萬億歐元債務融資投資計劃以及簽署《基本法》修正案放寬“債務剎車”限制，允許政府大規(guī)模舉債投資國防、基礎設施建設、氣候保護等關鍵領域。受政策措施支撐，2025年10月IMF對歐元區(qū)2025年的增長率預測從0.8%上調(diào)到1.2%(德國從0.1%提高至0.2%，法國的從0.5%提高至0.6%)。德國默茨政府的債務融資擴張雖短期必要(填補基礎設施投資缺口、緩沖外部沖擊)，但若無配套的供給側(cè)改革(如降低邊際稅率、放松管制、深化歐盟單一市場)，難以實現(xiàn)可持續(xù)。默茨的財政支出計劃中，在理應用于額外投資的借款中，大約有一半實際上將用于政府的日常開支，這導致大量新債務可能被浪費，則可能導致資源錯配、擠出私人投資，甚至放大通脹風險。

日本經(jīng)濟增速或小幅回落。IMF預計，2026年日本經(jīng)濟增長將溫和放緩至0.6%，日本央行政委會也預測2026財年實際GDP增長率為0.7%，低于2025財年的1.1%-1.3%。其中，日本國內(nèi)需求仍將發(fā)揮主導作用。私人消費繼續(xù)受益于工資增長。但企業(yè)投資增速趨于平穩(wěn)，美國關稅等貿(mào)易摩擦可能拖累對美出口，日本央行預計將造成0.2%-0.3%的增長損失。此外，中日關系如不能改善，也將對日本的出口造成沖擊。

總體而言，明年全球經(jīng)濟不確定性較高。對中國而言，明年是“十五五”規(guī)劃開局的關鍵一年，若能在出口保持韌性、基建與制造業(yè)投資回升的基礎上，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場企穩(wěn)與消費回暖，將為“十五五”規(guī)劃奠定堅實基礎，對實現(xiàn)中長期發(fā)展目標具有重要意義。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。