來(lái)源：市場(chǎng)資訊

　　中金點(diǎn)睛

　　中金研究

　　2025年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議[1]明確2026年“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”，我們對(duì)明年財(cái)政政策發(fā)力持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。我們認(rèn)為在地產(chǎn)持續(xù)筑底背景下，基建投資仍將作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，預(yù)計(jì)2026年基建投資增速為4.5%，建議圍繞“高股息央國(guó)企、高彈性西部基建、高景氣專業(yè)工程、高需求海外市場(chǎng)”投資主線積極布局：1）看好西部基建區(qū)域性投資機(jī)會(huì)，特別是四川省基建投資高景氣度；2）看好化債+國(guó)企改革背景下估值修復(fù)空間較大的建筑央企；3）制造業(yè)投資有望企穩(wěn)回升，看好受益于半導(dǎo)體資本開支景氣上行的潔凈室工程；4）海外市場(chǎng)有望成為第二增長(zhǎng)曲線，關(guān)注建筑企業(yè)出海邏輯的加速兌現(xiàn)。

　　摘要

　　化債帶動(dòng)建筑央企存量資產(chǎn)盤活及報(bào)表質(zhì)量改善。建筑央企PB伴隨應(yīng)收類資產(chǎn)占比提升而持續(xù)走低，當(dāng)前均不足1倍，我們判斷2026年化債工作穩(wěn)步推進(jìn)，地方資金鏈條捋順后有望直接驅(qū)動(dòng)建筑央企估值修復(fù)及報(bào)表質(zhì)量改善。中長(zhǎng)期看，建筑央企仍有望憑借龍頭優(yōu)勢(shì)，不斷提升行業(yè)集中度。

　　中西部基建投資具備較高潛力。中西部省份鐵路、公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的潛力相對(duì)更大，且中央財(cái)政給予了較多資源傾斜，2024年西部12省市接收轉(zhuǎn)移支付規(guī)模4萬(wàn)億元，占中央轉(zhuǎn)移支付收入比重達(dá)42.2%，重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略腹地四川省基建投資的彈性。

　　專業(yè)工程：高端制造業(yè)資本開支有望迎來(lái)景氣周期。我們預(yù)期2026年制造業(yè)投資增速在5%左右，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年可能迎來(lái)半導(dǎo)體資本開支景氣度回升，潔凈室工程有望充分受益。

　　國(guó)際工程：海外市場(chǎng)或成為建筑公司第二增長(zhǎng)曲線。2025年以來(lái)我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同及營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)均顯著向好，我們預(yù)期2026年建筑企業(yè)海外訂單有望繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)1-2年有望迎來(lái)海外訂單的集中轉(zhuǎn)化和業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　固定資產(chǎn)投資增速不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　Text

　　正文

　　機(jī)會(huì)展望：固投有望企穩(wěn)，宏觀財(cái)政先行

　　政策展望：十五五開局之年財(cái)政舉措有望更加積極

　　政策層面，我們對(duì)2026年財(cái)政政策發(fā)力持相對(duì)樂(lè)觀的態(tài)度。2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了2026年政策取向，指出“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”，明確“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”“有效激發(fā)民間投資活力”[2]，我們認(rèn)為2026年作為十五五開局之年，財(cái)政的宏觀舉措仍有超預(yù)期發(fā)力的可能性。

　　我們認(rèn)為“中央加杠桿、地方去杠桿”的趨勢(shì)仍將持續(xù)。2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提出要適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模，優(yōu)化實(shí)施“兩重”項(xiàng)目[3]，結(jié)合當(dāng)前中央與地方財(cái)政赤字率來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2026年中央加杠桿、地方降杠桿的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。一方面，在地方政府債務(wù)率持續(xù)提升、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的背景下，地方政府加杠桿的能力有限。另一方面，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，自2011年地方政府杠桿率首次超過(guò)中央以來(lái)，我國(guó)中央財(cái)政一直保持了相對(duì)較低的杠桿規(guī)模（政府債務(wù)/名義GDP），截至2025年9月，我國(guó)地方政府和中央政府的杠桿率分別為38.7%、28.8%。因而我們判斷未來(lái)投資任務(wù)將更多地由中央政府主導(dǎo)。

　　圖表1：中央政府還有較大的舉債空間和加杠桿能力

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　資金層面看，2025年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏更加前置。2025年初兩會(huì)制定全年地方政府專項(xiàng)債新增限額為4.4萬(wàn)億元，較23年增加5000億元。從實(shí)際發(fā)行情況來(lái)看，截至11月末，專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行4.4萬(wàn)億元，占全年專項(xiàng)債限額（年初計(jì)劃4.4萬(wàn)億元+10月新增2000億元）的比例已達(dá)95.6%。我們認(rèn)為2025年專項(xiàng)債發(fā)行明顯更加前置，7月單月發(fā)行6649億元，為全年發(fā)行高峰，而2024年的專項(xiàng)債發(fā)行高峰則出現(xiàn)在9月，單月發(fā)行了10194億元。

　　2025年10月底新增2000億元專項(xiàng)債額度，有望給1Q26實(shí)物工作量的形成提供支撐。10月31日發(fā)改委召開新聞發(fā)布會(huì)[4]，提出加快推動(dòng)擴(kuò)大有效投資政策落地實(shí)施，從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了5000億元，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力和擴(kuò)大有效投資。其中，新增了2000億元專項(xiàng)債券額度，專門用于支持部分省份投資建設(shè)。2025年11月單月新增專項(xiàng)債發(fā)行4605億元，同比+340%，考慮到資金落地存在一定滯后，我們看好1Q26實(shí)物工作量的轉(zhuǎn)化效果。

　　圖表2：2025年11月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模顯著提升

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　固投展望：地產(chǎn)仍筑底，制造偏穩(wěn)健，基建謀發(fā)力

　　固定資產(chǎn)投資：2025年下半年開始增速顯著向下。進(jìn)入Q4以來(lái)，數(shù)據(jù)層面反映固定資產(chǎn)投資趨勢(shì)仍在向下，11月單月固定資產(chǎn)投資同比-12.0%，跌幅環(huán)比收窄0.2ppt，其中基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資同比分別-11.9%、-30.3%、-4.5%，增速環(huán)比分別+0.2、-7.3、+2.2ppt。如果結(jié)合前文提到的資金情況來(lái)看，我們認(rèn)為可能由于2024年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)滯后，導(dǎo)致下半年固定資產(chǎn)投資的基數(shù)偏高。

　　圖表3：固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)情況更新

　　注：統(tǒng)計(jì)局狹義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環(huán)境市政加總；中金廣義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環(huán)境市政、教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作、文化體育娛樂(lè)加總

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　地產(chǎn)：數(shù)據(jù)還在持續(xù)筑底。2025年1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-15.9%，商品房銷售面積同比-7.8%，房屋新開工、施工、竣工面積同比分別-20.5%，-9.6%、-18.0%，數(shù)據(jù)層面還未看到回穩(wěn)或觸底反彈的拐點(diǎn)，中金地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)期，2026年新建商品住宅銷售面積降幅有望收窄，2026年樂(lè)觀、中性、悲觀三種情景下房地產(chǎn)投資分別下跌12.1%、14.9%和17.9%。我們認(rèn)為2026年房建企業(yè)的壓力仍存，或進(jìn)一步尋求業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化。

　　圖表4：中金地產(chǎn)組對(duì)2025年地產(chǎn)核心數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　制造業(yè)：2025年投資增速趨于回落，預(yù)計(jì)2026年投資增速為5.3%。2025年1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比+1.9%，增速同比-0.8ppt，下半年開始投資增速逐步回落，但產(chǎn)值以及利潤(rùn)均呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，1-11月制造業(yè)工業(yè)增加值同比+6.4%，1-10月規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比+7.7%，給未來(lái)資本開支奠定了良好基礎(chǔ)。根據(jù)中金宏觀預(yù)測(cè)，“反內(nèi)卷”或僅小幅影響部分行業(yè)投資，同時(shí)要考慮大規(guī)模設(shè)備更新改造政策、新型政策性金融工具以及出口的作用，預(yù)計(jì)2026年制造業(yè)投資增速或與2025年持平，全年增速或?yàn)?.3%。

　　基建：2025年或維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增速前高后低。2025年1-11月基建投資同比+0.1%，分項(xiàng)中，僅水電燃熱投資保持了正增長(zhǎng)，累計(jì)投資增速為10.7%，而交通、市政投資等同比均有所下滑。從整體趨勢(shì)上看，2025年基建投資增速呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)，上半年保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，進(jìn)入下半年以后各分項(xiàng)投資增速均有顯著回落，11月單月基建投資同比-11.9%，增速環(huán)比+0.2ppt。

　　圖表5：基建投資分項(xiàng)情況更新

　　注：統(tǒng)計(jì)局狹義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環(huán)境市政加總；中金廣義基建口徑為交通、電熱燃水、水利環(huán)境市政、教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作、文化體育娛樂(lè)加總

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

　　從需求側(cè)來(lái)看，2026年基建投資仍將作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段。雖然基建投資的邊際效益正在遞減，但考慮到當(dāng)前地產(chǎn)開發(fā)投資還未看到向上拐點(diǎn)的信號(hào)，我們認(rèn)為2026年經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍需要依靠基建投資托底，這一點(diǎn)也能從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于2026年積極財(cái)政措施的表述中得到印證，政策層面仍延續(xù)對(duì)基建發(fā)力的支持，且中央財(cái)政有望成為2026年拉動(dòng)基建投資的重要推動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)2026年基建投資增速為4.5%。

　　基建的區(qū)域化、結(jié)構(gòu)化特征會(huì)更加明顯。從長(zhǎng)期視角來(lái)看，我們判斷十五五期間精準(zhǔn)、有效的投資仍將是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，并且我們判斷基建投資將會(huì)進(jìn)一步呈現(xiàn)出區(qū)域化、結(jié)構(gòu)化的特征，重點(diǎn)關(guān)注以川渝、新疆、西藏為代表的中西部基建高景氣區(qū)域的投資強(qiáng)度和重點(diǎn)工程項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)展（如雅下工程、川藏鐵路、新藏鐵路等），同時(shí)關(guān)注水利、電力、市政工程等真實(shí)需求主導(dǎo)的細(xì)分高景氣賽道的項(xiàng)目實(shí)施及落地節(jié)奏。

　　圖表6：基建投資增速測(cè)算

　　注：中金廣義基建投資=基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資+教育投資+衛(wèi)生和社會(huì)工作投資

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，交通運(yùn)輸部，中國(guó)鐵路總公司，中金公司研究部

　　投資脈絡(luò)：積極擁抱四大主線投資機(jī)會(huì)

　　建筑央企：化債帶動(dòng)存量資產(chǎn)盤活及報(bào)表質(zhì)量改善

　　各地三資改革推進(jìn)如火如荼，有望在化債、增加地方財(cái)政收入方面發(fā)揮積極作用?！叭Y”指國(guó)有資源、國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有資金；“三化”指的是國(guó)有資源資產(chǎn)化、國(guó)有資產(chǎn)證券化、國(guó)有資金杠桿化。三資改革，旨在通過(guò)市場(chǎng)化手段將其轉(zhuǎn)化為可增值可流動(dòng)、可放大的資本，核心是變“靜態(tài)存量”為“動(dòng)態(tài)增量”，我們認(rèn)為三資改革是各個(gè)省份基于資源稟賦和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同需求而探索出的多樣化盤活路徑，在化解地方政府隱性負(fù)債、破解土地財(cái)政困境方面具備重要的作用。

　　圖表7：部分省份針對(duì)國(guó)有三資改革的相關(guān)舉措

　　資料來(lái)源：湖北省人民政府，江西省財(cái)政廳，新華網(wǎng)，國(guó)務(wù)院新聞辦公室等，中金公司研究部

　　地方資金鏈條捋順后有望直接驅(qū)動(dòng)建筑央企的估值修復(fù)。八大建筑央企的資產(chǎn)較重，受項(xiàng)目資金回款影響，2020年以來(lái)八大建筑央企的應(yīng)收類科目占總資產(chǎn)的比重均呈現(xiàn)不同程度的上升趨勢(shì)，伴隨地方政府賬期延長(zhǎng)，應(yīng)收科目占資產(chǎn)的比重提升，導(dǎo)致八大建筑央企的市凈率PB持續(xù)走低，反映了市場(chǎng)對(duì)于建筑央企應(yīng)收資產(chǎn)的折價(jià)擔(dān)憂。截至3Q25末，八大建筑央企的應(yīng)收類資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期應(yīng)收款）占總資產(chǎn)比重均在40%以上，我們認(rèn)為其中部分低效資產(chǎn)有望在財(cái)政措施加碼和化債措施下逐步出清，直接體現(xiàn)為減值損失減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用壓降、現(xiàn)金流優(yōu)化，報(bào)表質(zhì)量改善或驅(qū)動(dòng)估值向上修復(fù)。

　　圖表8：建筑央企應(yīng)收類資產(chǎn)占比持續(xù)上升

　　注：我們統(tǒng)計(jì)的應(yīng)收類科目主要包括五個(gè)大類：應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)、其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期應(yīng)收款。

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表9：建筑央企平均市凈率持續(xù)走低

　　注：表中統(tǒng)計(jì)的PB為一年內(nèi)均值。資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　龍頭企業(yè)資金成本優(yōu)勢(shì)明顯。我們從報(bào)表層面測(cè)算的八大建筑央企平均資金成本約為4%，若從信用債發(fā)行情況來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)的2024年期間發(fā)行的建筑企業(yè)信用債的利率平均值為2.73%（僅包括固定利率，未統(tǒng)計(jì)浮動(dòng)利率，下同），其中建筑央企（包括母公司及下屬各子公司工程局）發(fā)行的信用債平均利率為2.32%，低于行業(yè)平均水平。

　　中長(zhǎng)期市占率仍有望提升。1-3Q25，八大建筑央企以營(yíng)收口徑測(cè)算的市占率為22.9%，以訂單口徑測(cè)算的市占率為48.9%，較2015年分別增加5.2、20.7ppt，其中訂單市占率相比于收入市占率高26ppt，考慮到建筑行業(yè)具有訂單領(lǐng)先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長(zhǎng)反映出后續(xù)市占率加速提升的趨勢(shì)。

　　圖表10：八大建筑央企有息負(fù)債成本測(cè)算

　　注：我們測(cè)算的有息負(fù)債成本=利息支出/【（年末有息負(fù)債總額+年初有息負(fù)債總額）/2】，其中利息支出包含了財(cái)務(wù)費(fèi)用當(dāng)中利息資本化的部分，有息負(fù)債總額=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表11：建筑央企營(yíng)收市占率

　　資料來(lái)源：公司公告，iFinD，中金公司研究部

　　圖表12：建筑央企訂單市占率

　　資料來(lái)源：公司公告，iFinD，中金公司研究部

　　地方國(guó)企：關(guān)注中西部基建高景氣省份的投資機(jī)會(huì)

　　中西部地區(qū)的省份接受中央轉(zhuǎn)移支付比例較高，我們預(yù)計(jì)基建項(xiàng)目有望獲得更多的中央財(cái)政資金支持。我們以一般性公共預(yù)算收入+轉(zhuǎn)移性收入+政府性基金收入+國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入四項(xiàng)合計(jì)測(cè)算各省份綜合財(cái)力。從我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，2024年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付規(guī)模合計(jì)10萬(wàn)億元，占地方政府綜合財(cái)力的比重為36%。其中，西部12省市接收的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模為4萬(wàn)億元，占整個(gè)轉(zhuǎn)移支付收入的比重達(dá)42.2%。

　　西部12省市在公路、鐵路基礎(chǔ)設(shè)施方面的建設(shè)潛力更大。我們認(rèn)為各省市發(fā)布的2035年鐵路公路建設(shè)相關(guān)規(guī)劃，以及制定的公路鐵路建設(shè)目標(biāo)里程，能夠在一定程度上反映未來(lái)基建投資的現(xiàn)實(shí)需求。從我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，若要達(dá)成2035年制定的里程目標(biāo)，2025-2035年，西部12省市在公路、高速公路、鐵路、高速鐵路方面的建設(shè)里程數(shù)平均值分別為4556、401、463、212公里/年，建設(shè)強(qiáng)度和空間顯著高于其余省市（剔除西部12省市后均值分別為2061、291、281、146公里/年）（注：計(jì)算時(shí)剔除了未披露具體目標(biāo)值的省份）。因而從長(zhǎng)期視角看，我們認(rèn)為中西部省份在鐵路、公路基礎(chǔ)設(shè)施方面的建設(shè)潛力相對(duì)更大。

　　圖表13：2022-2024年全國(guó)各省市接受中央轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模

　　資料來(lái)源：iFinD，財(cái)政部，中金公司研究部

　　圖表14：中西部省份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的潛力較大

　　注：部分省市未披露2035年的相關(guān)建設(shè)目標(biāo)

　　資料來(lái)源：iFinD，中華人民共和國(guó)交通運(yùn)輸部，各省人民政府，各省交通運(yùn)輸廳，各省發(fā)改委，新華網(wǎng)等，中金公司研究部

　　? 我們認(rèn)為應(yīng)從三個(gè)維度重點(diǎn)關(guān)注四川省基建投資的彈性：

　　1）從政策維度看，四川定位為全國(guó)唯一戰(zhàn)略腹地省份，有望充分享受政策紅利。2024年1月23日國(guó)務(wù)院在關(guān)于《四川省國(guó)土空間規(guī)劃（2021年-2035年）》的批復(fù)中指出，四川省地處長(zhǎng)江上游、西南內(nèi)陸，是我國(guó)發(fā)展的戰(zhàn)略腹地，是支撐新時(shí)代西部大開發(fā)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展等國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施的重要地區(qū)。我們認(rèn)為四川有望加速承接沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)資源轉(zhuǎn)移，帶來(lái)穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資需求。

　　2）從投資維度看，四川交通投資持續(xù)領(lǐng)跑全國(guó)。四川交通投資額占全國(guó)比重較高，近年呈上升趨勢(shì)，1-3Q25四川省交通投資占全國(guó)比重9.9%，且四川省交通投資增速快于全國(guó)平均水平，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.9%，同期全國(guó)增速2.2%；2024年四川交通投資有所承壓，我們判斷主要和2023年8月山洪事件對(duì)省內(nèi)基建投資主體蜀道集團(tuán)的影響有關(guān)，但降幅仍然好于全國(guó)。2025年四川基建投資重回正軌，1-3Q25交通投資同比+1.1%，同期全國(guó)增速為-5.4%。

　　圖表15：全國(guó)交通投資規(guī)模及增速

　　資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表16：四川交通投資規(guī)模及增速

　　資料來(lái)源：四川省交通運(yùn)輸廳，中金公司研究部

　　3）從財(cái)政維度看，2024年四川省綜合財(cái)力排名全國(guó)第五，區(qū)域內(nèi)資金保障較為充裕。2024年，我們計(jì)算的四川省綜合財(cái)力為1.7萬(wàn)億元，排名全國(guó)第五，債務(wù)率為125.7%，排名全國(guó)倒數(shù)第五。拆分來(lái)看，四川省接收中央轉(zhuǎn)移支付的金額達(dá)6715億元，為全國(guó)之最，占綜合財(cái)力的比例達(dá)41.2%。四川省長(zhǎng)期在中央轉(zhuǎn)移支付中名列前茅，也進(jìn)一步體現(xiàn)了政策對(duì)四川省發(fā)展的支持。

　　圖表17：2024年四川省綜合財(cái)力排名全國(guó)第五

　　資料來(lái)源：iFinD，財(cái)政部，中金公司研究部

　　圖表18：2024年四川省債務(wù)率排名全國(guó)倒數(shù)第五

　　資料來(lái)源：iFinD，財(cái)政部，中金公司研究部

　　專業(yè)工程：高端制造業(yè)資本開支有望迎來(lái)景氣周期

　　? 鋼結(jié)構(gòu)：關(guān)注龍頭企業(yè)技術(shù)進(jìn)步及市場(chǎng)份額提升

　　據(jù)中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)，2024年我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)加工量為10900萬(wàn)噸，同比-2.7%，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.47%。從行業(yè)集中度來(lái)看，2024年排名前50的鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)加工量占全國(guó)加工總量的64%，較2020年提升了11ppt。從上市鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)的情況來(lái)看，以產(chǎn)量角度計(jì)算的2024年CR5為6.89%，其中鴻路鋼構(gòu)的市占率為4.14%。

　　中長(zhǎng)期鋼結(jié)構(gòu)滲透率仍有望提升。2024年我國(guó)在建鋼結(jié)構(gòu)建筑面積占在建建筑總面積的比例為12.65%，根據(jù)中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)發(fā)布的《鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)“十四五”規(guī)劃及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，到2035年，我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)建筑應(yīng)用達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，鋼結(jié)構(gòu)用鋼量達(dá)到每年2.0億噸以上，占粗鋼產(chǎn)量25%以上，鋼結(jié)構(gòu)建筑占新建建筑面積比例逐步達(dá)到40%，基本實(shí)現(xiàn)鋼結(jié)構(gòu)智能建造。

　　我們認(rèn)為近年來(lái)頭部企業(yè)正加強(qiáng)鋼結(jié)構(gòu)的智能化制造，計(jì)劃通過(guò)機(jī)器人等方式替代焊工；未來(lái)若智能機(jī)器人能夠較大比例的替代焊工，行業(yè)有望逐步從勞動(dòng)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)為技術(shù)與資本密集型。展望2026年，我們認(rèn)為工業(yè)廠房領(lǐng)域相關(guān)的鋼結(jié)構(gòu)訂單可能均會(huì)承受一定壓力，但中長(zhǎng)期隨著產(chǎn)能供過(guò)于求緩解，制造業(yè)動(dòng)能逐步修復(fù)，鋼構(gòu)龍頭企業(yè)智能化水平提升帶來(lái)的降本邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。

　　? 潔凈室工程：有望受益于半導(dǎo)體資本開支提速

　　半導(dǎo)體行業(yè)的資本開支呈現(xiàn)出3-4年的周期性變化，我們判斷未來(lái)2-3年可能迎來(lái)新一輪半導(dǎo)體資本開支的景氣度回升?？v觀近二十年，半導(dǎo)體行業(yè)資本開支整體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但呈現(xiàn)出3-4年的周期性波動(dòng)特征。我們認(rèn)為主要由于半導(dǎo)體項(xiàng)目本身的投資規(guī)模較大，且建設(shè)周期較長(zhǎng)，晶圓工廠從規(guī)劃到落地一般需要2-3年時(shí)間，因此半導(dǎo)體產(chǎn)能釋放具有一定滯后性，企業(yè)在行業(yè)需求旺盛階段往往密集投資，而新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放后，則可能導(dǎo)致供需錯(cuò)配。近年來(lái)行業(yè)資本開支于2022年達(dá)到頂峰的1817億美元，隨后逐步回落，據(jù)IC Insights預(yù)計(jì)，2025年全球半導(dǎo)體行業(yè)資本支出有望達(dá)到1600億美元，同比增長(zhǎng)3%。

　　圖表19：半導(dǎo)體行業(yè)資本開支呈現(xiàn)3-4年的周期性變化

　　資料來(lái)源：IC Insights，中金公司研究部

　　國(guó)際工程：海外市場(chǎng)或成為建筑公司第二增長(zhǎng)曲線

　　展望2026年，我們預(yù)期建筑央企、國(guó)際工程龍頭企業(yè)海外訂單有望繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)部分高彈性建筑民企亦值得關(guān)注。一方面，在一帶一路持續(xù)推進(jìn)的背景下，我們認(rèn)為部分仍有望憑借自身的資金、渠道優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)加速海外國(guó)際工程項(xiàng)目的承接；另一方面，部分建筑民企持續(xù)深耕海外市場(chǎng)，2025年以來(lái)已經(jīng)在訂單層面取得顯著突破，我們判斷未來(lái)1-2年有望迎來(lái)海外業(yè)績(jī)的加速兌現(xiàn)。

　　圖表20：主要建筑央企、國(guó)際工程企業(yè)境外新簽合同額情況

　　資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　固定資產(chǎn)投資增速不及預(yù)期：我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債的密集發(fā)行推動(dòng)基建形成實(shí)物工作量，有望帶動(dòng)基建景氣度環(huán)比改善，若宏觀政策落地不及預(yù)期，或者資金到位情況不及預(yù)期，可能導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資超預(yù)期下行，進(jìn)而影響相關(guān)建筑公司的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。喝舻胤秸瘋M(jìn)度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致建筑需求收窄、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目減少，導(dǎo)致建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，低價(jià)競(jìng)標(biāo)最終使得項(xiàng)目利潤(rùn)率不及預(yù)期。

　　匯率波動(dòng)及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：海外業(yè)務(wù)收入結(jié)算可能會(huì)因?yàn)閰R率波動(dòng)而產(chǎn)生匯兌風(fēng)險(xiǎn)，從而影響海外項(xiàng)目的盈利能力。若海外相關(guān)國(guó)家對(duì)外國(guó)建筑企業(yè)的準(zhǔn)入政策發(fā)生變更，則可能導(dǎo)致相關(guān)公司的訂單獲取受阻，并影響在建海外項(xiàng)目的回款等。

　　[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm

　　[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202512/content_7050963.htm

　　[4]https：//www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/10yxwfbh1/