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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#斷裂學說

圖片通過：華爾街日報

2025年12月10日 如何揭示央行共識的終結(jié)和貨幣內(nèi)戰(zhàn)的曙光

每個偉大機構(gòu)的生命中都存在著一個時刻,幾十年來精心管理下積累的內(nèi)部矛盾突然破表。對于美聯(lián)儲系統(tǒng)來說,這一時刻是在 2025 年 12 月 10 日東部標準時間下午 2:00 到來的,盡管其重要性只有在未來幾個月和幾年里對大多數(shù)觀察家來說才會變得顯而易見。

據(jù)金融媒體報道,今年第三年例行降息—,使聯(lián)邦基金利率達到3.50%至3.75%的目標范圍—掩蓋了歷史性的結(jié)構(gòu)性斷裂。9比3的投票代表了自2019年以來的最高異議人數(shù)。但這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)雖然準確,但從根本上來說是誤導性的。12月的會議沒有產(chǎn)生鷹派抵制寬松或鴿派急于加速的熟悉模式。了危險得多的東西:同時出現(xiàn)相反方向的異議,這表明負責穩(wěn)定世界儲備貨幣的機構(gòu)已經(jīng)無法就穩(wěn)定意味著什么、威脅它的風險或可能保存它的工具達成一致。

特朗普任命的州長斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在 9 月份以一票優(yōu)勢獲得確認,并仍以無薪休假身份擔任經(jīng)濟顧問委員會主席,他反對將所實施的寬松政策削減 50 個基點。他的推理援引了一種在某些經(jīng)濟界受到關(guān)注的理論:人工智能引發(fā)了一場類似于電氣化的生產(chǎn)力革命,而限制性貨幣政策正在扼殺實現(xiàn)其變革潛力所需的資本投資。在宣布這一消息的前幾個小時,杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）任期將于 5 月屆滿,接替他的領(lǐng)跑者凱文·哈塞特（Kevin Hassett）公開表示,他將投票給 50 個基點或更多基點。對齊并非巧合。

在對方方面,堪薩斯城聯(lián)儲的杰弗里·施密德（Jeffrey Schmid）反對維持利率穩(wěn)定,理由是通脹率仍比 2% 的目標高出 45%,而且盡管自 2022 年 3 月以來累計加息 525 個基點,但金融狀況仍未能收緊。最值得注意的是,芝加哥聯(lián)邦—a 2024 年全年可靠鴿子的奧斯汀·古爾斯比（Austan Goolsbee）公開支持降息以保護勞動力市場—,并與施密德一起投票支持。他的推理與意識形態(tài)無關(guān),與認識論無關(guān):四十三天的政府關(guān)門使委員會對 10 月和 11 月的數(shù)據(jù)視而不見,古爾斯比拒絕在沒有工具的情況下航行。

當一只鴿子投票鷹派不是因為他改變了觀點,而是因為他看不到跑道時,飛行計劃就出現(xiàn)了嚴重的問題。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

一、數(shù)據(jù)無效,將回響多年

2025年10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)永遠不會被人們放心地知道。這一聲明需要強調(diào),因為它的影響貫穿了未來幾年的每個模型、每個預測和每個政策決定。

10 月 1 日開始至 11 月 12 日結(jié)束的政府關(guān)門持續(xù)了 43 天—是美國歷史上最長的,比 2018-2019 年的停擺時間多了 8 天。與可以通過企業(yè)工資記錄追溯收集的機構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)不同,失業(yè)率的家庭調(diào)查依賴于事后無法重建的實時訪談。停工期間,勞工統(tǒng)計局減少為一名雇員。

10 月份就業(yè)的參考周—包含該月第十二天的周—在沒有進行調(diào)查收集的情況下通過。

該局宣布,10 月份的就業(yè)情況報告被“取消”,而不僅僅是推遲。12 月 16 日發(fā)布的 11 月報告將包含抽樣誤差和季節(jié)性調(diào)整扭曲,BLS 本身警告 “可能會持續(xù)數(shù)月 ”,因為受損的參考期會通過統(tǒng)計機制傳播。

鮑威爾主席在新聞發(fā)布會上用值得仔細解析的語言承認了這場認知危機。他說,委員會將以某種懷疑的眼光看待傳入的數(shù)據(jù)“ 美聯(lián)儲在霧中行駛“?！?他進一步指出,“的工資工作數(shù)量超計,我們認為”,并且“的就業(yè)增長甚至可能是負的。”

考慮一下這意味著什么。美聯(lián)儲主席公開表示,他認為官方就業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能夸大了每月約六萬個職位的就業(yè)增長。如果準確的話,這將意味著經(jīng)濟每月失去大約兩萬個就業(yè)崗位,而不是獲得四萬個—a差異,這對貨幣政策和資產(chǎn)配置都有深遠的影響。官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲內(nèi)部評估之間的脫節(jié)造成了可信度挑戰(zhàn),再多的前瞻性指導也無法解決:要么公布的數(shù)字不可靠,要么美聯(lián)儲的解釋將被證明是不正確的。沒有任何決議規(guī)定勞工統(tǒng)計局和美聯(lián)儲同時保持信譽。

這是 12 月做出決定的認知基礎(chǔ)。投票通過的持不同政見者并沒有以經(jīng)濟為由拒絕寬松的理由。他們拒絕這樣一個前提:在沒有可靠數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)的情況下做出如此大規(guī)模的政策決定。

二、資產(chǎn)負債表悖論

12 月 10 日的公告中埋葬了第二個受到較少關(guān)注但同等重視的決定:從 12 月 12 日開始,第一個月啟動了 400 億美元的國庫券購買。

紐約聯(lián)邦儲備銀行將這些業(yè)務指定為“儲備管理采購”,并堅稱它們與量化寬松有根本不同。這種區(qū)別取決于構(gòu)圖和意圖。通過僅購買期限在一年以下的國庫券,或者必要時最長為三年,美聯(lián)儲避免了為其投資組合增加期限風險,并造成了最小的定期保費壓縮。這些業(yè)務的目標是儲備管理而不是宏觀經(jīng)濟刺激。

鮑威爾宣稱 “這不是 QE,從任何意義上來說,這 QE” 都與他 2019 年 10 月的框架相呼應,當時美聯(lián)儲最后一次面臨儲備稀缺—語言,當時市場可能會再次對此表示懷疑。背景很重要:2019 年,通脹率為 1.7%,輕松低于目標。如今,核心 PCE 打印率達到 2.8% 至 3.0%,比既定目標高出 40% 至 50%。 任何資產(chǎn)負債表擴張,無論構(gòu)成如何,都會為金融體系注入流動性。

這一行動之前的信號對于那些監(jiān)控貨幣市場管道的人來說是顯而易見的。擔保隔夜融資利率比準備金余額利息目標高出十四至十六個基點。10 月 31 日,常備回購設施單日使用量達到 50 億美元,創(chuàng)歷史新高。銀行準備金已降至約 2.89 萬億美元,接近 2.5 至 2.7 萬億美元的估計門檻,低于該門檻利率控制可能會減弱。

這個悖論現(xiàn)在是結(jié)構(gòu)性的。美聯(lián)儲正在降息,同時表示進一步降息面臨高風險。該公司正在擴大資產(chǎn)負債表,同時預計 2026 年僅再降息一次。它正在放松政策,同時警告通脹風險仍然向上傾斜。腳踩剎車和腳踩油門,同時。

面對不確定性,有些人會稱之為適應性靈活性。其他人會稱之為不連貫。市場的特點是,兩者兼而有之:股票在降息時反彈,而債券收益率在鷹派遠期指引下上漲,只有當投資者得出結(jié)論認為美聯(lián)儲隱含地接受了更高的通脹目標,同時拒絕承認這一模式時,這種模式才有意義。

三、某政某治捕捉問題

蘭（Stephen Miran）在美聯(lián)儲委員會的存在引發(fā)了在任何嚴肅分析貨幣政策獨立性時都無法避免的問題。

米蘭于 2025 年 9 月 15 日獲得參議院 48 至 47 票的確認。他將阿德里亞娜·庫格勒（Adriana Kugler）的未滿任期填補至 2026 年 1 月 31 日,距離 12 月會議僅七周。他繼續(xù)擔任無薪休假經(jīng)濟顧問委員會主席,這與白宮建立了正式的雇傭關(guān)系,這在美聯(lián)儲 111 年的歷史上是前所未有的。前任美聯(lián)儲行長沒有同時擔任過行政部門職務,即使是名義上的。

他一貫反對大幅削減開支,這與政府的偏好完全一致。這種一致性可能反映了獨立的經(jīng)濟分析得出的結(jié)論恰好與政治便利性相匹配。它也可能完全反映了其他事情?，F(xiàn)有證據(jù)不允許對這些假設進行自信的確定?？梢宰孕诺卣f的是,無論潛在意圖如何,協(xié)調(diào)的出現(xiàn)都會損害美聯(lián)儲的信譽。

FOMC宣布前幾個小時凱文 · 哈塞特的公開評論加劇了這些擔憂。2026年5月15日任期屆滿時,哈塞特被多個消息來源確定為取代鮑威爾的領(lǐng)跑者,他明確表示他將投票支持50個基點或更多,并援引艾倫格林斯潘的20世紀90年代生產(chǎn)力驅(qū)動的利率容忍度作為模板,說明他將如何接近美聯(lián)儲主席。

盡管某政某治便利,但格林斯潘的比較值得認真參與。20世紀90年代的經(jīng)驗表明,積極供應沖擊—然后從信息技術(shù)的采用—可以允許持續(xù)低失業(yè)率而不加速通貨膨脹。最近的生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示 2025 年第二季度增長了 3.3%,這為人工智能可能產(chǎn)生類似效果的觀點提供了一些支持。

然而,這種類比面臨著一個關(guān)鍵的限制。格林斯潘的通貨膨脹率等于或低于目標。當前政策必須應對持續(xù)高于目標的讀數(shù)。問題是人工智能驅(qū)動的生產(chǎn)率提高是否可以從較高的水平降低通貨膨脹,而不僅僅是維持目標附近的穩(wěn)定—a任務更加艱巨,歷史先例也較少。

尼克松-伯恩斯這一集提供了相關(guān)的歷史相似之處,其教訓并不令人放心。尼克松于 1970 年任命的阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在 1972 年的選舉中面臨著寬松政策的無情壓力。尼克松的錄音帶揭示了明確的威脅、泄露的故事以及協(xié)調(diào)一致的壓力活動,這些活動沒有正式撤職,但仍然實現(xiàn)了和解。Burns’隨后的政策促成了通貨膨脹螺旋式上升,只有沃爾克痛苦的通貨緊縮才能補救—a過程,該過程要求失業(yè)率超過百分之十,并連續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

2025 年 5 月最高法院在特朗普訴威爾科克斯案中的裁決為美聯(lián)儲提供了一些法律保護,法院將美聯(lián)儲區(qū)分為一個 “結(jié)構(gòu)獨特、準私人實體 ”,值得比典型的獨立機構(gòu)給予更大的尊重。然而,法律保護和實際獨立性有所不同。確定的行政部門可利用的影響機制遠遠超出了正式的罷免權(quán)力。

四、政策核心的理論空白

12月經(jīng)濟預測摘要揭示了一個無法就貨幣經(jīng)濟學中最基本的問題達成一致的委員會:中性利率在哪里？

大約百分之三的長期中性率估計掩蓋了重大分歧和方法上的不確定性?？死蛱m聯(lián)儲的 Zaman 模型目前估計名義中性利率為 3.7%,置信區(qū)間為 68%,跨度為 2.9% 至 4.5%—a,范圍如此廣泛,涵蓋了當前政策利率和遠低于或高于該利率的利率。Richmond Fed的盧比克-馬特斯估計顯示,真正的r-star為2.2%,明顯高于紐約聯(lián)儲的霍爾斯頓-勞巴赫-威廉姆斯估計的約0.5%。

當模型估計值實際差異 170 個基點時,政策影響范圍從 “顯著限制性” 到 “大致中性到包容性?！?FOMC的雙向異議反映了這種深刻的不確定性,而不是創(chuàng)造它。Miran認為,政策正在扼殺投資,這將產(chǎn)生通貨緊縮的生產(chǎn)率提高。施密德認為,政策未能充分收緊金融條件。這兩個陣地都可以得到嚴格的防守。兩者不能同時正確。

菲利普斯曲線增加了另一層復雜性。紐約聯(lián)儲分析顯示,2019 年至 2021 年間,自然失業(yè)率上升了約 1.5 個百分點,而菲利普斯曲線斜率 “相對于新冠疫情前的水平增加了兩倍多,達到 20 世紀 70 年代中期以來的最高點。如果這種更陡峭的關(guān)系持續(xù)存在,進一步通貨緊縮的失業(yè)成本將大大高于大流行前的經(jīng)驗。相反,如果供給側(cè)愈合繼續(xù)并且曲線再次變平,當前的政策可能會受到不必要的限制。

這些不僅僅是學術(shù)經(jīng)濟學家感興趣的技術(shù)糾紛。他們決定通脹率達到百分之二的道路是經(jīng)歷衰退還是可以通過持續(xù)擴張來實現(xiàn)。他們確定當前的政策是否過于嚴格、過于寬松或經(jīng)過適當調(diào)整。他們決定美聯(lián)儲是否應該積極削減、保持穩(wěn)定或考慮徒步旅行。委員會無法解決這些問題—反映在雙向異議中—代表了市場尚未充分定價的結(jié)構(gòu)性脆弱性。

五、市場聽到的內(nèi)容與所說的內(nèi)容

12月決定的金融市場反應無視簡單的定性,并揭示了將定義未來幾個月的選擇性解釋。

S&P 500上漲0.7%,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲497點,收于48,057。羅素 2000 年小盤指數(shù)以 1.3% 的漲幅創(chuàng)歷史新高,反映了對利率敏感的名字’對寬松政策的反應。然而,債券市場講述了一個更細致的故事:十年期國債收益率下降了大約兩個基點,至 4.16%,而不是像鷹派傾斜解釋所暗示的那樣上升。

黃金達到每盎司 4,237 美元,上漲 0.6%,而白銀則創(chuàng)下 61.95— 美元的歷史紀錄。貴金屬走勢符合持續(xù)的貨幣寬松預期和對長期貨幣貶值的日益擔憂。盡管有鷹派前瞻性指引,比特幣和加密貨幣資產(chǎn)仍因流動性預期而反彈。

美聯(lián)儲基金期貨目前在 1 月 28 日至 29 日的會議上定價為 77.7% 的概率沒有變化,預計下一次降價要到 2026 年 6 月才會進行。2026年市場看到兩次削減,而美聯(lián)儲的點圖表示為一次,但第一次削減的價格距離六個月,而不是緊隨其后。

股票市場慶?；顒雍屠适袌銮逍讯戎g的差異表明,不同的投資者群體正在權(quán)衡決策的不同方面。股票對所交付的削減和注入的流動性做出反應。利率響應了進一步寬松面臨高標準的前瞻性指引。信貸市場保持相對穩(wěn)定,但摩根大通 12 月份的指引將沖銷幅度降低至 3.3%,并將消費者環(huán)境描述為 “更脆弱一點,值得關(guān)注。

Fed對工資單可能被每月六萬個工作崗位夸大的評估證明是正確的,那么信貸惡化速度可能會比當前利差預期更快。

六、全球分歧及其影響

12月美聯(lián)儲的削減擴大或維持了與主要央行的差異,其方式強化了美元走強,并使全球資本流動復雜化。

自 2024 年 6 月以來,歐洲央行 2.00%— 的存款利率在八次下調(diào)后保持不變—為美元資產(chǎn)創(chuàng)造了 150 至 175 個基點的溢價。0.50%的日本央行產(chǎn)生300至325個基點的利差,盡管上田行長發(fā)出可能正?；男盘?但仍維持了日元利差交易。盡管市場定價 85% 的概率可能在 12 月 18 日下調(diào)至 3.75%,但只有 4.00% 的英格蘭銀行維持高于美聯(lián)儲的利率。

外國官方持有的國債繼續(xù)逐步下降,9 月份官方賬戶凈流出 237 億美元,8 月份凈流出 379 億美元,盡管私人外國投資者每月增加約 2000 億美元。2000年的71%,美元在全球儲備中的份額已下降至57.7%,盡管無論以何種衡量標準來看,這仍然是主導。

亞洲貿(mào)易結(jié)算的去美元化加速,上海合作組織 97% 的交易現(xiàn)在以當?shù)刎泿胚M行。央行黃金積累已將金條在全球儲備中的份額從 2017 年的 13% 推至 2024 年底的近 20%。 這些代表了美聯(lián)儲政策無法直接解決但必須應對的世俗轉(zhuǎn)變。

挪威政府養(yǎng)老基金 Global—現(xiàn)在是世界上最大的資產(chǎn)所有者,擁有 2.1 萬億美元—,在美國市場維持著約 40% 的股票,并在 2025 年第二季度將比特幣相關(guān)風險敞口增加了 83%。 基金持續(xù)的美元配置表明,盡管政治不確定性加劇,但機構(gòu)仍對美國資產(chǎn)充滿信心。

七、前進之路:三種情景

對于在這種環(huán)境中導航的機構(gòu)投資者來說,現(xiàn)在三種情況主導了概率分布。

粘糊糊的混亂(45% 的概率）: 通貨膨脹率保持在 2.8% 至 3.1% 之間。失業(yè)率上升至 4.5% 至 4.7%。 美聯(lián)儲按照點圖顯示的暫停,并于 2026 年進一步削減。隨著估值壓縮與盈利增長作斗爭,市場橫向磨難。鮑威爾的繼任在沒有顯著政策不連續(xù)性的情況下進行。波動性仍然升高但得到控制。

流動性融化(35% 的概率）: 每月 40 億美元的儲備管理采購,加上降息,無論前瞻性指導如何,都會帶來事實上的寬松。2026 年第一季度,隨著政府支出在停擺后恢復,經(jīng)濟加速增長。股票創(chuàng)下新高。投機資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于。美元小幅走弱。2026年中期之前重新加速通脹,迫使即將上任的美聯(lián)儲領(lǐng)導層與市場預期之間發(fā)生對抗,而這種對抗沒有無痛的解決方案。

硬著陸(20% 的概率）: 4.5%的失業(yè)率并不是軟化,而是非線性突破的開始。事實證明,對消費者信心的關(guān)閉損害是持久的。信用惡化加速。美聯(lián)儲在 2026 年第二季度轉(zhuǎn)向積極寬松政策。股票大幅修正—百分之十五或更多—,然后恢復刺激預期。限制性政策旨在阻止的經(jīng)濟衰退無論如何都會到來,但還沒有首先實現(xiàn)百分之二的通脹目標。

這些情景都不代表六個月前主導共識預測的軟著陸。分布在尾巴上變肥了。

八、歷史會記錄什么

2025年12月10日作為美聯(lián)儲正式放棄統(tǒng)一判決的假象之日被銘記。

這不一定是失敗的。美聯(lián)儲面臨的經(jīng)濟確實是模糊的。通貨膨脹很粘。就業(yè)數(shù)據(jù)被損壞。某政某治壓力越來越大。中性利率是不可知的。理性的人可以而且確實不同意對沒有歷史相似性的條件做出適當?shù)姆磻?/p>

但幾十年來,市場一直在定價共識。模型呈現(xiàn)反應函數(shù)。這些算法預計美聯(lián)儲會做出承諾。2025 年 12 月透露,這些假設必須更新。

美聯(lián)儲不再有單一。存在一個診斷不相容、理論框架相互競爭、某政某治忠誠度不同的派系聯(lián)盟。Miran派認為,供給側(cè)擴張需要貨幣寬松。施密德派認為,通貨膨脹的可信度需要限制性的堅持。古爾斯比派認為,認知上的謙遜阻礙了朝任一方向采取自信的行動。鮑威爾的妥協(xié)立場獲得了多數(shù)席位,但這樣做暴露了其脆弱性。

下一任主席將繼承的不是一個統(tǒng)一的機構(gòu),而是一個支離破碎的機構(gòu)?；謴凸沧R的授權(quán)將與降息的授權(quán)競爭。兩者不能同時滿足。

杰羅姆·鮑威爾的任期將于 2026 年 5 月 15 日屆滿。2026 年 FOMC 選民輪換將克利夫蘭的貝絲·哈馬克（Beth Hammack）、達拉斯的洛里·洛根（Lorie Logan）和明尼阿波利斯的尼爾·卡什卡里（Neel Kashkari）納入委員會—他們都對繼續(xù)寬松政策表示保留。沖突加劇而不是解決的舞臺已經(jīng)奠定。

該中心于2025年12月10日舉行。它以九比三的投票結(jié)果舉行。

該保證金能否在未來的過渡中保持不變,是目前數(shù)萬億美元資產(chǎn)估值所依賴的懸而未決的問題。

注:

數(shù)據(jù)驗證于 2025 年 12 月 11 日 00:00 UTC 完成。消息來源包括美聯(lián)儲聲明、紐約聯(lián)儲運營臺公告、勞工統(tǒng)計局咨詢、最高法院裁決以及主要金融媒體的同期報道。所有數(shù)據(jù)均根據(jù)原始源文檔進行驗證。對于投資者、央行行長、主權(quán)財富分配者和機構(gòu)委托人。該分析包含來自主要來源驗證的前瞻性評估,可能會對投資組合定位產(chǎn)生重大影響。

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