10月中旬以來(lái)，美元小幅貶值背景下，人民幣大幅升值。對(duì)于這一非對(duì)稱的漲勢(shì)，市場(chǎng)將人民幣升值歸因于“年終結(jié)匯潮”，即企業(yè)年末集中出售外匯收入的行為推動(dòng)了匯率走強(qiáng)。

然而，申萬(wàn)宏源最新報(bào)告表示：近期人民幣升值的主要驅(qū)動(dòng)力，并非市場(chǎng)普遍認(rèn)為的年終結(jié)匯潮，而更多源于央行的主動(dòng)調(diào)節(jié)與外部美元環(huán)境的變化。

報(bào)告指出，反映企業(yè)結(jié)匯意愿的核心指標(biāo)銀行代客結(jié)匯率（不含遠(yuǎn)期履約）在9月觸及63.1%的高點(diǎn)后，于10月、11月連續(xù)兩個(gè)月大幅下滑，分別降至54.1%和52.0%。這表明在人民幣升值最快的階段，企業(yè)的實(shí)際結(jié)匯意愿非但沒(méi)有增強(qiáng)，反而顯著減弱。

此外，多項(xiàng)高頻市場(chǎng)指標(biāo)也佐證了這一判斷。若真有大規(guī)模結(jié)匯資金涌入，外匯市場(chǎng)通常應(yīng)出現(xiàn)掉期點(diǎn)走高、離在岸價(jià)差擴(kuò)大、即期成交量放大的特征。但實(shí)際情況恰恰相反：相關(guān)掉期點(diǎn)差持續(xù)收窄、人民幣成交量萎縮、離在岸價(jià)差并未走闊。這些微觀信號(hào)顯示，10月下旬至11月的升值，與央行逆周期調(diào)節(jié)因子的引導(dǎo)密切相關(guān)；而12月以來(lái)的走勢(shì)，則與美元指數(shù)自身的疲軟表現(xiàn)出更高的同步性。

近期升值并非結(jié)匯驅(qū)動(dòng)，美元走弱或仍有助力

結(jié)匯率數(shù)據(jù)證偽"結(jié)匯潮"。雖然人民幣快速升值，但外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，9月結(jié)匯率達(dá)63.1%高點(diǎn)后，10月、11月結(jié)匯率連續(xù)回落至54.1%和52.0%，凈結(jié)匯率更從9月的4.6%降至11月的-8.3%。銀行代客結(jié)售匯順差也由9月的518億美元收窄至11月的164億美元。

多維度輔助指標(biāo)均未顯示結(jié)匯加速。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，結(jié)匯潮通常伴隨四大特征：掉期點(diǎn)走高、詢價(jià)成交放量、離在岸價(jià)差擴(kuò)大、外匯存款減少。但11月以來(lái)的實(shí)際情況恰恰相反，掉期點(diǎn)差從97pips降至36pips，人民幣即期詢價(jià)成交量從453億美元縮至253億美元，離在岸價(jià)差收窄，11月外匯存款仍增加92億美元。

央行逆周期調(diào)節(jié)與美元走弱是真正驅(qū)動(dòng)。將2025年人民幣升值分階段分析可見(jiàn)：10月中旬至11月下旬，在"三價(jià)合一"背景下，央行重啟逆周期因子，不斷調(diào)升的中間價(jià)對(duì)升值形成引導(dǎo)；12月以來(lái)，美元再度走弱，人民幣與美元的1個(gè)月動(dòng)態(tài)相關(guān)性快速回升至0.95，顯示匯率走勢(shì)重新回歸美元主導(dǎo)邏輯。

"年終結(jié)匯"規(guī)律部分成立：貿(mào)易結(jié)匯增加但結(jié)匯率改善滯后

12月貿(mào)易結(jié)匯確有規(guī)律性增長(zhǎng)。2017年以來(lái)數(shù)據(jù)顯示，四季度銀行代客結(jié)匯額呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中10月、11月、12月平均結(jié)匯額分別為1414億、1489億、1704億美元。結(jié)匯增長(zhǎng)主要源于三方面：一是出口收匯在四季度集中到賬，12月貨物貿(mào)易涉外收入平均為2790億美元，為全年最高；二是12月初次收入和二次收入因財(cái)務(wù)結(jié)算、分紅需求顯著增長(zhǎng)；三是12月結(jié)匯率小幅走高，但這一特征不甚明顯。

結(jié)匯率改善存在1-2個(gè)季度滯后。歷史數(shù)據(jù)表明，人民幣一旦走強(qiáng)，售匯率往往應(yīng)聲回落；但結(jié)匯率的改善卻通常滯后1-2個(gè)季度。這是因?yàn)橥稒C(jī)者反應(yīng)迅速，而貿(mào)易商可通過(guò)套保合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，往往在人民幣持續(xù)升值1-2個(gè)季度后才加速結(jié)匯。

春節(jié)時(shí)點(diǎn)影響結(jié)匯峰值出現(xiàn)時(shí)間。在2月過(guò)春節(jié)的年份，結(jié)匯率大幅改善會(huì)后移至次年1月；而1月春節(jié)的年份，結(jié)匯高峰則在12月。2026年春節(jié)為2月，意味著結(jié)匯改善可能延續(xù)至1月。

凈結(jié)匯還需要關(guān)注服務(wù)貿(mào)易、資本賬戶等結(jié)售匯情況。服務(wù)貿(mào)易售匯是主要拖累項(xiàng)，與歲末年初個(gè)人換匯額度更新有關(guān)。資本賬戶雖在均值維度有年終效應(yīng)，但實(shí)際主要是 2020、2021 年12月大量證券投資結(jié)匯的貢獻(xiàn)。2020 年、 2021 年的12月證券賬戶結(jié)匯，或與彼時(shí)美股全年大漲、人民幣顯著升值有關(guān)。

破"7"存在支撐但需防范三大風(fēng)險(xiǎn)

“遲到”的結(jié)匯潮對(duì)短期人民幣匯率走強(qiáng)或仍有一定助力。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，人民幣持續(xù)2個(gè)季度升值后、結(jié)匯率往往得到改善。2025年至今，用貿(mào)易順差減結(jié)售匯順差估算的"待結(jié)匯需求"僅次于2024年同期；非金融企業(yè)外匯存款余額已超過(guò)2022年2月，創(chuàng)歷史最高的5618億美元。同時(shí)，2025年美股大漲16.2%、人民幣升值3.7%，與2020年、2021年情況類似，證券賬戶結(jié)匯或也有望改善。歷史數(shù)據(jù)顯示，結(jié)匯潮支撐下，1月人民幣匯率有望較美元指數(shù)變動(dòng)超升約0.8%。

美元反彈風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。當(dāng)前美元非商業(yè)空頭凈持倉(cāng)已創(chuàng)2008年以來(lái)新高，極致空頭持倉(cāng)存在反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然近期美國(guó)非農(nóng)走弱、CPI大幅低于預(yù)期，但11月勞動(dòng)力、通脹數(shù)據(jù)可信度較低（受政府關(guān)門(mén)影響，家庭調(diào)查回復(fù)率僅64%，CPI采用罕見(jiàn)"結(jié)轉(zhuǎn)法"插補(bǔ)），并未增加1月降息概率。如1月降息落空，美元或小幅反彈。

央行對(duì)匯率超調(diào)的“熨平”等，也會(huì)對(duì)人民幣快速升值的節(jié)奏有一定影響。2025年11月底以來(lái)，在人民幣快速升值背景下，央行逆周期因子快速退出，中間價(jià)甚至顯著弱于離、在岸價(jià)。截至12月19日，美元兌人民幣實(shí)際中間價(jià)較理論中間價(jià)高172點(diǎn)，創(chuàng)2022年以來(lái)最大幅度，顯示央行無(wú)意引導(dǎo)人民幣過(guò)快升值。此外，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)走低，1月"開(kāi)門(mén)紅"預(yù)期差、人民幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)因子走高等因素也需關(guān)注。