吳曉求 中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)家一級(jí)教授

本文轉(zhuǎn)載自12月20日騰訊網(wǎng)。

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資本市場(chǎng)有三個(gè)目標(biāo)：

第一個(gè)是制度性目標(biāo)，我們通過(guò)制度的改革，來(lái)實(shí)現(xiàn)想要達(dá)到的目標(biāo)；

第二個(gè)是發(fā)展目標(biāo)，市場(chǎng)在“十五五”時(shí)期將呈現(xiàn)什么樣的趨勢(shì)，規(guī)模是多少，總市值是多少，包括它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)迭代能發(fā)揮什么作用；

第三個(gè)是長(zhǎng)期目標(biāo)或者說(shuō)國(guó)際化目標(biāo)，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)未來(lái)開(kāi)放的步伐會(huì)越來(lái)越大。

我想就這三個(gè)目標(biāo)，談一談如何推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革。

首先，“十五五”時(shí)期制度改革的目標(biāo)是什么？包括未來(lái)要修改法律，對(duì)欺詐上市、虛假信息披露、內(nèi)幕交易這些嚴(yán)重的違規(guī)違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。處罰之后想達(dá)到一種什么樣的市場(chǎng)狀態(tài)，我們要心中有數(shù)。

現(xiàn)在市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)有雷，暴雷也好，踩雷也好，反正是有人為所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。有雷就有埋雷的人，雷是從哪兒來(lái)的？誰(shuí)在埋雷？誰(shuí)又在掩護(hù)埋雷、幫助埋雷？一個(gè)市場(chǎng)最?lèi)毫拥木褪怯欣?，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是非常擔(dān)憂的，他怕踩到了雷。

所以在我的理念中，“十五五”時(shí)期制度改革的基礎(chǔ)目標(biāo)就是在“十五五”結(jié)束的時(shí)候，中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有雷。這是一個(gè)很低的要求，但一定要做到?jīng)]有雷。有雷以后市場(chǎng)就會(huì)很恐慌，同時(shí)要清除雷還必須建立一個(gè)與此相匹配的處罰機(jī)制。

所以，制度改革最起碼的目標(biāo)就是要在“十五五”時(shí)期讓市場(chǎng)沒(méi)有雷，這是市場(chǎng)走向公平的起點(diǎn)，沒(méi)有雷才談得上公平。

而我們的核心目標(biāo)是，在“十五五”時(shí)期，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該成為社會(huì)財(cái)富管理的重要機(jī)制。

中國(guó)社會(huì)正處在轉(zhuǎn)型之中，在“十五五”時(shí)期，中國(guó)將邁入發(fā)達(dá)國(guó)家的基本門(mén)檻。2025年，正常情況下中國(guó)的人均GDP將會(huì)達(dá)到14000美元。在“十五五”時(shí)期，即使按現(xiàn)在新的標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)國(guó)家要成為發(fā)達(dá)國(guó)家，其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是人均GDP要達(dá)到15000美元，當(dāng)然還有其他的社會(huì)性指標(biāo)。就“人均GDP”這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，我們應(yīng)該可以邁進(jìn)這個(gè)門(mén)檻。

在此條件下，中國(guó)是一個(gè)有14億人口的大國(guó)，富起來(lái)的人、高凈值人群會(huì)越來(lái)越多，他們需要尋找與其風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的資產(chǎn)配置和財(cái)富管理。

今天，中國(guó)社會(huì)居民部門(mén)的資產(chǎn)大約60%還是在不動(dòng)產(chǎn)、房地產(chǎn)上。在“十五五”時(shí)期，我們將逐步改變中國(guó)社會(huì)居民部門(mén)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，要提高金融資產(chǎn)特別是證券化金融資產(chǎn)在居民部門(mén)的比例。

因此，金融市場(chǎng)的資產(chǎn)端要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，要讓它們有可預(yù)期性、可投資性。同時(shí)又要改變我們資金的需求端，更重要的是要改變制度端。

這幾個(gè)方面要同時(shí)改革，才能夠完成市場(chǎng)作為未來(lái)社會(huì)居民部門(mén)的主要投資市場(chǎng)、財(cái)富管理市場(chǎng)的目標(biāo)。

當(dāng)然也有人會(huì)問(wèn)，那個(gè)時(shí)候指數(shù)能夠到多少呢？我的確不太清楚，但是我認(rèn)為會(huì)有一個(gè)基本的趨勢(shì)，就是證券化金融資產(chǎn)(狹義的)占GDP的比重，將逐步提高。

這個(gè)基本趨勢(shì)是不可逆的，也是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融化程度提高的重要指標(biāo)，也是衡量這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展與否、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的重要指標(biāo)。

我認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)會(huì)逐步上升。比如，總市值曾經(jīng)達(dá)到過(guò)100萬(wàn)億，現(xiàn)在也仍然在100萬(wàn)億附近。假定2025年中國(guó)的GDP會(huì)達(dá)到甚至超過(guò)140萬(wàn)億，在這種條件下，如果我們維持100萬(wàn)億的總市值，所謂的證券化率雖然有所提高，但也不是很高，還是在0.8左右。

或許在“十五五”時(shí)期結(jié)束的時(shí)候，狹義的證券化率能夠達(dá)到1（也就是100%），我認(rèn)為這應(yīng)該是有可能的。

如果我們的資產(chǎn)端做了很好的改革，進(jìn)入市場(chǎng)的這些資產(chǎn)有可預(yù)期性、有成長(zhǎng)性，它將有可能成為社會(huì)重要的財(cái)富管理機(jī)制。

第三個(gè)是國(guó)際化目標(biāo)，這是一個(gè)長(zhǎng)期愿景目標(biāo)。到“十五五”時(shí)期，中國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)該為未來(lái)成為新的國(guó)際金融中心奠定良好的基礎(chǔ)。

我們通常會(huì)設(shè)想，中央提出2035年要奠定金融強(qiáng)國(guó)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。也就是說(shuō)，那時(shí)中國(guó)的資本市場(chǎng)將會(huì)比較國(guó)際化。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的開(kāi)放和發(fā)展是一個(gè)國(guó)家走向金融強(qiáng)國(guó)的載體。

一個(gè)國(guó)家是不是金融強(qiáng)國(guó)，有兩個(gè)顯著的指標(biāo)。一個(gè)是本幣的國(guó)際化，而且本幣在全球國(guó)際貨幣體系中的占比較高，同時(shí)這種貨幣是可自由交易的國(guó)際性貨幣。

今天我們的人民幣國(guó)際化指數(shù)大約在5.68%，這個(gè)比例用金融強(qiáng)國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看還是比較低。在“十五五”時(shí)期，人民幣國(guó)際化指數(shù)或許可以努力到接近10%。

另外一個(gè)指標(biāo)，就是資本市場(chǎng)一定要有很好的透明度、很好的投資價(jià)值，而且是高度開(kāi)放的。

衡量是否高度開(kāi)放有一個(gè)指標(biāo)，就是外國(guó)投資者在本國(guó)市場(chǎng)的投資比例。目前，我們國(guó)家的境外投資者占比大約為4.5%，這個(gè)比例還是比較低的，因此我們還不能算是國(guó)際金融中心。

我們希望在“十五五”時(shí)期，這個(gè)占比能從4.5%提升到10%，就像人民幣的國(guó)際化指數(shù)一樣都要提升。

如果到“十五五”結(jié)束的時(shí)候，這兩項(xiàng)指標(biāo)都有比較大的變化，就能為未來(lái)的金融強(qiáng)國(guó)奠定很重要的基礎(chǔ)，而這其中一個(gè)非常重要的載體就是資本市場(chǎng)。

“十五五”時(shí)期會(huì)為2035年基本把中國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)成新的國(guó)際金融中心奠定各方面的基礎(chǔ)。

這5年的時(shí)間非常重要，是中國(guó)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化國(guó)家承前啟后的5年，也是中國(guó)金融現(xiàn)代化建設(shè)、建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵5年。

從市場(chǎng)層面看，必須要從資產(chǎn)端、需求端和制度端都進(jìn)行系統(tǒng)的改革。

當(dāng)然，我們不能僅僅提目標(biāo)，難就難在從今天通向目標(biāo)的路徑應(yīng)該怎么設(shè)計(jì)？這是非常難的，既要考慮到金融發(fā)展的一般規(guī)律、一般趨勢(shì)，又要考慮到中國(guó)國(guó)情，這包括法律結(jié)構(gòu)、金融文化、歷史背景，以及制度設(shè)計(jì)。

那么，路徑設(shè)計(jì)怎么通向我剛才說(shuō)的三個(gè)目標(biāo)（制度改革的目標(biāo)、發(fā)展的目標(biāo)和國(guó)際化的目標(biāo)）呢？

首先，我們要努力讓市場(chǎng)具有投資價(jià)值，這需要轉(zhuǎn)變觀念。過(guò)去中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有很好的發(fā)展，從認(rèn)知的角度來(lái)看，是沒(méi)有正確認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)，不知道這個(gè)市場(chǎng)是干什么的。我們很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)就是融資的，因?yàn)樗菍?duì)商業(yè)銀行龐大融資體系的一種補(bǔ)充。這個(gè)認(rèn)識(shí)看到了表面，但沒(méi)有看到實(shí)質(zhì)。

正是因?yàn)檫@種認(rèn)識(shí)，過(guò)去的市場(chǎng)很難有成長(zhǎng)，因?yàn)樗囊幌盗兄贫仍O(shè)計(jì)都在圍繞著融資者展開(kāi)，為融資者提供便利，對(duì)融資者的嚴(yán)重違法行為的處罰不夠嚴(yán)厲，也就是違規(guī)違法收益和成本完全不匹配：收益巨大，成本非常小。

如今，我們已經(jīng)有了正確的認(rèn)知，知道這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)投資者的市場(chǎng)，是一個(gè)財(cái)富管理的市場(chǎng)。所以，以投資者利益保護(hù)為基石、為核心的理念形成了。

我們必須以投資者利益保護(hù)為核心，來(lái)構(gòu)建或改革已有的法律體系、規(guī)則和制度設(shè)計(jì)，需要進(jìn)行系統(tǒng)的改革。

我們未來(lái)要實(shí)現(xiàn)三大目標(biāo)，認(rèn)知最重要，它是一切正確政策或者科學(xué)政策和制度設(shè)計(jì)的起點(diǎn)。

在此認(rèn)知基礎(chǔ)上，改革應(yīng)從以下三方面著手：

第一個(gè)，資產(chǎn)端要優(yōu)化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代的關(guān)鍵時(shí)期，如何培育高科技企業(yè)的發(fā)展，讓它成為上市公司的主體？如何推動(dòng)中國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的實(shí)現(xiàn)？這些是非常重要的，在這其中資本市場(chǎng)將起到特別重要的作用。我們要改善上市公司的結(jié)構(gòu)，提升他們的投資價(jià)值。

從發(fā)行制度包括注冊(cè)制的改革，包括10多年前的創(chuàng)業(yè)板、2019年的科創(chuàng)板，都是想試圖改變中國(guó)上市公司的結(jié)構(gòu)，來(lái)提升它的價(jià)值。這一方向早已成為共識(shí)。

第二個(gè)，改革資金端或者需求端。過(guò)去，個(gè)人投資的資金在市場(chǎng)上占據(jù)了主體。

然而，一個(gè)個(gè)人投資者占主體的市場(chǎng)是沒(méi)有成長(zhǎng)性的，那時(shí)大資金通常不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。從去年的9月24日以后，我們意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，開(kāi)始改革市場(chǎng)的需求端。

改革的核心目的，是讓市場(chǎng)有充分的流動(dòng)性。如何實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有充分的流動(dòng)性？要讓大資金進(jìn)入，包括商業(yè)保險(xiǎn)資金、社?；痧B(yǎng)老金等大資金，都要按比例逐步進(jìn)入權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)。

現(xiàn)在我們正在修改約束大資金進(jìn)入市場(chǎng)的一系列約束規(guī)則，把它放開(kāi)。

同時(shí)，我們還要構(gòu)建市場(chǎng)既有一個(gè)底線穩(wěn)定的機(jī)制，而到了最極端的時(shí)候，有一種力量能保持市場(chǎng)的穩(wěn)定。

在“十五五”時(shí)期，我們將進(jìn)一步完善，讓央行關(guān)注資本市場(chǎng)，要?jiǎng)?chuàng)設(shè)各類(lèi)基于資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

這方面其實(shí)已經(jīng)在做了，而且做得很好，不過(guò)現(xiàn)在閘門(mén)沒(méi)有開(kāi)，因?yàn)楫?dāng)前中國(guó)市場(chǎng)處在一個(gè)正常狀態(tài)；一旦市場(chǎng)不正常，閘門(mén)就會(huì)打開(kāi)，這對(duì)維護(hù)中國(guó)市場(chǎng)的底線信心起了特別重要的作用。

第三個(gè)，從法律到規(guī)則的漫長(zhǎng)鏈條都要改革。

制度平臺(tái)改革的核心有兩點(diǎn)：第一點(diǎn)是要確保市場(chǎng)透明度，因?yàn)橥该鞫仁琴Y本市場(chǎng)的生命線。資本市場(chǎng)的監(jiān)管、信息披露的規(guī)則、法律，被稱(chēng)之為“藍(lán)天法”，也就是要讓資本市場(chǎng)像藍(lán)天一樣透亮。這也是市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公平的邏輯起點(diǎn)，沒(méi)有透明度就沒(méi)有公平實(shí)現(xiàn)的可能性。

我們制度改革的基礎(chǔ)是要確保市場(chǎng)透明度，這就是說(shuō)要排雷，不能有雷。有雷市場(chǎng)就不透明，這個(gè)市場(chǎng)就不公平了。

第二點(diǎn)是對(duì)一系列嚴(yán)重違規(guī)違法行為（包括欺詐上市、虛假信息披露、財(cái)務(wù)造假等），要有特別嚴(yán)厲的威懾，讓它們付出高昂的代價(jià)。從制度的改革、法律的改革來(lái)看，要試圖把過(guò)去對(duì)違法行為以行政處罰為主，過(guò)渡到刑事處罰和民事賠償為主的法律體系中。

這需要對(duì)整個(gè)法律體系進(jìn)行調(diào)整，才能威懾犯罪行為，大幅度提高他們的違規(guī)違法成本。

這三管齊下（指資產(chǎn)端、資金端、制度端）來(lái)推動(dòng)改革，是“十五五”時(shí)期面臨的最重要的任務(wù)，其中制度改革是特別重要的。

如果這三項(xiàng)改革能夠協(xié)同推進(jìn)并取得實(shí)效，那么我們所設(shè)定的三大基本目標(biāo)：市場(chǎng)沒(méi)有“雷”、成為居民財(cái)富管理的主要機(jī)制、中國(guó)資本市場(chǎng)成為新的國(guó)際金融中心，便有望順利實(shí)現(xiàn)。這五年，是中國(guó)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化、建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵五年。