作者：馮曉亭

來(lái)源：融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）

封面圖來(lái)源：小紅書@Maci

“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了。”

年初，巴奴創(chuàng)始人杜中兵在內(nèi)部會(huì)議中的這一觀點(diǎn)被斷章取義地截出，“月薪5000別吃巴奴”相關(guān)話題瞬間沖上熱搜。輿論一邊倒地給他貼上“傲慢”標(biāo)簽，卻鮮有人關(guān)注他事后對(duì)此的回應(yīng)——“先把錢花在讓自己變得更好的地方，再來(lái)吃好一點(diǎn)。”

時(shí)光流轉(zhuǎn)，日歷翻至年末，年初圍繞巴奴的輿論風(fēng)波并未對(duì)其發(fā)展造成實(shí)質(zhì)性阻礙，公司業(yè)務(wù)依然保持穩(wěn)健推進(jìn)。在此期間，巴奴悄然啟動(dòng)了資本征程。2025年6月，巴奴首次向港交所提交上市申請(qǐng)，目標(biāo)直指“火鍋第三股”席位。在首次遞交的招股說(shuō)明書失效后，公司于近日更新了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，再度向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

這家“貴價(jià)火鍋”，是一家從河南跑出的品牌。從河南安陽(yáng)一家街邊鋪，成長(zhǎng)為現(xiàn)在擁有162家直營(yíng)店、年?duì)I收超23億元、按收入計(jì)中國(guó)“質(zhì)量火鍋”市占率第一的品牌。但面對(duì)消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)、行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)以及自身盈利能力的爭(zhēng)議，巴奴的資本化之路能否跑通？其“產(chǎn)品主義”故事能否打動(dòng)資本市場(chǎng)？

眼下，杜中兵依舊把“產(chǎn)品主義”掛嘴邊，但資本市場(chǎng)顯然更關(guān)心在消費(fèi)分級(jí)、性價(jià)比為王的新周期里，人均客單價(jià)150元以上的巴奴，到底在賣什么？它能否講出一個(gè)比海底撈“服務(wù)”更性感的新故事？

巴奴的第二次遞表，能否如愿敲響鑼聲，我們拭目以待。

1

河北人在河南創(chuàng)業(yè)，

開出162家火鍋店

故事的起點(diǎn)，在河南安陽(yáng)。

2001年，河北人杜中兵在此開設(shè)了第一家火鍋店。這并非偶然的選擇。作為外來(lái)者，杜中兵敏銳地察覺(jué)到了中原大地餐飲市場(chǎng)的潛力與空白。

火鍋，這一極具包容性與社交屬性的品類，在北方有著廣泛的群眾基礎(chǔ)。然而，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)多以地方性、粗放式經(jīng)營(yíng)為主，缺乏一個(gè)具有清晰品牌標(biāo)識(shí)和品質(zhì)追求的全域性玩家。杜中兵的初心樸素而堅(jiān)定，“為家人朋友做一個(gè)好火鍋”。

這個(gè)“好”字，成為日后“產(chǎn)品主義”的樸素原點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)維艱。早期的巴奴，與眾多同行一樣，在摸索中前行。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2012年。經(jīng)過(guò)多年沉淀與觀察，杜中兵做出了一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略聚焦決策：將品牌與“毛肚”這一火鍋經(jīng)典單品強(qiáng)綁定，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”。這并非簡(jiǎn)單的名稱更換，而是品牌核心價(jià)值的錨定。它意味著巴奴放棄了“大而全”的泛化競(jìng)爭(zhēng)，選擇在“毛肚”這一個(gè)點(diǎn)上做到極致，以此撕開市場(chǎng)口子，建立消費(fèi)者認(rèn)知。

選中“毛肚”，背后也有一段故事。彼時(shí)，市場(chǎng)上的毛肚都多用火堿進(jìn)行泡發(fā)，這便導(dǎo)致當(dāng)時(shí)幾乎整個(gè)火鍋業(yè)都采購(gòu)的火堿發(fā)制毛肚。一心決定做好產(chǎn)品的杜中兵自然無(wú)法接受這種不能給顧客提供安全的毛肚食材。后來(lái)他試過(guò)要求采購(gòu)人員買干毛肚回來(lái)自己用開水發(fā)，還跑到重慶找新的毛肚發(fā)制方法。

直到一次偶然的機(jī)會(huì)，杜中兵聽說(shuō)西南大學(xué)的李洪軍教授研發(fā)的“木瓜蛋白酶嫩化”技術(shù)，可以保證毛肚等干貨泡發(fā)時(shí)的新鮮度，同時(shí)又天然衛(wèi)生安全。于是巴奴以此為基礎(chǔ)開發(fā)了綠色毛肚生產(chǎn)線，這一大單品也保留至今。

又在后續(xù)發(fā)展中，“毛肚+菌湯”的招牌組合由此誕生，并在此后十余年里，成為巴奴深入人心的味覺(jué)記憶點(diǎn)。

品牌介紹，圖片來(lái)源：招股書融中財(cái)經(jīng)截圖

更名只是開始，支撐這一招牌的是背后日益堅(jiān)實(shí)的供應(yīng)鏈體系。早在2006年，巴奴便在重慶建立鍋底加工廠，涉足上游標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)。2014年購(gòu)置土地升級(jí)工廠，2020年提出“第三代供應(yīng)鏈”理念，強(qiáng)調(diào)“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當(dāng)天不隔夜”。

從西南的昆明央廚配送新鮮蔬果，到升級(jí)新西蘭冰鮮毛肚，巴奴試圖構(gòu)建一條從源頭到餐桌的、對(duì)食材品質(zhì)與時(shí)效擁有高度控制力的護(hù)城河。這套體系的建立，是一個(gè)杜中兵深刻理解餐飲本質(zhì)“產(chǎn)品為王”并為之持續(xù)投入的重資產(chǎn)長(zhǎng)征。

與此同時(shí)，杜中兵在2015年首次系統(tǒng)闡述“產(chǎn)品主義”，將其提升至企業(yè)哲學(xué)的高度。這一定位要求企業(yè)一切運(yùn)營(yíng)圍繞產(chǎn)品（食材、鍋底、體驗(yàn)）展開，回歸餐飲本質(zhì)。它既是對(duì)內(nèi)統(tǒng)一思想、指導(dǎo)研發(fā)與品控的準(zhǔn)則，也是對(duì)外溝通、區(qū)隔于以“服務(wù)主義”聞名海底撈的鮮明旗幟。巴奴試圖告訴市場(chǎng)：火鍋的終極競(jìng)爭(zhēng)力，終究在于“好吃”。

從安陽(yáng)到鄭州，再?gòu)臒o(wú)錫、北京、上海一路拓店，巴奴的步伐謹(jǐn)慎而聚焦。

截至最后實(shí)際可行日期，巴奴162家門店全部采用直營(yíng)模式，覆蓋全國(guó)30余城，其中超過(guò)80%位于二線及以下城市。這種布局策略意味深長(zhǎng)：它驗(yàn)證了“品質(zhì)火鍋”模式并非僅在一線城市有效，在消費(fèi)升級(jí)同樣發(fā)生的廣闊下沉市場(chǎng)，同樣具有穿透力。一個(gè)河北人在河南開創(chuàng)的品牌，正試圖將其在華中驗(yàn)證成功的“品質(zhì)模型”，復(fù)制到更遼闊的中國(guó)市場(chǎng)。

上市，無(wú)疑是為這場(chǎng)全國(guó)性復(fù)制提供“糧草”的關(guān)鍵一步。

2

“貴”火鍋，能講出好故事嗎？

“貴”，是巴奴留給消費(fèi)者的最直觀印象，也是其商業(yè)故事的核心矛盾點(diǎn)與魅力所在。

中國(guó)火鍋是一個(gè)規(guī)模龐大且分散的市場(chǎng)，2024年前五大參與者僅占總市場(chǎng)份額的8.1%。按人均消費(fèi)水平進(jìn)一步劃分為高質(zhì)量、中高質(zhì)量及大眾三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，其中高質(zhì)量賽道參與者專注于優(yōu)質(zhì)食材及差異化體驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上，中國(guó)質(zhì)量火鍋市場(chǎng)仍相對(duì)分散，2024年前五大參與者僅占總市場(chǎng)份額的約9.1%。

作為品質(zhì)火鍋細(xì)分市場(chǎng)的知名品牌，巴奴主要與全國(guó)性連鎖品牌以及區(qū)域性質(zhì)量品牌展開競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按收入計(jì)，巴奴是2024年中國(guó)質(zhì)量火鍋市場(chǎng)最大品牌，市場(chǎng)份額約為3.1%，按收入計(jì)，其是2024年中國(guó)火鍋市場(chǎng)第三大品牌，市場(chǎng)份額約為0.4%。

簡(jiǎn)而言之，在人均消費(fèi)動(dòng)輒150元，甚至追及200元的價(jià)格帶里，巴奴與海底撈等頭部品牌正面交鋒。

數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年，巴奴的人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元，截至2025年9月，人均消費(fèi)進(jìn)一步降至138元，但即便如此，巴奴的人均消費(fèi)仍顯著高于已上市火鍋品牌海底撈和呷哺呷哺。2024年，海底撈在國(guó)內(nèi)整體的人均消費(fèi)已經(jīng)降至97.5元；呷哺呷哺的人均消費(fèi)為54.8元。

人均消費(fèi)并非簡(jiǎn)單的價(jià)格標(biāo)定，而是一套圍繞“品質(zhì)”構(gòu)建的價(jià)值體系能否被市場(chǎng)持續(xù)買單的驗(yàn)證標(biāo)準(zhǔn)。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)是這一故事最直接的注腳。2022年至2024年，巴奴營(yíng)收從約14.3億元增長(zhǎng)至約23.1億元，同期凈利潤(rùn)由微虧轉(zhuǎn)為持續(xù)盈利，2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.23億元。更為亮眼的是其運(yùn)營(yíng)效率：門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%；整體翻臺(tái)率從3.0升至3.6。

從上述數(shù)據(jù)看，巴奴的“貴”確實(shí)轉(zhuǎn)化為了可觀的盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率。消費(fèi)者用真金白銀的投票，認(rèn)可了其品質(zhì)溢價(jià)。

巴奴門店地理分布情況，圖片來(lái)源：招股書融中財(cái)經(jīng)截圖

然而，“貴”的故事并非高枕無(wú)憂。首先，是增長(zhǎng)與規(guī)模的平衡挑戰(zhàn)。截至最后實(shí)際可行日期，巴奴門店總數(shù)162家，相較于海底撈上千家的規(guī)模，仍屬“小而美”。直營(yíng)模式保障了品控與體驗(yàn)，但也意味著更重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)和更慢的擴(kuò)張速度。

上市融資的核心目的之一便是支持?jǐn)U張，但如何在快速開店的同時(shí)，維持“第三代供應(yīng)鏈”的高標(biāo)準(zhǔn)、確保單店盈利模型不失效，是巨大考驗(yàn)。一旦品控滑坡，“產(chǎn)品主義”的根基便將動(dòng)搖。

其次，是消費(fèi)環(huán)境變遷帶來(lái)的壓力。當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)愈發(fā)注重理性與性價(jià)比，“消費(fèi)降級(jí)”或“消費(fèi)分級(jí)”的討論不絕于耳。巴奴所錨定的品質(zhì)客群雖然存在，但其消費(fèi)頻次和消費(fèi)意愿是否會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響？當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在食材、環(huán)境上持續(xù)升級(jí)時(shí)，巴奴的差異化優(yōu)勢(shì)能否保持足夠?qū)挼摹白o(hù)城河”？其招牌產(chǎn)品如毛肚，是否具備持續(xù)創(chuàng)新、引領(lǐng)風(fēng)潮的能力，以支撐長(zhǎng)期溢價(jià)？

創(chuàng)業(yè)二十余載，全力沖擊IPO的巴奴，證明了一條狹窄而高端的賽道確實(shí)存在且有利可圖。但資本市場(chǎng)期待的，不僅是一個(gè)盈利的現(xiàn)在，更是一個(gè)可持續(xù)、可復(fù)制的增長(zhǎng)未來(lái)。

“貴”火鍋的故事，前半部分關(guān)于“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”已然講得不錯(cuò)；后半部分關(guān)于“規(guī)模復(fù)制”與“抗周期韌性”，則需要更多的事實(shí)與時(shí)間來(lái)書寫。

3

排隊(duì)IPO的餐飲企業(yè)

2025年，港股迎來(lái)餐飲企業(yè)上市潮：小菜園、綠茶餐廳、蜜雪冰城接連登陸，老鄉(xiāng)雞沖刺IPO。但市場(chǎng)反應(yīng)冷熱分化——海底撈市值較峰值縮水超80%，呷哺呷哺淪為“仙股”。

在沖刺二級(jí)市場(chǎng)這條路上，餐飲企業(yè)巴奴并非孤例。

2025年，餐飲企業(yè)沖刺資本市場(chǎng)的浪潮持續(xù)升溫。古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬、綠茶餐廳、滬上阿姨、遇見小面等餐飲企業(yè)相繼敲鐘。排隊(duì)IPO隊(duì)列中與巴奴相伴的，還有老鄉(xiāng)雞等餐飲企業(yè)。

洶涌IPO潮的背后，是餐飲行業(yè)與資本市場(chǎng)關(guān)系的深刻演變。

驅(qū)動(dòng)餐飲企業(yè)排隊(duì)IPO的核心動(dòng)力，首先來(lái)自行業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)在需求。餐飲業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)，從早期的產(chǎn)品、服務(wù)單點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)化到供應(yīng)鏈、數(shù)字化、品牌系統(tǒng)化能力的全面較量。

這種競(jìng)爭(zhēng)是資本密集型的：建設(shè)中央廚房、升級(jí)冷鏈物流、開發(fā)智能系統(tǒng)、進(jìn)行全國(guó)性營(yíng)銷、吸引保留人才……無(wú)不需要巨額資金投入。依靠自身利潤(rùn)滾動(dòng)發(fā)展已難以滿足頭部企業(yè)快速卡位、構(gòu)建壁壘的野心。上市融資，成為獲取“軍火”以應(yīng)對(duì)“戰(zhàn)爭(zhēng)”的關(guān)鍵途徑。

其次，資本市場(chǎng)對(duì)餐飲行業(yè)的認(rèn)知正在改變。過(guò)去，餐飲企業(yè)因現(xiàn)金流不透明、標(biāo)準(zhǔn)化難、食品安全風(fēng)險(xiǎn)高等問(wèn)題，估值往往受限。但隨著數(shù)字化管理的普及、供應(yīng)鏈的成熟以及一批成功上市餐飲企業(yè)（如海底撈、九毛九）的示范效應(yīng)，投資者開始更加系統(tǒng)地看待餐飲業(yè)的投資價(jià)值，尤其是那些商業(yè)模式清晰、可復(fù)制性強(qiáng)、品牌護(hù)城河高的連鎖企業(yè)。餐飲業(yè)的“抗通脹”屬性和穩(wěn)定的現(xiàn)金流生成能力，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中顯得更具吸引力。

然而，餐飲IPO之路絕非坦途。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)餐飲企業(yè)IPO的審核尤為審慎，重點(diǎn)關(guān)注食品安全內(nèi)控、加盟模式下的管理風(fēng)險(xiǎn)（巴奴全直營(yíng)模式在此或有優(yōu)勢(shì)）、收入真實(shí)性，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可持續(xù)性。多家餐飲企業(yè)IPO進(jìn)程反復(fù)，甚至終止，說(shuō)明了這條路的坎坷。巴奴招股書首次失效后再度更新沖刺，也體現(xiàn)了這一過(guò)程的波折。

在這條擁擠的賽道上，巴奴需要向投資者講清楚自己的獨(dú)特定位。相較于海底撈的“服務(wù)+社區(qū)”生態(tài)、呷哺呷哺的“一人食火鍋”性價(jià)比路線，巴奴的故事核心是“垂直深耕的品質(zhì)供應(yīng)鏈”。

為了區(qū)別于海底撈的“服務(wù)”，巴奴火鍋曾經(jīng)有一條廣告語(yǔ)，叫“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”，后來(lái)被更新為“服務(wù)不過(guò)度、樣樣都講究”。不可否認(rèn)，這個(gè)故事在“消費(fèi)升級(jí)”敘事下極具誘惑力，但在“性價(jià)比當(dāng)?shù)馈钡某绷髦幸部赡苊媾R考驗(yàn)。

展望未來(lái)，餐飲行業(yè)的資本化進(jìn)程只會(huì)加速。更多細(xì)分領(lǐng)域的龍頭、擁有獨(dú)特商業(yè)模式或技術(shù)驅(qū)動(dòng)的餐飲企業(yè)將走向資本市場(chǎng)。巴奴的IPO嘗試，無(wú)論成功與否，都將為行業(yè)提供寶貴借鑒：資本市場(chǎng)究竟愿意給何種餐飲模式以高估值？是規(guī)模為王，還是利潤(rùn)為先？是賽道寬度，還是品牌深度？

在火鍋這個(gè)永恒的“紅海”里，巴奴能否憑借其“產(chǎn)品主義”的堅(jiān)持，在資本的助推下，真正走出一條“貴”而持久、既叫好又叫座的道路，時(shí)間將給出最終答案。

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